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近期，騰訊系可謂是諸事不順。
二級市場上，自今年年初創下475.73港元的高點後，騰訊股價一路下滑。截至8月15日公司半年報披露日，騰訊總市值已蒸發約1.3萬億港元。
當天下午，騰訊公佈截至2018年6月30日未經審核的第二季度及中期綜合業績，但被指不及市場預期。
數據顯示，騰訊今年第二季度營業收入736.75億元，同比增長30.15%，淨利潤178.7億元人民幣，同比下降2%，環比下降23%。其中，二季度騰訊網絡遊戲收入252.02億元，較上一季度下降12%。
中報披露當日，騰訊股價應聲下跌，全天大跌3.61%，報收336.0港元。若較今年年初最高價相比，公司股票區間跌幅已近三成，達29.37%。
不僅如此，包括京東、唯品會、拼多多在內的騰訊系電商艦隊亦未能獨善其身。
截至2018年8月17日美國交易時間收盤，京東股價報收32.22美元，短短5個交易日內，京東股票跌幅達一成。截至當天收盤，京東總市值已縮水至459.85億美元。若較今年年初京東盤中50.68美元的年內最高價相比，區間跌幅已高達36.42%。
同一天，唯品會股價報收7.15美元，較彼時騰訊、京東兩大巨頭去年年底13.08美元入股時的價格相比，至今浮虧接近五成，高達45.34%。
而騰訊系旗下另一電商嫡系拼多多因山寨問題，公司在美上市後更是引發爭議無數。
美東時間8月15日，美國加州法院受理了美國律師事務所Rosen Law Firm代表投資者對拼多多展開的集體訴訟。
受山寨門事件影響，拼多多除了上市首日暴漲40%之外，隨後表現出持續走低的趨勢。二級市場上，拼多多自7月26日登陸納斯達克以來，股價一跌下跌。從盤中最高的27.54美元快速下跌最低時17.58美元，跌破了19.00美元的發行價，高低落差達36.17%。
對此，有業內專家表示，截至目前，騰訊系電商艦隊三大核心成員之間關係頗為微妙。雖然都在同一個陣營，但並不都是勁往一處使。從某種程度來講，憑藉微信導流作為堅強後盾，拼多多已對京東構成威脅，甚至有人覺得京東可能會被拼多多超越。
相比之下，就唯品會而言，京東和微信導流效果卻並不佳。對此，中金公司研究員吳越認為，鑑於京東已將唯品會入口從首頁移至第二頁，對於未來可能產生的協同效應料進一步降低。
更重要的一點在於，拋開艦隊各成員之間微妙的關係不說，目前國內“消費降級”的信號已經十分明顯，由此帶來的衝擊波不能不察。
最新統計數據表明，今年前6個月的社會零售總額同比增速為9.4%，為2004年以來的最低值。而在扣除物價上漲之後，實際增速為7.7%，已創下1995年以來的新低。
京東：資產貨幣化進程遇坎
如今，對京東來說，儘管不願公開承認，面對拼多多的步步緊逼，沒有感覺到壓力恐怕說不過去。
截止今年一季度，拼多多近十二月活躍用戶數量達2.95億人，已逼近京東年度活躍用戶的3.02億人，並約佔阿里平臺年度活躍用戶5.52億人的53%。
相比之下，在騰訊系電商艦隊中，騰訊對於拼多多的扶持可以說無微不至。具體引流效果來看，在2018年6月18日的大型促銷中，騰訊對拼多多的導流效果十分明顯。
艾瑞數據顯示，今年“618”期間拼多多用戶來源中，微信、QQ、騰訊新聞、QQ手機瀏覽器佔比分別為21.5%、11.3%、6.2%、5.8%。而跳轉到微信、QQ、騰訊新聞、QQ手機瀏覽器的佔比為21%、11.9%、5.9%、5.8%。
