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3月3日10：30寶盈基金權益投資部總經理肖肖分享，把握產業趨勢，篤信價值投資。
主要觀點：
價值投資本身就是對於企業未來在它的存續期內有序的淨現金流折現的一個彙總。簡單來說，就是這個企業未來十到二十年，每一年所創造的淨現金折現之後一個加總，大概是這個企業我們認為它應該值多少錢。
價值投資本身是在等待一個比較好的時間點，就是說股價相對於價值區間有比較大的折價或者說顯著低估的時候，再擇機去重倉買入，這是主要的出發點。
價值投資有一些誤點，就是說只可以買藍籌和白馬，而不可以買成長股，大家把價值和成長分割開來，在我來看，價值是一種方法論，成長也是一種風格，兩者其實不在同一個緯度上，也不衝突。
個人管理的組合持倉有三個特點，一個是高倉位，個股集中和細分行業分散。這三個特點的重要性是依次遞減。
關注白酒、養殖、創新藥、醫療服務等方向。這些重要行業好的龍頭公司，仍然是處於一定程度的低估，甚至有些不可理喻，因為受整個疫情的影響市場情緒特別差，它的長期價值受到一個比較顯著的壓制。隨著疫情的結束，它的價值會呈現出來更強的爆發性。
疫情的衝擊給我們提供了一個非常難得的去佈局大消費板塊和佈局一個產業龍頭的非常好的機會。
以下是文字實錄（未經嘉賓確認僅供參考）
肖肖：大家好，我是寶盈基金權益投資部總經理肖肖，非常高興有機會跟大家分享我個人投資經歷以及我們公司的投研理念。首先做一個簡單自我介紹，我是2008年畢業，本碩分別就讀於北京大學哲學系和北京大學光華管理學院。去年6月份寶盈品牌消費截止目前8個月左右的時間累計收益率近20%，這是我個人的一些大概介紹。
接下來想跟各位分享一下我們基本的投資價值觀或者說價值投資的一個基本理念，以及我們在價值投資時候的一個基本操作流程。我本人是比較堅定的價值投資人，價值投資從我的角度來看我覺得思路會比較清晰，也比較簡單明瞭，就是說我們在做任何一項投資的時候，就和我們做任何實業中的任何產業投資是一樣的概念，這個投資我們投入了多少錢，能給我們帶來多少回報，這是我們進行投資的一個基本考慮的點。
但是因為在資本市場裡面很多投資週期拉的時間特別長，不像我們開一個小店就可以瞬間產生回報，資本市場的投資可能會考慮到未來5-10年甚至20年的投資週期。這樣一來，我們說價值投資本身就是對於企業未來在它的存續期內有序的淨現金流折現的一個彙總。簡單來說，就是這個企業未來十到二十年，每一年所創造的淨現金折現之後一個加總，大概是這個企業我們認為它應該值多少錢。
價值投資本身是在等待一個比較好的時間點，就是說我們整個股價相對於我們計算的價值區間有一個比較大的折價或者說顯著低估的時候，我們再擇機去重倉買入，這是我們過往過程中的一個主要的出發點。
價值投資有一些誤點，就是說只可以買藍籌和白馬，而不可以買成長股，大家把價值和成長分割開來，在我來看，價值是一種方法論，成長也是一種風格，兩者其實不在同一個緯度上，也不衝突。
以我個人為例，我在2017年三季度開始逐漸開始買入一隻養殖的公司，這個公司其實在我們買了之後它也不是這個行業中的龍頭，它也不是這個行業中市場認為的一個最優秀的企業，但是我們經過一些比較深入的研究，我們會認為這個公司在成本端具有顯著操作市場和其他競爭對手的優勢，而且在管理方面和各個方面，應該來說我們認為它未來會成為這個行業中的龍頭。所以啊說我們買入這隻基金差不多有將近6倍的投資回報，直到今日它也是幾大成長股之一，我們認為它往未來看還是有非常好的投資價值。 所以說我們在投資的時候你很難講，這個企業今年的利潤，2020年估計會是2017年的20倍，這是一個比較高的估計。價值投資我們要找的是那種在成長性行業中最具有真實成長性的這樣一個最優秀的企業，也就是說它的增長是正增長，而不是一個炒作。
在行業和個股的選擇上，我們堅持是在大而美的賽道和行業中選擇小而優的企業，這是我們去佈局未來三到五年的行業龍頭。在好行業的這麼一個認知標準上，市場的分歧也比較大，我們會理解為兩點，一個是這個行業的利潤空間要比較大，而不僅僅是收益，因為有時候你看到一個行業收益很大，但是你需要持續投入很大的資金去維持這個行業正常的生態，比如類似我們看到航空這樣的行業，它需要持續不斷的大額資本開支去維護它的基本需要，這樣就不算是一個好行業的標準。第二是在這個行業中不同企業之間的區分度要明顯，就是說大家的成本要始終保持有差異，比如好的公司跟其他的公司之間它的優勢要始終拉開，我們認為這樣的行業中所有產業的利潤或者價值它容易在一個公司上面做持續的累積，就容易發現一個持續增長的優秀傾向的投資標的。剛才講了兩點，一個是利潤空間要足夠大，第二是企業跟企業之間的差距要拉開，而且在單個企業上面做價值積累，這兩點就決定了是否是我們容易選擇的一個比較好的行業，這兩個某種意義上有一定的關聯性。以上是我們在行業的一個基本選擇的要求。
第二，下面講一下我自己個人的組合特點。我的組合持倉有三個特點，一個是高倉位，個股集中和細分行業分散這三個特點的重要性是依次遞減。
第一高倉位在另種意義上是更高的集中，就是我們把整個資產配置在相對來說長期一個維持很高倉位的有效持倉，我們認為中國的權益市場從長期來看它的投資回報會顯著超越債券以及現金。之前有人統計過公募基金行業基金的研發收益大概是在10%-12%之間，我們看到一些指數類的收益大概是在6%-11%之間，債券的收益比這個要低，可能有3%-5%左右，那我們看到股票無論是在中國的市場還是海外市場，它長期的複合收益都要超過價值貨幣，這是我們選擇股票作為持倉的一個基本出發點。
