我认为，买入一只股票和持有一只股票时观测的重点是不一样的，并且在每个阶段观测的重点都会发生变化。具体到天士力，在已经确定其业绩度过拐点进入反转后，我只关注3个大的方面，分别是资产负债表的改善、增长驱动力和经营布局。因此2018年半年报的解读着重于此。
一：资产负债表结构有劣化趋势但程度不高，现金流表观有改善但实际未发生扭转
1：2018年半年报的经营性现金流量净额为6.35亿元，比去年同期的-11.74亿元增加了18亿元，情况似乎有好转。然而我们知道天士力经营性现金流长期为负数的原因是大量应收账款或应收票据的沉淀，所以我们继续考察这两个项目。
应收票据本期21.27亿元，比期初的33.2亿元减少了12亿元；应收账款84.22亿元，比期初的67.48亿元增加了16.74亿元；应收项目两者合计后比期初增加了4.74亿元。而本期相较去年同期的营业额增加值为12.12亿元，这样看来公司收入的现金含量似乎增加了。
我统计了天士力最近3年来每个季度的的应收票据和应收账款余额情况：
图中可以看到应收票据在2017年末达到最大值，此后每个季度都在下降，而应收账款则随着销售规模的扩大仍在攀升。
2：本期的财务费用比去年同期暴增1亿元，增幅为76.23%，远远领先于同期营业额和其他期间费用，公司披露“主要系报告期内公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致”。
统计显示最近3年的半年报同比的财务费用也在扩大，但2018年的数据明显增幅巨大。
那么，到底是哪些因素导致财务费用的变化呢？
（1）各类借款的大幅增加。我统计的半年报表格显示公司借款很多，包含债券在内的各类中长期借款余额从2016年年中的18.6亿暴增至89.5亿元。
长期借款比去年同期增加了15.45亿元，比今年年初增加了11.54亿元；而今年增加的19.9亿元债券主要系公司发行2018年1期中票和天士营销发行ABN债券所致。
所谓的ABN债券即资产支持票据，指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。天士力发行的是债权类票据，即将自己持有的应收账款产生的现金流作为收益支持进行付息融资。其中2018年度第一期资产支持票据优先A级发行金额为8.32亿元，发行利率6.08%，预计到期日2020年10月26日；优先B级发行金额为0.96亿元，发行利率6.50%，预计到期日2020年12月26日；本期应收账款资产支持票据次级部分由天士营销自持，发行金额为0.72亿元，预计到期日2020年12月26日。
（2）应收票据的贴现大幅增加。公司连续数年的年报都显示，天士力为了减少财务费用的支出，以短期借款替换票据贴现。为什么？因为短期借款的利率要低于票据贴现的利率！但2018年公司明显终止了这个做法，比如财报显示本期终止确认的银行承兑票据达19.2亿元，这也是去年年末开始应收票据大幅下降的原因。如果结合公司长期借款的大幅增加，这很大可能表明公司对现金需求量非常大，现金短缺的情况很明显。
3：我们回过头来看以上分析，一方面说明了公司现金流的改善是以应收票据大幅贴现为代价的；另一方面也说明公司的财务费用高企不仅极大地侵蚀了利润，而且只要生意模式不转变，很有可能会保持长期上涨的态势。而公司产生大量应收账款最重要的原因正是在两票制的背景下公司加强了对医院直接销售的占比，而医院回款账期较长导致公司的应收账款周转率始终难以改善。实际上公司在报告中承认“经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长 154.09%，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。”此外，本期公司的其他应收款也增长了2.78亿元，而这主要用作押金保证金及备用金，是拓展医院销售渠道必须要垫付的。从公司长远发展来看，渠道这一块的投入将会成为公司极为重要的竞争优势。
明白了这些，我们就可以理解公司为什么要将营销公司挂牌在新三板交易，目的正是通过股权融资减少负债，但目前效果如何仍未显现。
有一点值得重视，公司背负的财务压力这么大，对账务的腾挪提出了极大的要求。7月11日，公司公告财务总监李晋渊辞职，可能和这个应该有很大关系。李晋渊的上一任是王瑞华，其任期至2018年4月26日，但他从2001年起就担任上市公司的财务部长（总监）职务，按正常退休年龄应该到2023年，然而在本次任期结束后他未被续聘，而是李晋渊接任。蹊跷的是李晋渊接任后仅仅工作了不到3个月就辞职了，这一点让人生疑！好在一是他工作的时限实在太短，二是辞职的时点也不是财报发布的重大时期，因此往好的方面想是工作压力太大无法承受，往坏的方面想可能公司账务存在问题。由于天士力上市十多年来未暴露出明显财务欺诈的问题，我们暂时认定是前者，但要对这个问题保持高度关注。