如果消費者從某一軟件跳至拼多多，又重新跳回該軟件，則可認為是該軟件在向拼多多引流。因此，微信、QQ、騰訊新聞、QQ手機瀏覽器向拼多多引流的用戶分別約佔拼多多的21%、11.3%、5.9%、5.8%。可見，拼多多有近45%的用戶來源於騰訊生態圈的引流。
眼下，對京東而言，較高的物流成本和更高的流量獲取成本成為了拖累其資產貨幣化進程加快的兩道坎。
從流量獲取上，淘寶特價版、京東拼團大多是由天貓、京東客戶直接導入，新增獲客比較難；而在微信平臺的分享上，拼多多無疑能享用最便捷、最能直接獲取用戶的渠道。
截至今年一季度末，即便是拼多多獲客成本已上升至約50元/人，但仍然遠遠低於天貓京東獲客成本的200元。
京東業績回顧
這一點，從京東在北京時間8月16日晚披露的第二季業績報告中可見一斑。報告期內，集團當季淨收入1223億元人民幣，同比增長31.2%，淨利潤為4.781億元人民幣，實現了連續9個季度的盈利，但相較去年同期9.765億元下滑高達51%。
財報披露，京東商城二季度的經營利潤率為1.1%，去年同期為0.8%，利潤率有所改善；截至到2018年6月30日，京東年活躍用戶增加了21.5%至3.138億；得益於“618”的推動，集團二季度交易總額（GMV）則同比增長30.5%達到4374億元。
不過，由於投入成本的增加，京東淨虧損同比也在擴大，第二季度淨虧損22.125億元人民幣，去年這一數字為2.87億元人民幣。
財報發佈後，美國當地時間8月16日京東股價收跌1.21%，報31.97美元。京東預計，2018年三季度淨收入在人民幣1045億元-1090億元之間，同比2017年三季度增長25%-30%之間。
京東方面表示，由於公司直銷業務的增長，向商家和合作夥伴提供的物流成本、在線營銷服務的流量獲取成本增價，導致京東二季度營業成本達到1058億元人民幣，同比去年增加了31.3%。
當天，京東二季度財報公佈後，公司股票盤前一度大跌超7%，之後翻紅，開盤後震盪下行，跌幅一度超過3.6%，最終收跌1.21%，收報31.97美元，股價逼近一年多來的低谷。
對於這一成績單，申萬宏源（香港）在研報中點評道，京東第二季度收入增長符合預期，但調整後淨利潤卻低於預期。報告認為，低於預期的原因主要是較高的物流成本和更高的流量獲取成本導致的主營業務成本上升和季度性較高的營銷費用。
報告稱，京東二季度活躍客戶增長率同比增速下降至21%，同時在主營業務支出中的流量獲取成本提高。預計更高的流量獲取成本和放緩的客戶增長將是京東面臨的另一個長期形勢。
值得一提的是，由於零售消費行業在下半年面臨更大的壓力，京東管理層對於未來商品銷售的口風有所放緩。
就在京東財報發佈後舉行的分析師電話會議中，京東CFO黃宣德在回答分析師提問時表示，今年“6.18”全球購物狂歡節結束之後，在6月份的最後10天，京東銷量增長出現一定的疲軟，但在8月份基本上又恢復到正常的增速。京東內部分析認為，主要是季節性因素的影響。今年促銷之後的季節性影響要比以前任何時候都強，整個市場環境對部分品類的影響尤其大。
對此，吳越表示，公司下調了20
18 年集團利潤率指引，主要反映物流等新業務的投入以及研發費用的上升。“我們預計核心京東商城的營業利潤率在2018下半將保持穩定或小幅上升（2018 年2 季度其除去未分配項目的運營利潤率為1.1%，2017 年2 季度為0.8%），但京東商城利潤率的改善很難抵消額外投資對利潤率的負面影響。”吳越稱。“管理層預計2018 2019 年盈利將出現‘非線性’改善，暗示新業務的投資或對2018 年利潤率有較大影響。”
此外，雖然京東拼購看似快速發展（訂單佔比已超過10%；參與拼購的三方平臺商家佔比由一季度的16%升至40%），但實際上拼購的貨幣化率遠低於京東PoP 店。