第二是個股集中，我們希望在我們能力範圍之內去選擇最好的公司。標準是說潛在的投資收益或者說我們認為可以實現的投資收益會比較高，這樣在投資是比較好的選擇。比如有20個公司可以去投資，我們在裡面選擇未來三到五年確定性最高的一個公司作為我們一個組合的持倉，這樣我們秉承的是優中選優的策略，但是它有一個問題就是說可能波動會比較大，如果在某個行業中持倉過於集中會出現這個問題。
第三點希望我們組合做到細分行業分散，通過我們行業的分散來降低單一行業過度高的倉位，來實現組合波動率的下降或者說穩定。但是我剛才說個股集中、高倉位仍然是在細分行業分散的基礎之上，也就是說我們的目標是潛在實現一個長期的更高回報，但同時我們儘可能的降低單一行業出現黑天鵝事件對於整個組合的干擾，降低組合的波動率，這是組合的特點。
在回撤方面，如果出現幾種情況我們會比較鑑定的去做倉位下調或者個股減倉。第一如果公司確實出現黑天鵝事件或者我們認為的公司真實持倉特別差，就是說比我們之前預期差很多，我們會選擇止損，這個時候即使我們虧了錢，我們也要把它賣掉。第二我們找到了比它更好的投資標的作為切換，一般來說這樣情況比較多，當我們發現更好公司的時候我們會把我們的倉位做一個適當的調整，通過持倉的調整來降低組合的下行風險。
在整個決策的流程上面，我想說它是一套系統，我們發現一個機會你需要比較敏感的去搜集市場中的信息，這種蒐集是時刻在發生的，無論是說從財務指標去看數據，還是從交易信息上看一些變化，還是產業裡面的政策和行業支撐格局去找一些信息，收集回來之後我們會跟一些產業專家包括一些優秀的同行交流學習，我們來探討這個變化是不是一個大的產業趨勢。我們在確定了產業的趨勢之後，我們在裡面找到最好的公司來進行一個定價，估價之後我們就耐心的等待，等待一個比較好的時間點，一般來說資本市場出現一個規律性下跌的時候，這樣的公司就會落入到我們投資的範圍之內，我們就會把它持倉進行提高。
投資歸根到底我覺得是一個認知的變現，我們個體的認知和市場的認知，跟客觀世界真實的情況其實都是有差距的，我們儘可能實現個體認知和未來的客觀世界保持儘可能的匹配和一致，能領先市場預知半步到一步，這樣來說我們的投資就變得更加有章法。
第三，我想講一下重點行業的產業趨勢。
一般來說，如果說我們在一個產業趨勢往下的行業中的投資就有點像是逆水行舟，可能你找到一個企業增長20%-30%，但是整個產業緊急的下行或者預期向下使得產業估值收縮，導致你公司高預算的投資回報就會受影響，就會虧錢，這個時候我們就要小心。
每個產業都有自己的生命曲線，有的是快速爆發、快速衰落，事後證明這種細分行業只是一個大的產業階段，它不會形成一個趨勢。有些產業是一旦爆發之後它會形成一個大的趨勢，然後不斷的進化迭代，比如從互聯網PC時代，到移動互聯網時代，到目前社交的一種模式，它很多時候是在不斷的去演變，去進化，這樣的行業會容易誕生一些大型企業。還有一些是隨著人口結構的變化，整個消費的結構變化會相對比較強，在這個趨勢中整個消費會出現緩慢的升級或者說消費的分級。這是不同產業的情況。
在產業的橫向比較中我們會發現趨勢上有一些共性的東西，比如說規模效應，我看有些行業只要做到一定大的規模，就是說基本上任何行業做得足夠大之後，你就會有固定成本的配置分擔，有溢價能力，很多時候你就變得越來越強，這是我們說的強者橫強的本質上的一個原因。另外像居民收入的提升和財富的積累，它會使得整個消費品價格不斷提高，這裡面也跟渠道的利潤空間有關係，因為渠道它會選擇賣一些更貴、空間更大的東西，它會主動和被動的去引導消費進一步的往升級的方向去走，這是在產業裡面的一些共性的東西。
從細分領域來看，像大消費領域裡面的白酒，各個價位段的白酒都出現一個明顯的品牌集中趨勢，除了茅臺之外，在醬酒的行業中目前呈現出一個細分領域的大爆發，過去兩年左右的時間醬酒的增長速度是以50%-80%的增長速度在快速的增長，湧現出一批二線的優秀企業，個別公司的規模已經超過了百億。在低端的白酒市場裡面，我們看到有一家企業顯著超越競爭對手，不斷的去攫取市場份額的一個過程，這是白酒行業產業趨勢的一個變化。
從最早出現的生抽來取代鹽、味精，它往高性價流上去進階。整個餐飲的佔比過往是一直在持續增長的，這跟外賣的提升也有一定的關係。家電領域產品結構的升級是一個大趨勢，整個行業增長速度特別快，而且受益於線上購物的便捷，所以它整個增速也是家電領域裡面最快的，15%-20%的行業增長。奶粉裡面我們看到了國產品牌的奶粉，包括像洋奶粉增速都會超越整個品類。教育裡面我們發現像在線教育這個細分的市場，它的行業增長速度過去三年時間翻了一倍多，到去年是3600億的一個市場規模，還在以一個快速的比例不斷去增長。餐飲裡面我們認為具有供應鏈管理能力的優秀企業，未來會從單一品類發展成一個集團性的餐飲集團。在物管行業，我們看到了像服務的專業化和全民意識服務的覺醒，物業管理這麼一個領域從過往默默無聞的一個小的地產附屬領域，開始成長為一個獨立的巨大板塊。
在互聯網行業裡面，我們會發現視頻、網購以及外賣這是三個細分領域滲透率速度比較快的方向，包括網購裡面最近比較火的直播電商、直播帶貨也是一個比較大的產業趨勢，目前正處於行業爆發的時間點，我們在裡面優中選優，找到最好的共識作為我們投資的標的。在醫療投入裡面，我們會發現過去兩年或者未來三到五年的趨勢，一個是科技創新，就是創新藥這一塊是一個大的產業趨勢，因為中國在2018年算是創新藥的元年，創新藥審批速度加快，使得中國向仿製藥工業向創新藥工業的轉變。第二是醫療服務行業的消費升級，原來跟醫保不怎麼掛鉤的，偏消費屬性比較強的領域裡面都有比較明顯的優秀企業冒出來，比如我們說的眼科連鎖，比如口腔連鎖，還有像疫苗、生長激素都實現了新興領域的一些投資的企業。
