編者按/一直以來，中概股私有化後如何提升資產價值並重新上市，都是財經市場持續關注的重要話題，因為它關係一家企業如何重新定位，東山再起；關係到如何打通融資資金鍊並在一定期限內實現市場兌現；關係到管理層、股東與市場（客戶）的權利重構。
2017年百麗退市後，作為私有化操盤手的高瓴資本用了僅僅兩年的時間，就將拆分後的百麗國際業務――滔搏國際推上了香港資本市場，上市伊始就超越了私有化的金額，堪稱經典。但與此同時，滔搏一度高達88%的資產負債率也讓市場充滿擔憂，比如其國際招股說明書顯示，滔搏募得的超過70%的資金用於償還債務，同時，其關店頻率和品牌依賴也被市場視為軟肋。
在我們看來，在當前經濟充滿不確定性的背景下，百麗的重新定位、市場轉型以及資本背後的輸入“高科技”所完成的點金術都有很好參考意義，而重新上市的百麗所面臨的挑戰和風險同樣值得借鑑。
與此同時，據不完全統計，2018年11月至今，已有至少15家港股上市公司宣佈將私有化，完成私有化退市的公司至少有10家，這些數字都創了近年來的新高。而在此之前，2010~2018年，港股共有43起私有化案例，其中成功私有化的有35家。
值得注意的是，上市公司私有化之後，除了個別公司選擇短期內不再上市外，大部分公司都會謀求實現公司的轉型、拆分、整合後重新上市。由此，百麗重新上市的鮮活案例也將為這些已經私有化或準備私有化的企業提供了借鑑。
1.私有化
資本埋下的棋子
百麗的問題不在於產業內部，而在於業務模型的重新構建以及引入新的高科技元素，而嫁接“高科技”資源恰恰是投資這一領域的高瓴資本的專長。
2007年第一次在中國香港上市的百麗，曾保持了六七年的高速發展期，在2013年初，百麗的市值曾一度突破1500億元，創下了鞋服領域的市場神話，不但位居香港恆生指數50只成分股之一，也是香港第一隻內地企業的藍籌股。
然而，2013年之後行業分水嶺的出現，百麗開始暴露出自身的問題，淨利潤下滑，股價也從2013年的高位每股18港元下跌至4港元，市值縮水接近80%。來自Euro-monitor和華泰證券研究所的數據顯示：百麗女鞋業務的市場佔有率，2013年年中一度到達頂峰，為13%，此後逐年下滑，到2018年市場佔有率僅為6.4%。
2017年7月27日，百麗國際發佈公告宣佈私有化建議正式生效，於香港聯合交易所撤銷上市地位。資料顯示，私有化後，高瓴資本將成為百麗控股股東，持有其56.81%的股份，鼎暉投資持有其12.06%的股份，部分管理層通過智者創業持股平臺持有其31.13%股份。
對於百麗來說，鼎暉並不陌生，早在百麗第一次上市之前，鼎暉就作為財務投資者與摩根士丹利旗下兩家基金公司一起出資數千萬港元投資了百麗，並分享了百麗第一次上市的“勝利成果”。2013年，鼎暉與百麗共同收購了旗下擁有多個服裝品牌的日本Baroque集團，後者於2016年在東京證券交易所上市。
不過，在百麗的私有化進程中，高瓴卻扮演了更為重要的角色。作為亞洲最大的對沖基金，參與中概股私有化是高瓴資本的投資策略之一，其此前也曾經參與了多家上市公司的私有化，比如智聯招聘、藥明康德、愛奇藝等。有分析人士就指出，“與上述案例不同的是，高瓴此前參與的私有化企業其持股比例和話語權均掌握在管理團隊手中，高瓴資本更多是一個參與方，而在百麗的私有化進程當中，高瓴資本則是控股股東，有更強的話語權。”
