隨著資金融通鏈條上風險收益關係的逐漸調整，資管行業除了能夠繼續發揮原有的積極作用外，其在我國貨幣政策傳導機制中的重要性也會得到逐漸提升。
作者丨王鵬
繼數量型工具之後，央行從2019年11月開始運用價格型工具實現貨幣政策的邊際放鬆。
去年11月5日，央行下調一年期中期借貸便利（MLF）利率5個基點至3.25%，此前該利率已連續19個月保持3.3%的水平。11月18日，央行7天逆回購操作利率同樣下降5BP，降至2.55%，而上一次該利率的調整要追溯到2015年10月22日。2020年1月1日，央行宣佈，於1月6日實施全面降準0.5個百分點，釋放長期資金8000多億元。
因此，儘管在防止通脹水平進一步攀升和經濟增速進一步下降之間面臨兩難抉擇，但從貨幣政策的走向來看，“穩增長”應該是當前政策制定者心目中的主要矛盾所在。
然而，在貨幣政策由偏緊轉為邊際寬鬆的過程中，更應該注意的是我國貨幣政策傳導機制不暢問題。很長一段時間以來，我國貨幣市場利率一直處於較低水平，說明金融體系整體流動性並不緊張，但實體經濟融資成本在各方共同努力下仍然居高不下。很顯然，我國貨幣政策傳導機制面臨一定困難。
影響貨幣政策傳導效果的原因有很多，但就我國目前的金融體系而言，金融結構、銀行體系內部的競爭結構和流動性結構是三個不可忽略的方面。 首先，我國是以銀行體系為主的金融結構，商業銀行的成本考量、審慎經營風格和資本充足率等監管要求使得信貸融資具有典型的批發傾向，難以支持中小微企業。其次，我國銀行業內部競爭極不充分，大銀行在資產市場上佔據主導地位，中小企業信貸資產佔比極低。根據Ghossoub et al.（2012）的研究，銀行業競爭越激烈，越有利於降低融資成本。最後，我國商業銀行體系中，流動性主要集中在以五大銀行為代表的大型商業銀行，其對於央行負債成本的變動，可以通過同業渠道傳導至中小銀行，進而影響中小企業融資利率，但卻並不需要將資金市場利率的變化傳導至信貸市場利率。
要改變以上現狀，有很多應對之策。比如進一步推進利率市場化改革、建設發達的貨幣市場、增強銀行業競爭等。但在我國金融體系的一個子系統——資產管理業的規模快速增長的背景之下，應該高度重視資管行業發展對我國貨幣政策傳導的積極作用。
相較於商業銀行，資管機構在進行資產配置時，在各大類資產之間進行選擇的自由度更大，資產配置調整的速度也更快。當央行開展貨幣政策操作導致債券收益率下降時，在資管機構的資產組合中，股票的預期收益率較債券收益率的優勢會有所擴大，驅動資管機構相對增持股票，引發股票價格上漲，進而通過財富效應提升居民消費，同時通過託賓Q效應提振企業投資。資管機構的這種特點，使得貨幣政策傳導機制在信貸渠道之外增加了一種資產價格渠道。
近年來，依託於中國改革開放所帶來的經濟飛速發展，以及次貸危機後總體的流動性寬鬆格局，我國資產管理行業經歷了數年的快速增長。特別是自2012年以來，銀行、信託、證券、保險、基金等各類金融機構紛紛瞄準資產管理業務，持續推動、做大了資管行業規模。2012年末，我國資產管理規模（含銀行理財規模、信託受託資產管理規模、保險資金運用餘額、公募基金和私募基金管理規模、基金及子公司專戶管理規模、券商和期貨資管管理規模）為27萬億元，到2017年末，該數值已經超過120萬億元，年複合增長率高達34.8%。但這一過程中的資管行業並非“真資管”，剛性兌付現象普遍存在，“賣者有責、買者自負”的行業基本精神並沒有得到充分體現，資管融資方式對實體經濟的作用機理與銀行信貸並無本質區別。
2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，資管業從以前的粗放式發展進入到高質量發展時代。在資管新規的要求下，我國資管行業在參與主體、產品創設、業務模式、行業生態等方面都迎來了劇變。在這一過程中，隨著資金融通鏈條上風險收益關係的逐漸調整，資管行業除了能夠繼續發揮原有的積極作用外，其在我國貨幣政策傳導機制中的重要性也會得到逐漸提升。
當然，資管業發展對於貨幣政策有效性的提升需要具備一些前提和環境，比如股票市場容量和有效性、上市公司數量等。但在我國資本市場層次不斷豐富、規模不斷擴大、有效性不斷提升的當下，從資產管理業入手，高度重視並逐漸培育貨幣政策傳導的資產價格渠道，不失為是一種前瞻之舉。從發達國家的金融發展歷程來看，在金融結構逐漸由銀行導向型轉向市場導向型的過程中，資產價格渠道在貨幣政策傳導中的重要性不斷提升。以美國為例，除了銀行體系外，美國金融體系中有一個重要的資金富裕方——以共同基金為代表的資產管理機構。截至2018年末，美國共同基金的資產總額達到21萬億美元，超過美國商業銀行總資產規模（18萬億美元）。發達的直接融資市場和大量的資產管理機構極大豐富了美聯儲的貨幣政策傳導渠道。
除此之外，資管行業本身也需要繼續開展一系列的建設舉措。就當前而言，提升資管機構的大類資產配置能力，同時加強投資者教育，努力使其適應產品淨值的合理波動，都是緊迫而重要的問題。但最關鍵的還是在於，進一步鞏固資管新規成果，保持政策定力，實現“大資管”向“真資管”的順利轉型。這不僅對這一百萬級規模金融子系統的長期高質量發展至關重要，也有助於提升我國貨幣政策傳導的有效性。
作者系西南財經大學中國金融研究中心副主任，普益標準專業委員會委員。本文已發表於第一財經《新聞評論》欄目。
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