在深入養殖這個行業裡面，我們剛才也講了一個案例，在這個行業中我們會比較容易發現在一個很大的市場中，這些企業相對於這個市場規模特別小。2017年我們買的那個公司佔市場份額不到1%，那你說這個公司未來是否有十倍以上的一個增長，我們認為是會有的，這裡面對應的利潤的齊增齊量也許會更大，這是我們對深入養殖行業的一個判斷。以上是我們重要考慮方向的細分產業趨勢。
關於龍頭優選這個基金我想再做幾點介紹，我們這個新基金在下週開始發行，為什麼我們在這個時間點去發這個產品？首先我們認為中國目前正處於一個經濟轉型的大時代，各個細分領域都湧現出一批非常優秀的企業，而這些企業在各自的領域裡面不斷的扎深紮根，而且不斷的迭代進化，它的優秀基因不斷延續，我們看到了這些企業從剛開始的嶄露頭角，到現在已經成長為細分領域中的一個具有相當分量產業地位的龍頭公司，我們認為這些公司往未來展望看，它依然具有一個很好的投資價值。這是我們迫不及待想要去發這個產品的一個主要的原因，因為我們發現企業價值積累的速度會非常快。
這個產品的風格大家可能有點困惑，到底是屬於價值還是屬於成長？我剛剛也說了，價值投資是一個方法論，成長股是選股的一個角度和維度，我們希望把兩者緊密的結合起來，我們在一些高增長的細分領域中，在產業的大趨勢中去找那些最優秀的公司去作為投資。這些公司短期也許不一定是這個行業中的龍頭，但是它會成為未來三到五年的行業龍頭，而且一旦這些企業成為了行業龍頭之後，它會引領整個行業進一步的向更高規模去發展，它會引領整個行業的升級，這是我們要掌握的一個方向。我覺得兩者是可以比較好的結合起來。總結來說一句話，就是我們在大而美的賽道中去選擇相對小而優的企業去佈局未來3-5年的細分龍頭。
如果說要給行業龍頭做一個定義，我剛才講了關於好的賽道的一個基本要求。龍頭的定義，它需要具有顯著超越別的競爭對手的一些優勢，比如說高增長速度，他的高市佔率，高利潤率，高的經營壁壘，這些都是他的一些顯性要求。但是從理性來看，本質上來說我們需要找的是真正意義上去跟這個產業未來發展模式相匹配的這樣一些優秀企業，找產業中最優秀的一個團隊或者一個人。因為最終會發現真正好的公司歸根到底它是由那一小幫人創建了一個公司，形成了自己的組織架構、激勵方案，形成了客戶的口碑、市場口碑和品牌，不斷的做得越來越大，但是內核的東西是它初始的價值觀、企業文化，這些東西本質上是這個企業的人來傳導的。所以本質上來說我們選企業最終結果其實是選那些最靠譜的人。
結合目前的市場情況我會認為，這些重要行業好的龍頭公司它的價值仍然是處於一定程度的低估，甚至有些不可理喻，因為受整個疫情的影響市場情緒特別差，它的長期價值受到一個比較顯著的壓制。我們認為隨著疫情的結束，它的價值會呈現出來更強的爆發性。
新基金的操作思路，在始初的操作期內我們保持30%以下的持倉比例，3個月以內保持在60%的倉位以下，通過絕對收益的操作思路做到淨值之後，慢慢放開我們權益投資的這樣一個持倉比例。因為是股票型基金，所以半年之後它的股票型倉位會在80%以上，這其中港股上限不超過權益持倉的50%。除了剛剛講的權益倉位之外，剩下的倉位也會用便固收的產品做一個替代，我們不會讓錢躺在那個地方，會不斷的去申請投資，產生收益。
對於一些普通投資人的建議，我還是建議大家要相信一點，就是專業人做專業的事情，我們會盡可能成為市場中最優秀的公募基金投資人。大家在各自的領域裡面去積累財富，我們讓這些錢、這些財富不斷變得更多。在資本市場比較恐慌的時候，我覺得大家可以加大定投力度，有閒錢投進來，這樣事實我們財富不斷得以持續的保值增值。長期來看，我們就是要跟通脹去做對抗，因為我們的錢只要一天不用來做選擇一個比較好的投資，它就在不斷的貶值。
疫情對於消費行業的影響肯定是比較大的，講一下我們為什麼還堅定的去看好大消費的領域，包括剛才講到互聯網傳媒、醫療服務、消費服務業這都是我們未來要重點投資的，2C的方向在我們看來是一個基礎。整個疫情的演變速度也比較快，國外呈現出一種全面爆發的態勢，中國境內除了武漢之外，很多省份連續多日出現0確診，總的來說，我們認為中國在積極防控中還是做得比較好，有效控制疫情的發展，在4月底，除了湖北之外，全國人民就可以把口罩摘掉。我們有理由相信經過短時間的疫情之後，整個線下場景的消費復甦有可能會在7、8月份開始，逐漸回到正軌。在這5個月時間休克式的市場中真正能存活下來的企業，它在疫情過後消費復甦的趨勢中它可以享受到的市場份額，我指的是這種相對空間，可能會大的多。有一部分企業會因為資金鍊的企業會抵抗不住疫情衝擊，會出現破產，這對於我們選擇的這些龍頭企業來說是一次絕佳的提升市場份額的一個機會。
在目前這個時間點，疫情的衝擊給我們提供了一個非常難得的去佈局大消費板塊和佈局一個產業龍頭的非常好的機會。我們認為中國目前仍然處於經濟結構的轉型期，未來以內需為主，靠消費拉動的這樣一個模式它是一個大的產業趨勢，所以說疫情之後，一些政策會陸陸續續出臺，在我們看來對於經濟的擔憂是短期的，雖然說我們的數據都不是很好看，但是我們展望的更長遠一點，這些事情都會過去。因為從過去幾千年的歷史還是說幾百年的消費模式來看，任何的短期影響它都會過去，它不會改變未來的消費模式，不會改變這個行業競爭的格局。所以我們認為這個時間點也是一個比較好的佈局時間點。