那麼，高瓴在百麗私有化過程中為什麼一定保留控制權，這種做法對資本意味著什麼？對於上述問題，北京實地律師事務所範伯松對《中國經營報》記者表示，“資本選擇擁有控制權問題，一個非常重要的目的就是‘安內’利於‘攘外’，尤其是私有化初期階段，集權利於經營，既減少溝通成本，同時也避免糾紛的發生以及所帶來的負面影響，尤其可以向外部表明大股東的信心，當然，這也為日後的議價退出價格的確定留下了後手。”
眾所周知，上市公司私有化，是資本市場的一種操作模式，一般情形下控股股東把小股東手裡的股份全部買回來，最終使這家公司從交易所退市。但值得注意的是，與美國資本市場相比，香港資本市場對中小股東有更好的保護，相對來說對發起要約收購的一方要求會更為嚴格。
舉例來說，香港監管機構不承認股權與投票權的分離，始終秉持“同股同權”的經典資本主義契約精神，且在要約過程中原控股股東無任何表決權，因此中小股東的利益一般會得到充分的保證。
“具體到百麗案例，百麗的創始人年紀已大，希望通過私有化套現實現退休的目標，不可能再作為持續經營者，也不可能再高價收購市場上的股份，這樣，看好百麗核心資產的高瓴資本有兩種選擇，要麼引入新的產業經營者，要麼親自上場操盤。”知情人士告訴記者。
顯然，高瓴資本選擇了後者，這源自高瓴對百麗未來的轉型路徑早有洞察，百麗的問題不在於產業內部，而在於業務模型的重新構建以及引入新的高科技元素，而嫁接“高科技”資源恰恰是投資這一領域的高瓴資本的專長。
事實上，這從高瓴資本創始人張磊在百麗完成私有化後的一次中高層戰略研討會上的講話，就可以看出端倪。
現金流方面，張磊表示，“百麗現在一年賣出6500多萬雙鞋，加上3500多萬件的服飾銷量，銷售額達到400多億元，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）60多億元。”顯然，會算的人都明白這相當於一年有幾十億的現金流。
供應鏈方面，“百麗從最上端的設計，到皮料採購、生產加工、運輸配送到終端零售，實現了女鞋垂直整合的全產業鏈的參與和覆蓋，而且百麗同時運營著十幾個不同客戶群、不同價位的品牌，這在全球的女鞋企業中是獨一無二的。”
門店網絡方面，張磊認為百麗擁有女鞋13000多家門店，運動鞋服7000多家門店且實現了全面自營、管理、掌控，在中國乃至放在全世界都應該算是頂級的零售網絡。
用戶規模更是張磊看中百麗未來價值的重要維度，顯然伴隨線上流量獲取成本越來越貴，流量入口正從線上向線下轉移，百麗的2萬多直營店的線下流量入口尤其顯得可貴。“我們做過估算，百麗的直營門店每日進店人數有600多萬，按照互聯網的概念，那就是600萬的DAU（日活躍用戶數量），這在互聯網企業中都能排到前幾名。”張磊表示。
由此，一家資本機構完成了對一家市場和市值雙重下滑的企業面向未來的價值評估，併為這場自己主導的私有化付出了將近302億元的代價。
2.定位
拆分轉型重新定位
顯然，張磊要做的，就是要把最好的產品、最好的服務在最合適的時間、最合適的場景給到消費者。
眾所周知，上市公司選擇私有化的一個重要原因就是因為估值過低、不利於再融資。而要提升企業的估值，私有化後的企業就要考慮對業務進行拆分、整合以及重新定位。
“一般來說，資本決定參與某家上市公司私有化的同時往往已經確定重新上市的業務模型，甚至重新上市的窗口期都已經做到了心中有數，比如摩根，他們在評估模型中能做到的上市日期都會相當準確。因為在最短的時間以最高的溢價上市，則意味著最高的資金效率。”曾為猶太家族打理財富的加拿大律師辜勤華告訴記者。
