我認為，買入一隻股票和持有一隻股票時觀測的重點是不一樣的，並且在每個階段觀測的重點都會發生變化。具體到天士力，在已經確定其業績度過拐點進入反轉後，我只關注3個大的方面，分別是資產負債表的改善、增長驅動力和經營佈局。因此2018年半年報的解讀著重於此。
一：資產負債表結構有劣化趨勢但程度不高，現金流表觀有改善但實際未發生扭轉
1：2018年半年報的經營性現金流量淨額為6.35億元，比去年同期的-11.74億元增加了18億元，情況似乎有好轉。然而我們知道天士力經營性現金流長期為負數的原因是大量應收賬款或應收票據的沉澱，所以我們繼續考察這兩個項目。
應收票據本期21.27億元，比期初的33.2億元減少了12億元；應收賬款84.22億元，比期初的67.48億元增加了16.74億元；應收項目兩者合計後比期初增加了4.74億元。而本期相較去年同期的營業額增加值為12.12億元，這樣看來公司收入的現金含量似乎增加了。
我統計了天士力最近3年來每個季度的的應收票據和應收賬款餘額情況：
圖中可以看到應收票據在2017年末達到最大值，此後每個季度都在下降，而應收賬款則隨著銷售規模的擴大仍在攀升。
2：本期的財務費用比去年同期暴增1億元，增幅為76.23%，遠遠領先於同期營業額和其他期間費用，公司披露“主要系報告期內公司貸款規模增大且貸款利率提高導致利息支出增加所致”。
統計顯示最近3年的半年報同比的財務費用也在擴大，但2018年的數據明顯增幅巨大。
那麼，到底是哪些因素導致財務費用的變化呢？
（1）各類借款的大幅增加。我統計的半年報表格顯示公司借款很多，包含債券在內的各類中長期借款餘額從2016年年中的18.6億暴增至89.5億元。
長期借款比去年同期增加了15.45億元，比今年年初增加了11.54億元；而今年增加的19.9億元債券主要系公司發行2018年1期中票和天士營銷發行ABN債券所致。
所謂的ABN債券即資產支持票據，指非金融企業為實現融資目的，採用結構化方式，通過發行載體發行的，由基礎資產所產生的現金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。天士力發行的是債權類票據，即將自己持有的應收賬款產生的現金流作為收益支持進行付息融資。其中2018年度第一期資產支持票據優先A級發行金額為8.32億元，發行利率6.08%，預計到期日2020年10月26日；優先B級發行金額為0.96億元，發行利率6.50%，預計到期日2020年12月26日；本期應收賬款資產支持票據次級部分由天士營銷自持，發行金額為0.72億元，預計到期日2020年12月26日。
（2）應收票據的貼現大幅增加。公司連續數年的年報都顯示，天士力為了減少財務費用的支出，以短期借款替換票據貼現。為什麼？因為短期借款的利率要低於票據貼現的利率！但2018年公司明顯終止了這個做法，比如財報顯示本期終止確認的銀行承兌票據達19.2億元，這也是去年年末開始應收票據大幅下降的原因。如果結合公司長期借款的大幅增加，這很大可能表明公司對現金需求量非常大，現金短缺的情況很明顯。
3：我們回過頭來看以上分析，一方面說明了公司現金流的改善是以應收票據大幅貼現為代價的；另一方面也說明公司的財務費用高企不僅極大地侵蝕了利潤，而且只要生意模式不轉變，很有可能會保持長期上漲的態勢。而公司產生大量應收賬款最重要的原因正是在兩票制的背景下公司加強了對醫院直接銷售的佔比，而醫院回款賬期較長導致公司的應收賬款週轉率始終難以改善。實際上公司在報告中承認“經營活動產生的現金流量淨額較上年同期增長 154.09%，主要系票據到期託收及票據貼現高於去年同期所致。”此外，本期公司的其他應收款也增長了2.78億元，而這主要用作押金保證金及備用金，是拓展醫院銷售渠道必須要墊付的。從公司長遠發展來看，渠道這一塊的投入將會成為公司極為重要的競爭優勢。
明白了這些，我們就可以理解公司為什麼要將營銷公司掛牌在新三板交易，目的正是通過股權融資減少負債，但目前效果如何仍未顯現。
有一點值得重視，公司揹負的財務壓力這麼大，對賬務的騰挪提出了極大的要求。7月11日，公司公告財務總監李晉淵辭職，可能和這個應該有很大關係。李晉淵的上一任是王瑞華，其任期至2018年4月26日，但他從2001年起就擔任上市公司的財務部長（總監）職務，按正常退休年齡應該到2023年，然而在本次任期結束後他未被續聘，而是李晉淵接任。蹊蹺的是李晉淵接任後僅僅工作了不到3個月就辭職了，這一點讓人生疑！好在一是他工作的時限實在太短，二是辭職的時點也不是財報發佈的重大時期，因此往好的方面想是工作壓力太大無法承受，往壞的方面想可能公司賬務存在問題。由於天士力上市十多年來未暴露出明顯財務欺詐的問題，我們暫時認定是前者，但要對這個問題保持高度關注。