最後，我想跟大家分享一下關於寶盈基金投研的文化以及我們部門的基本情況。寶盈基金成立至今，到今年剛好滿20年，在過往的這20年時間裡面湧現出了一批又一批非常優秀的市場比較領先的投資人員，目前我們投研團隊有差不多50多號人，佔整個公司人數的近40%，體現出我們公司層面對於整個大投研體系的重視。寶盈投研團隊是追求卓越的，我們整個內部的交流群就叫“卓越永恆”，所以我們每個人在這個集體中都是追求在他的領域裡面做到最好，這是我們整個投研體系的一個文化，也可以認為是我們優中選優或者我們精益求精的一個文化。
總的來看，過往的長期業績，不管是一年的還是今年以來前兩個月收益率，整個市場當中我們也有基金收益超過20%，所以總的來說寶盈基金是一個追求好的結果，我們追求一個更好過程的把控。
在投資理念方面，我們始終堅持倡導以深度的產業研究和細分企業的比較研究為支撐，以價值投資為引領這樣一個大的戰略，始終堅持鼓勵每一位投研人員把自己熟悉的領域更加的加深成為它自己這個領域的一個產業專家，我們指的這個專家比我們市場中叫的專家要更高一個維度，因為他需要站在一個更高的維持去進行一個比較，去把握產業的趨勢，去看它是否具有比較好的投資價值。
如果用八個字來總結，我們叫做“客觀、理性、勤奮、前瞻”，這是我們總結我們團隊的一個特點。我們在行業的安排上面也是有取捨的，一般來說像科技互聯網、醫療服務、大的消費服務業、高端的裝備製造這幾個領域裡面我們做重點的人員配置，在比較差的行業當中我們也在捨棄掉，這樣讓我們的精力集中在一些最好的、容易產生回報的領域裡面去做一個積累。過往來看，我們整個投資的實踐中也挖掘出非常多的新的產業龍頭，都是有數倍甚至有了近十倍的投資回報。關鍵是在這些企業價值或者說整個市值不斷變化過程中，我們堅持住和抵抗住了市場的波動和誘惑，我們能和企業共同成長，來實現一個比較不錯的投資收益。我們能拿得住，這是最重要的，它需要是你對這個企業非常深刻的理解或者對這個產業趨勢一個經驗的把握。
在未來寶盈投研團隊會一如既往堅持我們精益求精的投研文化，行而至遠，優中選優，在中長期為我們持有人創造一個更穩定的、更高的回報。以上就是我要分享的內容，看看有沒有什麼具體的文化，我們可以再做進一步的交流。
提問：對於換手率和回撤的控制？
肖肖：第一個是止損，止損就是說我們一個股票小的波動上有10%或15%、20%的一個確定的基本面，而是說我們要不斷反思自己在這個公司、這個行業中我們的認知是否犯了大錯，如果說我們發現了我們認知上一個巨大的錯誤，我們就需要及時的去做止損或者說我們發現我們並不是真正理解這個行業和這個企業的時候，我們要把損失控制在最低，所以這個時候即使虧了錢我們也要把它賣掉，我們通過這種方式來控制我們的回撤。另外就是通過細分行業的分散，我們來控制單一行業的暴利，來減少單一行業黑天鵝事件對組合的影響。
提問：對於大金融板塊的看法以及對應券商有沒有比較好的投資標的？
肖肖：大金融板塊裡面目前來說我們對保險和零售銀行我們會比較看好一些，我們覺得在這兩個領域裡面都屬於大金融板塊裡細分上升比較高，企業和企業差距比較明顯，而且這種差距可以長期保持，所以這是兩個方向。對於券商行業，我認為這個行業的同質性相比較其他的領域來說同質性特別強，它更多能夠體現出這種彈性，跟交易量相關的彈性，把它作為一個牛市、熊市炒作的標的去貼這個標籤。但即使是這樣，我們在券商這個板塊中依然可以挑出來一些比較優秀的，比如像A股、港股都有的公司，有兩三家，這些企業在券商業務的佈局上具有前瞻性，而且它的抗風險能力特別強，在出現大危機的時候，這些公司也不會出現特別大的風險事件。而且在危機之後，這些公司會崛起更大的市場份額，這些是企業長期增長的一個邏輯。我們目前在券商板塊裡面沒有找到特別顯著低估或者說積累速度特別快的標的，我們參考的指標其實很簡單，RE是一個比較重要的指標，因為像平常的板塊它的槓桿會加的特別足，RE對好的公司也沒有說特別高，這是我們在別的領域跟券商這個板塊去做比較時候我們會傾向於在其他行業中去找機會的原因。
提問：市場風格切換我會不會去做一些調整？
肖肖：市場股價是反映著非常多的因素，它比較複雜，有時候我們看到階段性的是這個板塊比較好，過了幾個月又是另一個板塊做得比較好，作為基民來說，包括我自己的家裡人也是一樣，他們有這種困惑，說你就不能在創業板好的時候買點創業板，科技股好的時候買點科技股，消費股好的時候買點消費股，這樣你組合的收益率不會變得特別高嘛。從理論商來說我們有可能實現這樣一個結果，但是從過往當中我們自己長時間的投資經歷以及我們所認識的投資人來看，其實大部分人做不到非常精準的一個風格切換，為什麼大家沒有真正意義上風格切換切的對？本質上來說這些企業都在成長，市場階段性給部分行業比較高的預期，漲得快一點，另外的行業是低的預期，漲的慢一點。但是要看的長遠一點，我們要比較出選那些標的可能是更好的一個選擇，就像說從2015年以後到2018年的時間，甚至到2019年6月份之前，整個大的成長風格的這種公司都出現一個大的下跌通道中，但是在這樣一個通道中依然有非常好的企業湧現出來成為它具有顯著超過市場的投資回報。