高瓴對私有化後的百麗進行了重新定位。在熟悉產業發展趨勢的張磊看來，“現在最火的生態圈、最火的產品，都把最核心的關注點放在了UI（用戶界面）+UE（用戶體驗）上，而百麗擁有的2萬多家直營店就相當於最好的UI、UE。而百麗所需要的就是要打造新的能力圈，利用高科技的技術手段為其賦能，進而提供消費者想要的服務。”
顯然，張磊要做的，就是要把最好的產品、最好的服務在最合適的時間、最合適的場景給到消費者。這中間，需要對百麗的產品和服務進行選擇和拆分，需要對消費者之於產品的發現和觸達建立數據基礎，進而提升運營效率。
高瓴最終選擇了運動鞋服領域作為突破口，因為就在2013年鞋產業出現分水嶺的背景下，百麗女鞋的市場佔有率直線下滑，從13%的國內市佔率下降為2018年的6.4%。但另一方面，運動鞋服卻進入了高增長階段，從2014年到2018年，平均複合增速12%，遠高於整體鞋服市場5%的水平。具體到百麗，其國際業務線的滔搏在運動鞋服細分領域擁有國內第一名的市佔率，2018年零售額達到375億元，比第二名寶勝國際高了30%，市場份額更是高出其4.3個百分點。
公開數據顯示：當時兩大零售商滔搏和寶勝國際分別佔據了15.9%和11.6%的市場份額，而行業第三名就僅有1.4%。加上滔搏涉足體育運動產品經營20年的積累，滔搏國際已坐穩國內最大的運動鞋服零售商的地位。在這種情況下，定位運動鞋服的滔博國際成為了高瓴資本對百麗進行業務拆分的重要抓手。而下一步，作為大股東的高瓴資本要做的就是要通過高科技對滔搏進行賦能。
“我們希望幫助百麗把自身打造成一家零售基礎服務提供商，一家有溫度的企業，我們只要在這一個專注點不斷挖深，就會成為消費者最想要的品牌。”張磊表示。而零售基礎服務提供商的定位無疑指明瞭賦能的方向。
按照張磊的設計，“我們要藉助百麗和高瓴已有的、不斷開拓中的大數據能力，把數據和科技充分應用到消費者的發現、觸達、服務中去，把百麗從第一線的銷售店員到總部，都用科技連接起來；在運營層面，我們也要協助百麗建立以數據和科技為基礎的管理、決策、分析體系和系統，進一步優化提升運營效率。”
被視為最有希望打造C2M模式的百麗開始嘗試新的設計、生產和銷售模式，“以前每個季度初就把所有鞋子設計出來了，比如每個季度400~500個SKU的開發，傳統做法是按照休閒鞋、上班鞋、優雅鞋等品類算好比例、做好規劃，設計師再設計。但這種模式無法應對後面3個月的變化。現在的做法是仍按計劃總量先開發100個SKU，剩下的每週通過測算、捕捉潮流趨勢再設計，小批量投產測算後，剔除反響平平的產品，接著重新設計，如此迭代往復。”作為百麗集團副總裁、百麗品牌總經理的胡兵，曾這樣對媒體講述百麗現在的迭代化思維。
百麗國際執行董事李良也提出了“全流程化的數據改造”的模式，即提供數據化的工具包，讓門店找到更適合自己的服務模式。在李良看來，“這套打法與互聯網行業‘去中心化’的邏輯是相通的。很多具體的做法像利用RFID（電子標籤）技術為鞋子配備智能芯片，根據試穿頻次、時間等數據監測顧客偏好，也都在迭代嘗試中。”正是這樣的運作，拆分後的滔搏實現了亮眼的業績，資產價值也獲得了顯著的提升。
2019年10月10日，從百麗國際業務線拆分而來的滔搏國際控股有限公司正式登陸港交所，以招股價8.5港元平價開盤，市值達527億港元。隨即，滔搏國際大漲8.7%，總市值達571億港元。
同時，招股書同時顯示，2017~2019財年，其收入分別為216.903億元、265.499億元和325.644億元，過去兩個財年的增幅分別為22.4%和22.7%。同時期內，滔搏國際的經調整年度利潤分別為15.38億元、18.10億元、22.37億元。