“主要考慮公司基本面尚未改善、而競爭愈加激烈，預計2018 下半年業績仍有陣痛。”對此，吳越如是說。
唯品會：新獲客難致舉步維艱
相比之下，唯品會剛剛披露的今年第二季報以及第三季業績展望更是全面低於市場預期。
吳越在其發佈的研報中表示，唯品會依然舉步維艱；同比增長已跌破20%。第2 季度業績收入207億元，同比增長18.4%，低於一致預期1.8%，接近指引下端（+17%–22% YoY）；非GAAP淨利潤5.77 億元，同比下降20%，低於一致預期12.7%；淨利潤率2.8%，下降1.4 百分點。公司預計3季度收入同比增長13%-18%至173 億元-181 億元，低於一致預期（同比增長23%至188 億元）。
唯品會業績回顧
對此，吳越分析指出，新客獲取依然是唯品會的難題。一是行業競爭愈加激烈。電商行業近年用戶增量主要來源於微信電商，但唯品會錯失了窗口紅利期。
隨著諸多新的電商企業湧現，對流量的搶佔更加激烈，導致行業流量成本進一步提升。唯品會因為品類有限、千人千面尚未到位、營銷策略陳舊，在當下環境中吸引新客的難度較大。
二是京東和微信導流效果不佳。據公司披露，2 季度來自京東和微信的用戶貢獻了新客的24%。
“但據我們估算，新客僅佔活躍顧客總數的10%-20%。對比2016 年4 季度37%，公司彼時尚未停止披露新活躍顧客數量。”吳越稱。
北京時間8月14日晚間，在唯品會召開的財報分析師電話會議上，針對京東和微信導流效果不佳的疑問，唯品會董事長兼首席執行官沈亞回應稱，“我們獲得了戰略合作伙伴的幫助，但是在二季度的客單價貢獻並不太高，總體對二季度銷售幫助尚未強勁。過兩個流量入口不斷為我們輸送新客，我們相信在未來會對我們的收入產生積極影響。Q3我們也相對保守，因為新客轉化為老客需要一個過程。”
唯品會首席財務官楊東皓坦言，雖然在騰訊京東獲取了很多新客，但是新客單價比較低，提升ARPU需要時間，所以目前新客對業績貢獻較小。具體成效時間還難以預期，但在長遠來看，兩個合作伙伴渠道帶來的新客對公司會有重要的積極影響。
沈亞還表示，目前，唯品會從原來的京東的一個入口已調整為四個入口，還在不斷調整，希望達到更高的銷售收入。
“我們還會和騰訊，包括微信和小程序團隊磨合，預期在未來一年新客的增長是能百分百達到我們的預期的，如果要實現新客的數倍增長，就需要我們在微信上玩出新的花樣來。”沈亞透露。
此外，吳越認為，唯品會新獲客難還表現在，其超級VIP 項目盈利確定性較低。今年2季度，唯品會活躍顧客同比增長6%，超級VIP 貢獻付費會員190 萬（佔總活躍顧客數的6%）。雖然超級VIP會員的平均購物頻率是普通用戶的兩倍，但客單價低20-30%，且無需支付配送費用以及訂單均價更低，更難以獲利。
沈亞則表示，超級VIP付費用戶約190萬，他們的購物頻次更多、單數更多，ARPU 增長超過50%。試用用戶目前轉化率在18%-20%左右，上季度3000萬用戶購買該服務，留存的付費用戶不到200萬，該業務的未來仍有機會。
不僅如此，受監管趨嚴影響，唯品會旗下迄今仍虧損的金融業務分拆也被迫延期。
公開資料表明，2013 年7 月，唯品會成立金融服務部門，開始佈局金融領域。2013 年11 月，唯品會開展供應鏈金融業務，面向上游供應商，為他們提供融資服務。2015 年，唯品會開始佈局消費金融領域，其消費金融拳頭產品“唯品花”正式上線。同年，唯品會正式成立互聯網金融事業部。2016 年9 月，唯品會全資收購第三方支付企業浙江貝付，獲支付牌照，實現唯品會的自有支付。