4：那麼財務有沒有好的一面呢？我想公司應收賬款的賬齡比較健康是讓人放心的，1年內佔比達97.8%，而且公司對1年以上賬齡的計提也很嚴格。公司首期9.2億元的ABN能夠順利發行，我想也部分證明了公司應收賬款的質量。
還有一點可能就是公司不存在單項金額重大需要計提壞賬準備的應收賬款，而單項金額不重大的壞賬累計總額也不大，為0.26億元。
二：盈利能力改善比較明顯
1：得益於在中藥、化藥、原料藥和生物藥等幾個產品類別的毛利率的提升，公司在三項費用大幅增長的情況下仍保持了淨利潤2位數的增長。中藥由於在工業收入中的佔比大，因此毛利率的提升對業績拉動的作用很明顯。生物藥的看點就是普佑克，銷售收入 1.18億元，同比增長 215.91%，按公司在7月臨時股東大會上預測的，今年銷售額突破3億元不成問題，而且由於銷售額的增加，攤銷的成本快速下降，毛利率上升得非常快，不出意外兩年內就會成為銷量過10億的大單品，毛利率有可能超過80%。這裡面最讓我感到驚訝的是醫藥商業的毛利率持續增長，從2017年年報時的8.28%提升到了10.01%，而去年同期僅為7.42%。醫藥商業主營業務為藥品、醫療器械、保健品等產品的分銷配送、零售連鎖和慢病管理與藥事增值服務。除非整個醫藥商業體系的毛利率都能提高，否則其提升只能來源於慢病管理與藥事增值服務，而半年報披露慢病管理銷售不足2億，不到總銷售額的4%，藥事增值服務未披露數據，佔比應該更小，我想不明白原因在哪。
2：上半年產生投資收益0.82億元，主要是報告期內公司處置遼寧藥業公司股權、陝西物流公司及 CBC Investment Seven Limited 股權等獲得收益。
而扣除非經常性損益後的淨利潤增速明顯低於16.68%的營收增速，明顯受三項費用快速增長影響。按我前面的分析，財務費用已經很難下降，銷售費用又正值公司大舉投入藥品銷售和渠道建設而主動上升，僅有管理費用有改善的餘地但佔比不高，因此我判斷今後除非今後應收回款賬期有改善或渠道建設放緩，否則淨利潤增速低於營收增速將會是常態。
三：經營佈局有喜有憂，要做好長期持有的準備
1：財報披露：“複方丹參滴丸（T89）項目, 防治急性高原綜合症(AMS)取得 FDA 臨床批件(IND #136361)，並進入Ⅱ期臨床階段；為保證 FDA 心絞痛 III 期驗證試驗的順利進行，招標確定了協助公司開展相關試驗的 CRO（委託合同研究機構，Contract Research Organization）公司；目前正在積極與 FDA 及合作機構完善最終臨床方案。”T89項目對公司的意義不言自明，然而從去年8月公司公告要進行增補試驗到今天已經整整一年了，公司連最終方案都還無法確定下來，確實讓投資者有些心灰意冷，半年報顯示重陽資本清倉離場可能與此有關。從知情投資者瞭解到的情況來看，最快9月會確定方案，入組需要1年時間，加上試驗及NDA，如果一切順利提交NDA可能在2021年上半年，也就是3年之後。
2：上海天士力完成pre-IPO，今年內肯定能上市了，一旦上市天士力股價有了重估的可能，這一點資本市場已經有一定的預期。另一個消息是正在新三板掛牌的營銷集團也計劃在H股上市，如果能夠實現，則通過募集資金將大幅提升天士力的利潤水平，改善資產負債表，其意義不亞於上海天士力上市。我不確定醫藥商業的毛利率持續提升和謀求上市之間是否有什麼聯繫，這一塊值得詳細瞭解研究。以上兩個項目對天士力的影響都是正面且巨大的，也是未來3年最大的驚喜所在。
3：新藥佈局方面，一是重磅產品普佑克增加適應症，急性缺血性腦卒中順利完成Ⅱ期臨床總結，，確定了 0-4.5h/4.5-6h 兩個 III 期臨床試驗方案，0-4.5h 試驗和 4.5-6h 試驗病人均已開始入組，急性肺栓塞Ⅱ期臨床階段進展順利。急性缺血性腦卒中的市場容量是目前獲批市場的10倍，急性肺栓塞市場容量也非常大。二是公司的研發投入本來就處在傳統中藥公司的頭部位置，最近這些年大家明顯感覺到公司對外投資的加大，其中許多事實上都是對研發的投入，不出意外，安美木單抗和胰島素等產品都有成為未來普佑克的潛力。
4：公司目前堅持的“四位一體”研發投入對資本的消耗很大，短期內影響了財務表現而收穫期顯得有點遙遙無期，這也是公司股價始終難有起色的原因。但是怎麼說來著，投資本來就是投你相信之事，因為相信你才能賺到這部分錢，所以除了對上述異常之處繼續保持重點關注外，我們能做的就是繼續持有和等待了。
寫文章非常耗費時間和精力，這篇短短的文章耗費了我週末整整兩天時間，希望大家多多讚賞和評論，提出有價值的問題，謝謝。（作者：尤發金）
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