3.風險
機會與風險並存
不過在極短時間內完成的私有化與上市操作，是否會埋下資金鍊條上的風險，尤其在當前大的經濟環境下，重新上市後的百麗業務在資本撤退之後，是否仍能實現可持續性的發展成為人們關注的議題。
重新上市後的滔搏國際完成了百麗的華麗轉身。公開數據顯示：滔搏國際的零售網絡包括遍佈中國30個省級行政單位268個城市的8372家直營門店以及另外1957家由其下游零售商經營的門店。加上其15.9%的市場佔有率，已經成為國內最大的運動鞋服零售商。
顯然，高瓴資本之於百麗的一系列操作，改變了人們對於資本作為實業門口“野蠻人”的看法，尤其是2017年高瓴資本與鼎輝投資私有化百麗後，高瓴資本以高科技賦能百麗，助其在極短時間內重新上市，更是為高瓴資本的業績留下了輝煌的一筆。
不過在極短時間內完成的私有化與上市操作，是否會埋下資金鍊條上的風險，尤其在當前大的經濟環境下，重新上市後的百麗業務在資本撤退之後，是否仍能實現可持續性的發展成為人們關注的議題。
公開信息顯示：此次滔搏IPO所得款項淨額用途主要是：45%將用於償還應付百麗國際及同系附屬公司的未償還款項；約26.8%將用於償還該公司的短期銀行貸款；約10%將用於該公司的營運資金及其他一般公司用途；約8.5%將用於結算該公司的應付股息；9.7%將用於投資業務的科技創新。
也就是說，滔搏募得的超過70%的資金用於償還債務。與此同時，根據招股書，該公司資產負債率從2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因為短期借款大幅增加。截至2019年9月，滔博的短期借款已經增加到20億元左右，加權平均年利率為4.5%。雖然2020財年一季度其資產負債率降低至84.2%，但仍處於較高的負債水平，也事關未來的健康。
不僅如此，對於資本來說，香港交易所的鎖定期非常短，一般來說，主板股票的鎖定期只有6個月，即6個月內出售股份或出售股份致失去控制權都是不被允許的行為，同時上市12個月內的股票質押都需要公告。也就是說，一年之後，當資本選擇高位退去之後，滔搏國際將面臨著來自經營方面的長期命題，即如何面臨擺脫品牌依賴、激烈的市場競爭以及關店之困。
根據招股書數據，截至2019年5月31日的3個月（2020財年第一季度），滔搏關閉門店268家，新開門店僅有139家，導致門店數量減少129家。其所有的直營門店也從2018年同期的8589家下滑至8214家。
同時，耐克和阿迪達斯是滔搏的主力品牌，2017~2019年每年貢獻公司超過87%的收入，這意味著耐克和阿迪達斯在中國的業績表現將直接影響滔搏的收入。
不過，對於上述問題，範伯松就告訴記者，“一年之後，資本未必會完全退出，為了資本利益最大化，猜測他們會選擇逐步退出，否則，與其‘控股股東’的初心不符。需要注意的是，部分管理層通過智者創業持股平臺持有其31.13%股份。那麼，對於管理層來說，他們是雙重身份，既是（間接）股東又是經營者（勞動者），在經營者（勞動者）層面，管理好企業，並不斷強化力量；在股東層面，第一，做好持股平臺的內部管理。第二，做好資本退出過程中相關公司控制權的預案和實施。股東會三方應該緊密團結，各自施展所長。相信，現股東會已經有全盤股權操作計劃，我們拭目以待吧。”
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