文| 钟正生 张璐

主要观点

工业生产仍有热度，工业品价格反弹。本周发电煤耗量所映射的工业生产热度仍然较好。南华工业品指数反弹回到今年3月以来高位，主要钢材社会库存进一步下降逼近去年同期水平，体现工业品需求也较稳定。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著增加，为今年以来第二大单周平均成交面积。其中，一线城市增长尤为明显，二线城市也出现了明显回升。据克而瑞最新数据，5月中国TOP 100房企业绩创年内新高；21世纪报道称，目前大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。房地产销售和融资都进一步向大型房企集中。

主要受猪价回升的带动，本周农产品批发价格指数连续第二周小幅上扬，并与去年同期走势相背。目前，对猪肉真实供给缺乏有效的观察预测指标，对猪肉价格是否进入触底反弹阶段、以及反弹的幅度，需要更多跟紧高频数据。从目前情况看，猪肉价格在消费淡季出现连续回升，初步体现了猪肉供给开始下降的逻辑。5月食品价格整体略强于去年同期，但非制造业PMI的销售价格指数与上月持平、国内油价也未有明显攀升、加之去年同期基数上升较快，预计5月CPI同比仍保持在2%以下。

周五晚间央行宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。很明显，在近期信用违约事件频发，并导致信用债融资额从3、4月份的3000亿左右剧烈收缩至5月份的-1000亿左右的情况下，扩大MLF担保品范围是央行向市场传递的一项维稳信号。我们认为，这里面存在两方面的启示：一是，政策上对资管新规落地过程中的系统性信用风险不会坐视不理。未来可以期待有更多针对小微企业、民营企业融资的措施出来，也可期待央行在监管落地的过程中给予较为平稳的流动性环境。这是确保金融监管不引发实体经济失速下滑的必然。二是，MLF这个工具仍堪重用，央行不会降准完全或大部分置换掉MLF。从这个角度来讲，短期内降准可能再现，但不太可能连续多次，尤其是在没有看到经济数据实质恶化的情况下。

外围市场动荡主导债市表现。周二，因欧洲最大经济体之一的意大利政治局势不稳，重新选举风险刺激市场避险情绪急速升温，具有避险属性的美元、美债及日元价格均出现急涨。这从中美利差和避险情绪的角度缓解了债券市场的压力，债券市场在周二午后到周三上午呈现大涨。但随后意大利反建制党宣布组阁成功，令避险情绪降温，债市收回此前涨幅。周四公布的PMI数据超预期向好，加之月末资金面紧张，又令债市承压下跌。全周来看，各期限国债收益率普遍小幅上行，低评级信用债的信用利差持续走扩。

人民币汇率暂承压。伴随美元的急涨与回落，本周人民币对美元汇率先贬后升，周五收于6.4169。我们观察到，本周人民币汇率中间价中包含了较为显著的逆周期调整，体现政策上维稳人民币汇率的意愿仍在；但市场供求因素对人民币汇率贬值的拉动较强，导致人民币汇率贬值较多，CFETS人民币指数进一步高位回落。我们认为，本轮美元指数上涨或已处于顶部。原因在于：1）美国政治新闻网Real Clear Politics的数据显示，特朗普民意支持率已回升至接近2016年11月到2017年5月上旬的水平，特朗普行情继续发酵的空间已不大；2）花旗经济意外指数所反映的美国与欧洲基本面差异已从此前高点回落，体现市场对“美强欧弱”的格局内化了更充分的预期，从而美元进一步上冲的动能已在衰竭。周五公布的非农就业数据表现亮眼，但美元指数仅短线触碰94.4，也许就佐证了这一点。从而对近期人民币汇率不必过于担忧。