4：那么财务有没有好的一面呢？我想公司应收账款的账龄比较健康是让人放心的，1年内占比达97.8%，而且公司对1年以上账龄的计提也很严格。公司首期9.2亿元的ABN能够顺利发行，我想也部分证明了公司应收账款的质量。
还有一点可能就是公司不存在单项金额重大需要计提坏账准备的应收账款，而单项金额不重大的坏账累计总额也不大，为0.26亿元。
二：盈利能力改善比较明显
1：得益于在中药、化药、原料药和生物药等几个产品类别的毛利率的提升，公司在三项费用大幅增长的情况下仍保持了净利润2位数的增长。中药由于在工业收入中的占比大，因此毛利率的提升对业绩拉动的作用很明显。生物药的看点就是普佑克，销售收入 1.18亿元，同比增长 215.91%，按公司在7月临时股东大会上预测的，今年销售额突破3亿元不成问题，而且由于销售额的增加，摊销的成本快速下降，毛利率上升得非常快，不出意外两年内就会成为销量过10亿的大单品，毛利率有可能超过80%。这里面最让我感到惊讶的是医药商业的毛利率持续增长，从2017年年报时的8.28%提升到了10.01%，而去年同期仅为7.42%。医药商业主营业务为药品、医疗器械、保健品等产品的分销配送、零售连锁和慢病管理与药事增值服务。除非整个医药商业体系的毛利率都能提高，否则其提升只能来源于慢病管理与药事增值服务，而半年报披露慢病管理销售不足2亿，不到总销售额的4%，药事增值服务未披露数据，占比应该更小，我想不明白原因在哪。
2：上半年产生投资收益0.82亿元，主要是报告期内公司处置辽宁药业公司股权、陕西物流公司及 CBC Investment Seven Limited 股权等获得收益。
而扣除非经常性损益后的净利润增速明显低于16.68%的营收增速，明显受三项费用快速增长影响。按我前面的分析，财务费用已经很难下降，销售费用又正值公司大举投入药品销售和渠道建设而主动上升，仅有管理费用有改善的余地但占比不高，因此我判断今后除非今后应收回款账期有改善或渠道建设放缓，否则净利润增速低于营收增速将会是常态。
三：经营布局有喜有忧，要做好长期持有的准备
1：财报披露：“复方丹参滴丸（T89）项目, 防治急性高原综合症(AMS)取得 FDA 临床批件(IND #136361)，并进入Ⅱ期临床阶段；为保证 FDA 心绞痛 III 期验证试验的顺利进行，招标确定了协助公司开展相关试验的 CRO（委托合同研究机构，Contract Research Organization）公司；目前正在积极与 FDA 及合作机构完善最终临床方案。”T89项目对公司的意义不言自明，然而从去年8月公司公告要进行增补试验到今天已经整整一年了，公司连最终方案都还无法确定下来，确实让投资者有些心灰意冷，半年报显示重阳资本清仓离场可能与此有关。从知情投资者了解到的情况来看，最快9月会确定方案，入组需要1年时间，加上试验及NDA，如果一切顺利提交NDA可能在2021年上半年，也就是3年之后。
2：上海天士力完成pre-IPO，今年内肯定能上市了，一旦上市天士力股价有了重估的可能，这一点资本市场已经有一定的预期。另一个消息是正在新三板挂牌的营销集团也计划在H股上市，如果能够实现，则通过募集资金将大幅提升天士力的利润水平，改善资产负债表，其意义不亚于上海天士力上市。我不确定医药商业的毛利率持续提升和谋求上市之间是否有什么联系，这一块值得详细了解研究。以上两个项目对天士力的影响都是正面且巨大的，也是未来3年最大的惊喜所在。
3：新药布局方面，一是重磅产品普佑克增加适应症，急性缺血性脑卒中顺利完成Ⅱ期临床总结，，确定了 0-4.5h/4.5-6h 两个 III 期临床试验方案，0-4.5h 试验和 4.5-6h 试验病人均已开始入组，急性肺栓塞Ⅱ期临床阶段进展顺利。急性缺血性脑卒中的市场容量是目前获批市场的10倍，急性肺栓塞市场容量也非常大。二是公司的研发投入本来就处在传统中药公司的头部位置，最近这些年大家明显感觉到公司对外投资的加大，其中许多事实上都是对研发的投入，不出意外，安美木单抗和胰岛素等产品都有成为未来普佑克的潜力。
4：公司目前坚持的“四位一体”研发投入对资本的消耗很大，短期内影响了财务表现而收获期显得有点遥遥无期，这也是公司股价始终难有起色的原因。但是怎么说来着，投资本来就是投你相信之事，因为相信你才能赚到这部分钱，所以除了对上述异常之处继续保持重点关注外，我们能做的就是继续持有和等待了。
写文章非常耗费时间和精力，这篇短短的文章耗费了我周末整整两天时间，希望大家多多赞赏和评论，提出有价值的问题，谢谢。（作者：尤发金）
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