我想說，拉長了看你選擇切風格也好，輪動也好，你不如去真正好的公司帶給你的持續的收益率會顯著的高。過往十年的收益率我有統計，我們看到好的公司過往十年已經漲了5-10倍的公司也有很多，所以如果我們能比較好的通過選股，選細分方向，選產業持續的方式，把這些好東西選出來，把倉位集中在這些優勢的企業上，我們長期實現的這種回報會比我們去猜測市場是否漲、是否跌，哪個板塊漲、哪個板塊跌，會更有意義，更有價值的多。
以上就是我今天要分享的內容，謝謝大家。
以下是文字實錄（未經嘉賓確認，僅供參考）
0303-寶盈基金肖肖：把握產業趨勢 篤信價值投資
肖肖：新浪投資人，大家好，我是寶盈基金權益投資部總經理肖肖，非常高興有機會跟大家分享我個人投資經歷以及我們公司的投研理念。首先做一個簡單自我介紹，我是2008年畢業，本碩分別就讀於北京大學哲學系和北京大學光華管理學院。去年6月份寶盈品牌消費截止目前8個月左右的時間累計收益率近20%，這是我個人的一些大概介紹。
接下來想跟各位分享一下我們基本的投資價值觀或者說價值投資的一個基本理念，以及我們在價值投資時候的一個基本操作流程。我本人是比較堅定的價值投資人，價值投資從我的角度來看我覺得思路會比較清晰，也比較簡單明瞭，就是說我們在做任何一項投資的時候，就和我們做任何實業中的任何產業投資是一樣的概念，這個投資我們投入了多少錢，能給我們帶來多少回報，這是我們進行投資的一個基本考慮的點。
但是因為在資本市場裡面很多投資週期拉的時間特別長，不像我們開一個小店就可以瞬間產生回報，資本市場的投資可能會考慮到未來5-10年甚至20年的投資週期。這樣一來，我們說價值投資本身就是對於企業未來在它的存續期內有序的淨現金流折現的一個彙總。簡單來說，就是這個企業未來十到二十年，每一年所創造的淨現金折現之後一個加總，大概是這個企業我們認為它應該值多少錢。
價值投資本身是在等待一個比較好的時間點，就是說我們整個股價相對於我們計算的價值區間有一個比較大的折價或者說顯著低估的時候，我們再擇機去重倉買入，這是我們過往過程中的一個主要的出發點。價值投資有一些誤點，就是說只可以買藍籌和白馬，而不可以買成長股，大家把價值和成長分割開來，在我來看，價值是一種方法論，成長也是一種風格，兩者其實不在同一個緯度上，也不衝突。
以我個人為例，我在2017年三季度開始逐漸開始買入一隻深度養殖的公司，這個公司其實在我們買了之後它也不是這個行業中的龍頭，它也不是這個行業中市場認為的一個最優秀的企業，但是我們經過一些比較深入的研究，我們會認為這個公司在成本端具有顯著操作市場和其他競爭對手的優勢，而且在管理方面和各個方面，應該來說我們認為它未來會成為這個行業中的龍頭。所以啊說我們買入這隻基金差不多有將近6倍的投資回報，直到今日它也是幾大成長股之一，我們認為它往未來看還是有非常好的投資價值。 所以說我們在投資的時候你很難講，這個企業今年的利潤，2020年估計會是2017年的20倍，這是一個比較高的估計。價值投資我們要找的是那種在成長性行業中最具有真實成長性的這樣一個最優秀的企業，也就是說它的增長是正增長，而不是一個炒作。
在行業和個股的選擇上，我們堅持是在大而美的賽道和行業中選擇小而優的企業，這是我們去佈局未來三到五年的行業龍頭。在好行業的這麼一個認知標準上，市場的分歧也比較大，我們會理解為兩點，一個是這個行業的利潤空間要比較大，而不僅僅是收益，因為有時候你看到一個行業收益很大，但是你需要持續投入很大的資金去維持這個行業正常的生態，比如類似我們看到航空這樣的行業，它需要持續不斷的大額資本開支去維護它的基本需要，這樣就不算是一個好行業的標準。第二是在這個行業中不同企業之間的區分度要明顯，就是說大家的成本要始終保持有差異，比如好的公司跟其他的公司之間它的優勢要始終拉開，我們認為這樣的行業中所有產業的利潤或者價值它容易在一個公司上面做持續的累積，就容易發現一個持續增長的優秀傾向的投資標的。剛才講了兩點，一個是利潤空間要足夠大，第二是企業跟企業之間的差距要拉開，而且在單個企業上面做價值積累，這兩點就決定了是否是我們容易選擇的一個比較好的行業，這兩個某種意義上有一定的關聯性。以上是我們在行業的一個基本選擇的要求。
第二，下面講一下我自己個人的組合特點。我的組合持倉有三個特點，一個是高倉位，個股集中和細分行業分散這三個特點的重要性是依次遞減。
第一高倉位在另種意義上是更高的集中，就是我們把整個資產配置在相對來說長期一個維持很高倉位的有效持倉，我們認為中國的權益市場從長期來看它的投資回報會顯著超越債券以及現金。之前有人統計過公募基金行業基金的研發收益大概是在10%-12%之間，我們看到一些指數類的收益大概是在6%-11%之間，債券的收益比這個要低，可能有3%-5%左右，那我們看到股票無論是在中國的市場還是海外市場，它長期的複合收益都要超過價值貨幣，這是我們選擇股票作為持倉的一個基本出發點。
第二是個股集中，我們希望在我們能力範圍之內去選擇最好的公司。標準是說潛在的投資收益或者說我們認為可以實現的投資收益會比較高，這樣在投資是比較好的選擇。比如有20個公司可以去投資，我們在裡面選擇未來三到五年確定性最高的一個公司作為我們一個組合的持倉，這樣我們秉承的是優中選優的策略，但是它有一個問題就是說可能波動會比較大，如果在某個行業中持倉過於集中會出現這個問題。
第三點希望我們組合做到細分行業分散，通過我們行業的分散來降低單一行業過度高的倉位，來實現組合波動率的下降或者說穩定。但是我剛才說個股集中、高倉位仍然是在細分行業分散的基礎之上，也就是說我們的目標是潛在實現一個長期的更高回報，但同時我們儘可能的降低單一行業出現黑天鵝事件對於整個組合的干擾，降低組合的波動率，這是組合的特點。