一、实体经济：大型城市房地产销售升温

工业生产仍有热度，工业品价格反弹。本周六大发电集团日均煤耗量仍保持在同期高位，但较上周有所回落，所映射的工业生产热度依然较好（图表1）。南华工业品指数本周反弹2.3%，回到今年3月以来高位，体现工业品需求也较稳定（图表2）。本周公布的5月制造业PMI创去年9月以来最高，主要原材料购进价格指数呈现明显反弹，也表征工业景气度较此前半年出现好转，PPI同比或小幅反弹。尽管严监管环境下基建和小型企业的资金来源问题，以及中美贸易摩擦背景下的出口前景，都对中国经济好转的持续性构成威胁。

2、上游价格

原材料价格多数反弹。本周煤炭价格继上周下挫后，全线反弹，焦煤、焦炭和动力煤期货结算价分别累计回升6.6%、5.2%和7.9%（图表3）。尽管发改委频繁表态调控煤价，但难以扭转煤炭消费旺季临近、而煤炭供给紧张的格局，市场多对后续煤炭价格持乐观看法。本周布伦特原油期货价格略微回升0.35%，收于76.71美元/桶（图表4）；而WTI原油期货累跌约3.1%，收于65.81美元/桶。二者走势出现背离：对美国输油管道瓶颈问题的担忧，以及美国持续上涨的原油产量，致使WTI原油价格下跌；Brent原油价格则因OPEC呼吁维持减产协议的言论而略有回升。本周LME铜现货结算价小幅回落1%，LME铝现货结算价则累计下跌0.5%，有色金属价格依然整体平稳（图表5）。本周铁矿石期货结算价小幅回升1.2%，依然受制于供给压力而处于低位（图表6）。

3、中游产品

钢材库存逼近去年同期，供给收缩逻辑得到加强。本周螺纹钢期货结算价累计上扬4.3%（图表7），全国高炉开工率略降至71.82%，供给回升的势头放缓。本周主要钢材社会库存进一步下降57.9万吨，库存水平进一步逼近去年同期水平，体现下游需求较为稳健（图表8）。本周唐山市将5月26日0时启动的重污染天气预警的解除时间由5月31日24时延迟至6月3日24时，期间钢厂全部停产或限产50%。钢铁限产常态化的预期得到增强，且高炉开工率进一步上升的空间有限，这是推动本周钢价向上突破的重要原因。

4、下游地产

大型城市房地产销售升温，土地供应节奏一般。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著增加，为今年以来第二高单周平均成交面积。其中，一线城市增长尤为明显（图表15），特别是，5月北京二手房交易量继续攀升创14个月新高。同时，本周二线城市商品房成交量也出现明显回升。上周100个大中城市土地供应面积略有上升，与过去几年同期差别不大（图表16）。

房企集中度提升势头更进。据克而瑞最新数据，5月中国TOP 100房企业绩创年内新高，1-5月同比增长33.5%。据21世纪报道，目前大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。当房地产销售和融资都进一步向大型房企集中，房地产行业集中度势将进一步提升。

5、食品价格

猪肉价格继续回升。本周农产品批发价格指数连续第二周小幅上扬0.5%，与去年同期走势相背，食品价格对CPI的支撑有增强迹象（图表11）。分项上，猪肉价格继续环比显著回升，蔬菜价格涨幅收窄，而水果价格环比略有回落（图表12）。目前，对猪肉真实供给缺乏有效的观察预测指标，对猪肉价格是否进入触底反弹阶段、以及反弹的幅度，需要更多跟紧高频数据。从目前情况看，猪肉价格在消费淡季出现连续回升，初步体现了猪肉供给开始下降的逻辑。5月食品价格整体虽略强于去年同期，但非制造业PMI的销售价格指数与上月持平，国内油价也未有明显攀升，加之去年同期基数上升较快，预计CPI同比仍保持在2%以下。

二、金融市场：央行拓宽MLF抵押品范围

1、货币市场

资金面跨月紧张，流动性压力向长端延伸。本周公开市场共有3700亿元逆回购到期，央行月末加大公开市场操作力度，实现资金净投放4100亿元。5月末是上一年度企业所得税汇算清缴截止日，因叠加缴税因素，货币市场14天及以下资金月末再现紧张，但跨月后迅即回落。相反，21天期资金利率持续高企（图表13），本周可跨6月末的1个月期同业存单发行利率也大幅上升，并与3个月和6个月期利率倒挂（图表14）。这均显示金融机构的资金拆借期限拉长，流动性的压力向长端延伸。主因到期量减少，本周同业存单净融资额回升至2837.6亿元的高位。