“隨著超級VIP 項目帶動總訂單量同比大增31%，對應配送員工和倉儲資本開支需求也相應增加。另外加上獲客成本上升，我們預計3 季度非GAAP 淨利潤率2.2%，預計2018 全年非GAAP 淨利潤率將從2017年全年4.1%下降至3%。”吳越表示。
消費降級：拿什麼來拯救
而更大的一個隱憂在於，國內消費盛宴終結已成定局。某種程度來講，被打上“消費降級”標籤的拼多多風行一時就是一個明證。
近日，7月份的經濟數據悉數出爐。其中，反映居民消費能力的社會消費品零售總額增速再次回落，僅有8.8%，不及預期值9.1%。此前，5月份的社會消費品零售總額增速僅有8.5%，遠低於預期值與前值，雖然在6月份有所反彈，但到7月份又再次回落。至此，2018年初以來的消費下行趨勢正式獲得確認。
西南證券分析師朱斌表示，消費增速的回落，既有周期性因素，更有結構性因素。週期性因素在於延續三年的“棚改貨幣化”告一段落，而結構性因素則在於房價的狂飆突進帶來高昂的購房支出對於消費的擠出終於開始進入臨界點。
過去幾年棚改貨幣化政策透支了購房需求，也帶動了家電、白酒等行業的銷售增長。隨著棚改的消退，被棚改提前刺激出來的消費增長也迎來退潮期。這是消費增速回落的週期性因素。從中長期來看，結構性因素是對消費支出更重要的壓制因素。
朱斌稱，經過2015年以來房價的這輪快速上漲，購房支出已經成為居民開支中的最大部分，很可能已經接近居民承受的臨界點。
根據統計，2017年，中國城鎮居民的購房開支佔其收入的比重已經達到33%，並且持續擴大。而居民槓桿率（債務率）卻從2008年的18%一路上行到將近50%，且有不斷加速的趨勢。
居民的儲蓄率越來越低，但是居民身上揹負的債務卻越來越高，這就對居民的消費支出構成了持續的壓制。可以說，如果中國經濟的增長與分配模式不發生改變，消費增速的不斷回落很可能成為未來的長期趨勢。
“在中國當前的國情下，與房地產、基建投資不同，消費是經濟增長中最為市場化的部分，決策基本上都是消費者根據自己的收入約束完全自主決策的，因此這一增速很好地體現了經濟體自身的潛力。這一增速的下行，也意味著經濟增長的潛在增速在降低。”朱斌認為。
截至目前，中國目前的居民財富分佈狀況又將進一步壓制居民的消費開支。在多年政府導向型的發展模式之後，中國居民的貧富分化快速拉大。
鑑於當前居民的收入中有三分之一需要用來支付購房支出，這就意味著居民只能用剩下三分之二的收入來應對日常消費開支、耐用品消費開支以及日益增長的教育、醫療支出。因此，中國一半以上的家庭出現“零儲蓄”也就不足為奇。隨之而來的是，消費降級、借貸消費都是這種狀況的伴生現象。而財富分佈的極度不均衡，會進一步擠壓中間階層購房之後對於消費開支的擠出。經過2015年以來房價新一輪的快速上行後，當前中國家庭財富不平等程度很可能比2012年更加嚴重。
“如果將最富有的1%人口從購房大軍中剔除，則餘下人群的購房支出佔收入的比重將進一步提升，因為房地產限購、限價政策的存在，超高收入人群由於人數極少，其購房金額與其財富地位並不匹配。”朱斌表示。“如果將1%的高收入人群剔除，剩餘中間階層購房支出佔收入的比例會進一步上升，其在其它方面的‘消費降級’是可以預期的。”
對此，海通證券首席經濟學家姜超稱，客觀來說，今年出現的“消費降級”值得我們警惕，這其實是過去幾年鼓勵居民舉債的必然結果，而未來要想促進居民消費升級，需要做的其實就是抑制房價泡沫，減輕稅費負擔，這樣才能鼓勵企業創新、增加居民消費，促進中國經濟的長期健康發展。
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