在回撤方面，如果出現幾種情況我們會比較鑑定的去做倉位下調或者個股減倉。第一如果公司確實出現黑天鵝事件或者我們認為的公司真實持倉特別差，就是說比我們之前預期差很多，我們會選擇止損，這個時候即使我們虧了錢，我們也要把它賣掉。第二我們找到了比它更好的投資標的作為切換，一般來說這樣情況比較多，當我們發現更好公司的時候我們會把我們的倉位做一個適當的調整，通過持倉的調整來降低組合的下行風險。
在整個決策的流程上面，我想說它是一套系統，我們發現一個機會你需要比較敏感的去搜集市場中的信息，這種蒐集是時刻在發生的，無論是說從財務指標去看數據，還是從交易信息上看一些變化，還是產業裡面的政策和行業支撐格局去找一些信息，收集回來之後我們會跟一些產業專家包括一些優秀的同行交流學習，我們來探討這個變化是不是一個大的產業趨勢。我們在確定了產業的趨勢之後，我們在裡面找到最好的公司來進行一個定價，估價之後我們就耐心的等待，等待一個比較好的時間點，一般來說資本市場出現一個規律性下跌的時候，這樣的公司就會落入到我們投資的範圍之內，我們就會把它持倉進行提高。
投資歸根到底我覺得是一個認知的變現，我們個體的認知和市場的認知，跟客觀世界真實的情況其實都是有差距的，我們儘可能實現個體認知和未來的客觀世界保持儘可能的匹配和一致，能領先市場預知半步到一步，這樣來說我們的投資就變得更加有章法。
第三，我想講一下重點行業的產業趨勢。
一般來說，如果說我們在一個產業趨勢往下的行業中的投資就有點像是逆水行舟，可能你找到一個企業增長20%-30%，但是整個產業緊急的下行或者預期向下使得產業估值收縮，導致你公司高預算的投資回報就會受影響，就會虧錢，這個時候我們就要小心。
每個產業都有自己的生命曲線，有的是快速爆發、快速衰落，事後證明這種細分行業只是一個大的產業階段，它不會形成一個趨勢。有些產業是一旦爆發之後它會形成一個大的趨勢，然後不斷的進化迭代，比如從互聯網PC時代，到移動互聯網時代，到目前社交的一種模式，它很多時候是在不斷的去演變，去進化，這樣的行業會容易誕生一些大型企業。還有一些是隨著人口結構的變化，整個消費的結構變化會相對比較強，在這個趨勢中整個消費會出現緩慢的升級或者說消費的分級。這是不同產業的情況。
在產業的橫向比較中我們會發現趨勢上有一些共性的東西，比如說規模效應，我看有些行業只要做到一定大的規模，就是說基本上任何行業做得足夠大之後，你就會有固定成本的配置分擔，有溢價能力，很多時候你就變得越來越強，這是我們說的強者橫強的本質上的一個原因。另外像居民收入的提升和財富的積累，它會使得整個消費品價格不斷提高，這裡面也跟渠道的利潤空間有關係，因為渠道它會選擇賣一些更貴、空間更大的東西，它會主動和被動的去引導消費進一步的往升級的方向去走，這是在產業裡面的一些共性的東西。
從細分領域來看，像大消費領域裡面的白酒，各個價位段的白酒都出現一個明顯的品牌集中趨勢，除了茅臺之外，在醬酒的行業中目前呈現出一個細分領域的大爆發，過去兩年左右的時間醬酒的增長速度是以50%-80%的增長速度在快速的增長，湧現出一批二線的優秀企業，個別公司的規模已經超過了百億。在低端的白酒市場裡面，我們看到有一家企業顯著超越競爭對手，不斷的去攫取市場份額的一個過程，這是白酒行業產業趨勢的一個變化。
從最早出現的生抽來取代鹽、味精，它往高性價流上去進階。整個餐飲的佔比過往是一直在持續增長的，這跟外賣的提升也有一定的關係。家電領域產品結構的升級是一個大趨勢，整個行業增長速度特別快，而且受益於線上購物的便捷，所以它整個增速也是家電領域裡面最快的，15%-20%的行業增長。奶粉裡面我們看到了國產品牌的奶粉，包括像羊奶粉增速都會超越整個品類。教育裡面我們發現像在線教育這個細分的市場，它的行業增長速度過去三年時間翻了一倍多，到去年是3600億的一個市場規模，還在以一個快速的比例不斷去增長。餐飲裡面我們認為具有供應鏈管理能力的優秀企業，未來會從單一品類發展成一個集團性的餐飲集團。在物管行業，我們看到了像服務的專業化和全民意識服務的覺醒，物業管理這麼一個領域從過往默默無聞的一個小的地產附屬領域，開始成長為一個獨立的巨大板塊。
在互聯網行業裡面，我們會發現視頻、網購以及外賣這是三個細分領域滲透率速度比較快的方向，包括網購裡面最近比較火的直播電商、直播帶貨也是一個比較大的產業趨勢，目前正處於行業爆發的時間點，我們在裡面優中選優，找到最好的共識作為我們投資的標的。在醫療投入裡面，我們會發現過去兩年或者未來三到五年的趨勢，一個是科技創新，就是創新藥這一塊是一個大的產業趨勢，因為中國在2018年算是創新藥的元年，創新藥審批速度加快，使得中國向仿製藥工業向創新藥工業的轉變。第二是醫療服務行業的消費升級，原來跟醫保不怎麼掛鉤的，偏消費屬性比較強的領域裡面都有比較明顯的優秀企業冒出來，比如我們說的眼科連鎖，比如口腔連鎖，還有像疫苗、生長激素都實現了新興領域的一些投資的企業。
在深入養殖這個行業裡面，我們剛才也講了一個案例，在這個行業中我們會比較容易發現在一個很大的市場中，這些企業相對於這個市場規模特別小。2017年我們買的那個公司佔市場份額不到1%，那你說這個公司未來是否有十倍以上的一個增長，我們認為是會有的，這裡面對應的利潤的齊增齊量也許會更大，這是我們對深入養殖行業的一個判斷。以上是我們重要考慮方向的細分產業趨勢。