本周市场再现降准传闻，但周五晚间落地的消息是，央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

很明显，在近期信用违约事件频发，并导致信用债融资额从3、4月份的3000亿左右剧烈收缩至5月份的-1000亿左右的情况下，扩大MLF担保品范围是央行向市场传递的一项维稳信号（提振市场对小微企业债券的信心）。我们认为，这里面传递出两方面的信号：一是，政策上对资管新规落地过程中的系统性信用风险不会坐视不理。未来可以期待有更多针对小微企业、民营企业融资的措施出来，也会在监管落地过程中给予较为平稳的流动性环境。这是确保金融监管不引发实体经济失速下滑的必然要求。二是，MLF这个工具仍堪使用，央行不会降准完全或大部分置换掉MLF。就此而言，短期内降准可能再现，但不太可能连续多次，尤其是在没有看到经济数据实质恶化的情况下。因为不配合置换的降准不太符合当前宏观调控的取向，而目前逆回购余额只有不到1万亿，量级上难以与降准相匹配，况且逆回购更是不可能放弃的工具；PSL虽有3万亿，但操作对象范围太窄（主要是国开行和进出口行），难用降准置换。

2、债券市场

外围市场剧烈动荡，主导债市表现。周二，因欧洲最大经济体之一的意大利政治局势不稳，重新选举风险刺激市场避险情绪急速升温，具有避险属性的美元、美债及日元价格均出现急涨。这从中美利差和避险情绪的角度缓解了中国债券市场的压力，债券市场在周二午后到周三上午大涨。但随后意大利反建制党宣布组阁成功，令避险情绪降温，债市收回此前涨幅。周四公布的PMI数据超预期向好，加之月末资金面紧张，又令债市承压下跌。全周来看，各期限国债收益率普遍小幅上行，3年期品种上行幅度最大，为8.2bp（图表15）。同时，低评级信用债的信用利差持续走扩，信用风险仍在逐渐暴露（图表16）。

中国未来可能面临最差的情形是“强美元+弱美债”。这意味着中美利差收窄，同时人民币汇率贬值压力较大，这会给国内货币政策和债券市场造成压力。这种情况对应着美国经济的持续明显强势，目前看来只有特朗普政策刺激效果渐次展现才会出现。尽管在美联储加息缩表周期内，这种可能性不大，但仍是中国最要警惕的情形。

3、人民币汇率

人民币汇率暂承压。本周美元指数先因意大利风险事件而上涨，后因“小非农”ADP就业数据不及预期而下跌，周五公布的非农就业数据远超预期，且失业率降至十八年低位，又令美元获得了一定支撑。在此过程中，人民币对美元汇率先贬后升，周五收于6.4169，累计贬值278点。我们观察到，本周人民币汇率中间价中包含了较为显著的逆周期调整，体现政策上维稳人民币汇率的意愿仍在；但市场供求因素对人民币汇率贬值的拉动较强，导致人民币汇率贬值较多。本周CFETS人民币指数进一步高位回落，收于97.3（图表17、图表18）。

我们认为，本轮美元指数上涨或已处于顶部。原因包括：1）美国政治新闻网Real Clear Politics的数据显示，特朗普民意支持率已回升至接近2016年11月到2017年5月上旬的水平，特朗普行情继续发酵的空间已不大（图表19）；2）花旗经济意外指数所反映的美国与欧洲基本面差异已从此前高点回落，体现市场对“美强欧弱”的格局内化了更充分的预期，从而美元进一步上冲的动能已在衰竭（图表20）。周五公布的非农就业数据表现亮眼，但美元指数仅短线触碰94.4，就佐证了这一点。因此，对近期人民币汇率不必过于担忧。

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