關於龍頭優選這個基金我想再做幾點介紹，我們這個新基金在下週開始發行，為什麼我們在這個時間點去發這個產品？首先我們認為中國目前正處於一個經濟轉型的大時代，各個細分領域都湧現出一批非常優秀的企業，而這些企業在各自的領域裡面不斷的扎深紮根，而且不斷的迭代進化，它的優秀基因不斷延續，我們看到了這些企業從剛開始的嶄露頭角，到現在已經成長為細分領域中的一個具有相當分量產業地位的龍頭公司，我們認為這些公司往未來展望看，它依然具有一個很好的投資價值。這是我們迫不及待想要去發這個產品的一個主要的原因，因為我們發現企業價值積累的速度會非常快。
這個產品的風格大家可能有點困惑，到底是屬於價值還是屬於成長？我剛剛也說了，價值投資是一個方法論，成長股是選股的一個角度和維度，我們希望把兩者緊密的結合起來，我們在一些高增長的細分領域中，在產業的大趨勢中去找那些最優秀的公司去作為投資。這些公司短期也許不一定是這個行業中的龍頭，但是它會成為未來三到五年的行業龍頭，而且一旦這些企業成為了行業龍頭之後，它會引領整個行業進一步的向更高規模去發展，它會引領整個行業的升級，這是我們要掌握的一個方向。我覺得兩者是可以比較好的結合起來。總結來說一句話，就是我們在大而美的賽道中去選擇相對小而優的企業去佈局未來3-5年的細分龍頭。
如果說要給行業龍頭做一個定義，我剛才講了關於好的賽道的一個基本要求。龍頭的定義，它需要具有顯著超越別的競爭對手的一些優勢，比如說高增長速度，他的高市佔率，高利潤率，高的經營壁壘，這些都是他的一些顯性要求。但是從理性來看，本質上來說我們需要找的是真正意義上去跟這個陳也未來發展模式相匹配的這樣一些優秀企業，找產業中最優秀的一個團隊或者一個人。因為最終會發現真正好的公司歸根到底它是由那一小幫人創建了一個公司，形成了自己的組織架構、激勵方案，形成了客戶的口碑、市場口碑和品牌，不斷的做得越來越大，但是內核的東西是它初始的價值觀、企業文化，這些東西本質上是這個企業的人來傳導的。所以本質上來說我們選企業最終結果其實是選那些最靠譜的人。
結合目前的市場情況我會認為，這些重要行業好的龍頭公司它的價值仍然是處於一定程度的低估，甚至有些不可理喻，因為受整個疫情的影響市場情緒特別差，它的長期價值受到一個比較顯著的壓制。我們認為隨著疫情的結束，它的價值會呈現出來更強的爆發性。
新基金的操作思路，在始初的操作期內我們保持30%以下的持倉比例，3個月以內保持在60%的倉位以下，通過絕對收益的操作思路做到淨值之後，慢慢放開我們權益投資的這樣一個持倉比例。因為是股票型基金，所以半年之後它的股票型倉位會在80%以上，這其中港股上限不超過權益持倉的50%。除了剛剛講的權益倉位之外，剩下的倉位也會用便固收的產品做一個替代，我們不會讓錢躺在那個地方，會不斷的去申請投資，產生收益。
對於一些普通投資人的建議，我還是建議大家要相信一點，就是專業人做專業的事情，我們會盡可能成為市場中最優秀的公募基金投資人。大家在各自的領域裡面去積累財富，我們讓這些錢、這些財富不斷變得更多。在資本市場比較恐慌的時候，我覺得大家可以加大定投力度，有閒錢投進來，這樣事實我們財富不斷得以持續的保值增值。長期來看，我們就是要跟通脹去做對抗，因為我們的錢只要一天不用來做選擇一個比較好的投資，它就在不斷的貶值。
疫情對於消費行業的影響肯定是比較大的，講一下我們為什麼還堅定的去看好大消費的領域，包括剛才講到互聯網傳媒、醫療服務、消費服務業這都是我們未來要重點投資的，2C的方向在我們看來是一個基礎。整個疫情的演變速度也比較快，國外呈現出一種全面爆發的態勢，中國境內除了武漢之外，很多省份連續多日出現0確診，總的來說，我們認為中國在積極防控中還是做得比較好，有效控制疫情的發展，在4月底，除了湖北之外，全國人民就可以把口罩摘掉。我們有理由相信經過短時間的疫情之後，整個線下場景的消費復甦有可能會在7、8月份開始，逐漸回到正軌。在這5個月時間休克式的市場中真正能存活下來的企業，它在疫情過後消費復甦的趨勢中它可以享受到的市場份額，我指的是這種相對空間，可能會大的多。有一部分企業會因為資金鍊的企業會抵抗不住疫情衝擊，會出現破產，這對於我們選擇的這些龍頭企業來說是一次絕佳的提升市場份額的一個機會。
在目前這個時間點，疫情的衝擊給我們提供了一個非常難得的去佈局大消費板塊和佈局一個產業龍頭的非常好的機會。我們認為中國目前仍然處於經濟結構的轉型期，未來以內需為主，靠消費拉動的這樣一個模式它是一個大的產業趨勢，所以說疫情之後，一些政策會陸陸續續出臺，在我們看來對於經濟的擔憂是短期的，雖然說我們的數據都不是很好看，但是我們展望的更長遠一點，這些事情都會過去。因為從過去幾千年的歷史還是說幾百年的消費模式來看，任何的短期影響它都會過去，它不會改變未來的消費模式，不會改變這個行業競爭的格局。所以我們認為這個時間點也是一個比較好的佈局時間點。
最後，我想跟大家分享一下關於寶盈基金投研的文化以及我們部門的基本情況。寶盈基金成立至今，到今年剛好滿20年，在過往的這20年時間裡面湧現出了一批又一批非常優秀的市場比較領先的投資人員，目前我們投研團隊有差不多50多號人，佔整個公司人數的近40%，體現出我們公司層面對於整個大投研體系的重視。寶盈投研團隊是追求卓越的，我們整個內部的交流群就叫“卓越永恆”，所以我們每個人在這個集體中都是追求在他的領域裡面做到最好，這是我們整個投研體系的一個文化，也可以認為是我們優中選優或者我們精益求精的一個文化。
總的來看，過往的長期業績，不管是一年的還是今年以來前兩個月收益率，整個市場當中我們也有基金收益超過20%，所以總的來說寶盈基金是一個追求好的結果，我們追求一個更好過程的把控。
在投資理念方面，我們始終堅持倡導以深度的產業研究和細分企業的比較研究為支撐，以價值投資為引領這樣一個大的戰略，始終堅持鼓勵每一位投研人員把自己熟悉的領域更加的加深成為它自己這個領域的一個產業專家，我們指的這個專家比我們市場中叫的專家要更高一個維度，因為他需要站在一個更高的維持去進行一個比較，去把握產業的趨勢，去看它是否具有比較好的投資價值。
如果用八個字來總結，我們叫做“客觀、理性、勤奮、前瞻”，這是我們總結我們團隊的一個特點。我們在行業的安排上面也是有取捨的，一般來說像科技互聯網、醫療服務、大的消費服務業、高端的裝備製造這幾個領域裡面我們做重點的人員配置，在比較差的行業當中我們也在捨棄掉，這樣讓我們的精力集中在一些最好的、容易產生回報的領域裡面去做一個積累。過往來看，我們整個投資的實踐中也挖掘出非常多的新的產業龍頭，都是有數倍甚至有了近十倍的投資回報。關鍵是在這些企業價值或者說整個市值不斷變化過程中，我們堅持住和抵抗住了市場的波動和誘惑，我們能和企業共同成長，來實現一個比較不錯的投資收益。我們能拿得住，這是最重要的，它需要是你對這個企業非常深刻的理解或者對這個產業趨勢一個經驗的把握。
在未來寶盈投研團隊會一如既往堅持我們精益求精的投研文化，行而至遠，優中選優，在中長期為我們持有人創造一個更穩定的、更高的回報。以上就是我要分享的內容，看看有沒有什麼具體的文化，我們可以再做進一步的交流。
提問：對於換手率和回撤的控制？
肖肖：第一個是止損，止損就是說我們一個股票小的波動上有10%或15%、20%的一個確定的基本面，而是說我們要不斷反思自己在這個公司、這個行業中我們的認知是否犯了大錯，如果說我們發現了我們認知上一個巨大的錯誤，我們就需要及時的去做止損或者說我們發現我們並不是真正理解這個行業和這個企業的時候，我們要把損失控制在最低，所以這個時候即使虧了錢我們也要把它賣掉，我們通過這種方式來控制我們的回撤。另外就是通過細分行業的分散，我們來控制單一行業的暴利，來減少單一行業黑天鵝事件對組合的影響。
提問：對於大金融板塊的看法以及對應券商有沒有比較好的投資標的？
肖肖：大金融板塊裡面目前來說我們對保險和零售銀行我們會比較看好一些，我們覺得在這兩個領域裡面都屬於大金融板塊裡細分上升比較高，企業和企業差距比較明顯，而且這種差距可以長期保持，所以這是兩個方向。對於券商行業，我認為這個行業的同質性相比較其他的領域來說同質性特別強，它更多能夠體現出這種彈性，跟交易量相關的彈性，把它作為一個牛市、熊市炒作的標的去貼這個標籤。但即使是這樣，我們在券商這個板塊中依然可以挑出來一些比較優秀的，比如像A股、港股都有的公司，有兩三家，這些企業在券商業務的佈局上具有前瞻性，而且它的抗風險能力特別強，在出現大危機的時候，這些公司也不會出現特別大的風險事件。而且在危機之後，這些公司會崛起更大的市場份額，這些是企業長期增長的一個邏輯。我們目前在券商板塊裡面沒有找到特別顯著低估或者說積累速度特別快的標的，我們參考的指標其實很簡單，RE是一個比較重要的指標，因為像平常的板塊它的槓桿會加的特別足，RE對好的公司也沒有說特別高，這是我們在別的領域跟券商這個板塊去做比較時候我們會傾向於在其他行業中去找機會的原因。
提問：市場風格切換我會不會去做一些調整？
肖肖：市場股價是反映著非常多的因素，它比較複雜，有時候我們看到階段性的是這個板塊比較好，過了幾個月又是另一個板塊做得比較好，作為基民來說，包括我自己的家裡人也是一樣，他們有這種困惑，說你就不能在創業板好的時候買點創業板，科技股好的時候買點科技股，消費股好的時候買點消費股，這樣你組合的收益率不會變得特別高嘛。從理論商來說我們有可能實現這樣一個結果，但是從過往當中我們自己長時間的投資經歷以及我們所認識的投資人來看，其實大部分人做不到非常精準的一個風格切換，為什麼大家沒有真正意義上風格切換切的對？本質上來說這些企業都在成長，市場階段性給部分行業比較高的預期，漲得快一點，另外的行業是低的預期，漲的慢一點。但是要看的長遠一點，我們要比較出選那些標的可能是更好的一個選擇，就像說從2015年以後到2018年的時間，甚至到2019年6月份之前，整個大的成長風格的這種公司都出現一個大的下跌通道中，但是在這樣一個通道中依然有非常好的企業湧現出來成為它具有顯著超過市場的投資回報。
我想說，拉長了看你選擇切風格也好，輪動也好，你不如去真正好的公司帶給你的持續的收益率會顯著的高。過往十年的收益率我有統計，我們看到好的公司過往十年已經漲了5-10倍的公司也有很多，所以如果我們能比較好的通過選股，選細分方向，選產業持續的方式，把這些好東西選出來，把倉位集中在這些優勢的企業上，我們長期實現的這種回報會比我們去猜測市場是否漲、是否跌，哪個板塊漲、哪個板塊跌，會更有意義，更有價值的多。
以上就是我今天要分享的內容，謝謝大家。
基金經理簡介：肖肖先生：北京大學金融學碩士。2008年7月至2015年2月先後在聯合證券有限責任公司、民生證券有限責任公司和方正證券股份有限公司擔任研究員，自2015年2月加入寶盈基金管理有限公司研究部，曾任研究員、研究部副總經理（主持工作），現任權益投資部總經理，寶盈優勢產業靈活配置混合型證券投資基金、寶盈新銳靈活配置混合型證券投資基金、寶盈資源優選混合型證券投資基金、寶盈新價值靈活配置混合型證券投資基金、寶盈品牌消費股票型證券投資基金基金經理。
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