馮積克丨華研數據 昨天
近期火熱的CDR基金，相信已經刷爆了各位的朋友圈，各種戰略配置基金的推介材料和美女銷售圖片令人目不暇接。
“獨角獸”、“政策紅利”、“限購”等詞語，加上比餘額寶還低的0.1%管理費，還讓散戶優先認購，簡直就是一個“如果錯過了，你會後悔一輩子的致富機會”。
不過，天下真的有免費午餐麼？看著這些刷屏的消息，感覺就像微信上很多年輕妹子加我問股票的情況，自問這些機會永遠不會有屬於我的一天。
對於發行CDR讓獨角獸迴歸，有人認為這是“政策紅利”，要讓新經濟股迴歸A股，這樣才是肥水不流別人田。但往往世事弄人，政策出於好意是一回事，實際出來的結果又是另一回事。
新經濟無疑是未來的主要賽道，亦很大程度代表著中國經濟發展的國運。但即使你選對了賽道、投資對了公司，這一切都不能保證你會賺錢。
因為不論是股票或是房地產，一項成功的投資不是隻看回報，還要看你的成本。買貴本身就是買錯的一部分。
一、有買貴，不會買錯？
對於香港，用地少人多、人口密度高來形容最適合不過。香港可發展的土地稀缺，因此一向以寸土寸金著稱，這也成為香港房價長盛難衰的關鍵因素。根據萊坊發佈的《全球住宅城市樓價指數》，於2017年，
● 香港樓市升約14.8%，榮登全球樓價升幅榜第5位；
● 中國內地城市樓價增長放緩，按年錄得1.6%的升幅。2016年，這些城市錄得23%的樓價升幅；
● 全球樓價平均上升4.5%。
但事實上，如果你認為單以供需關係來判斷香港房價只會漲不會跌，這便大錯特錯了。
在過去一段長時間裡，在香港擁有房子的人曾經淪落為“負資產”並叫苦連天，沒有房子的人卻能在旁作吃瓜群眾，幸災樂禍。所謂負資產，簡言之就是由於資產價格下跌，投資者持有的資產抵不上欠銀行貸款的總額。
相信年輕一輩看到這一定當我在開玩笑。香港一個車位都可以值600萬港元，香港房價有什麼可能會跌呢？
回望過去，香港樓價其實由90年代開始節節攀升，其後於1997年金融風暴前達到當時的頂峰。
根據資料，港島區的傳統大型住宅屋苑“太古城”，一個580呎的高層單位於1996年時的售價約為400萬港元，但在金融風暴前一度飆升至近600萬港元，短短一年升幅達50%。但在金融風暴後不足1年，相若呎數的單位暴跌至不足350萬港元。
在1998年至2003年，香港樓價不斷下跌，亦因此出現不少負資產，有人選擇破產，亦有人選擇跳樓結束生命。
不過，現在回頭一看，1997年高位只不過是在半山腰而已，目前整體樓價較當時更多出117%。香港地少人多，在供需關係下房價最終一定會上漲。但這就能證明有買貴，不會買錯的道理嗎？
即使資產價格有機會逆轉，但都可能已經浪費了不少時間成本，而時間成本在投資上是一件需要考慮的事。在估值模型中，淨現值法(Net Present Value ，簡稱NPV)其實就是針對時間成本所形成。雖然你看不到時間，但並不代表不是成本。
如果於1997年時買入，持有10多年後樓價才回到當時的價位，這些年來的青春又有多少人能耗得起？更何況，上圖中只是平均呎價，某些單位其實到目前仍未回到1997年時的高位。
事實上，相對於股票，存在著剛需的樓房已經是比較簡單的投資；對於股票，你不只要預測公司的盈利，還要猜測它的“估值”，而估值這個東西不只虛無，更有機會是不可逆轉的。
二、什麼是估值？誰去決定估值高或低？
納指連升了9年，近期更一度創新高，這確實是666，但其實再拉長一點看，圖中左邊的“互聯網泡沫”，納指就花了15年時間才能突破。
年輕一輩可能對此不太熟悉，互聯網泡沫發生於1995年至2001年間，當時與互聯網相關的公司(當時被稱為“.com”概念，正如早前的“區塊鏈” 概念)都被熱烈追捧，而當中大部分的互聯網公司都是產生巨量年損的，亦正如目前擁有高估值但仍未能盈利的獨角獸一樣。
納指不到6年時間就升了6倍後，泡沫終於爆破，其後3年內跌了近80%，15年後才超越當時的高位。雖然納指目前已比泡沫高位再漲近50%，但其實當中一些成分股仍然回不到家鄉。
以思科(CSCO.US)為例，公司目前股價相比2000年時的高位還要低逾30%。這是因為公司業績表現很差嗎？並不是。
公司近年業績雖有放緩跡象，但其實自2000年泡沫爆破後，其收入及盈利一直維持增長，於2001至2008年的淨利潤複合增長率更達到15%，但期間的最高股價卻仍然回不去2000年時的一半。而當中的原因，就在於“估值”。
於泡沫時代，思科的動態市盈率能達到200倍，但上年才只有約20倍。
股價 = 盈利 x 市盈率(估值)
假設盈利不變的情況下，估值由200倍變為20倍，這足以導致股價下跌90%，而這種情況被市場稱為“殺估值”。科技股於泡沫爆破後被狂殺估值，所以即使思科盈利再怎麼維持增長，股價都回不去。
事實上，估值由市場所決定，不過市場又是憑什麼決定的呢？這並沒有一個客觀的標準，只是一個虛無的市場共識。
科技熱潮來臨的時候，在市場熱捧下，科技股的估值就會自動加強，而當熱潮退卻，它就會減弱。估值由市場供需關係所決定，而這個平衡點會隨時間而轉變。
巴菲特非常看重保本，但卻又曾說過即使大跌50%他也不怕的話。有人認為這是矛盾的，但其實並不然。巴菲特的大跌是指短期的，而且是可以逆的損失。但如果是因殺估值而下跌的情況，這大機率將是一個永久不可逆的損失。市場當下願意給出的估值，不代表未來也願意，更有機會是不可逆轉的。
三、CDR會是QDII的翻版嗎？
其實，這次CDR的發行，對於有投資經驗的朋友，相信都會回想起10年前的QDII。2007年，世界股市進入牛市高潮，國內同時推出QDII，讓國內投資者可能“走出去”，雖然走出去的都是主要投資於港股上市的中國公司。
根據資料，首批QDII基金共有四隻，分別為華夏全球、南方全球、嘉實海外中國、上投摩根亞太優勢，每隻基金的規模約300億元，均於2007年9月宣告成立。根據報導，當時買QDII基金也要排隊搖號。
不過，其後股市沒多久就崩裂，基金認購者頓時成了接盤俠。
截止2018年6月8日，4只基金髮行近11年後，除了華夏全球錄得正回報(淨值1.056)，其餘三隻仍在虧錢(淨值約0.8至0.93)。雖然如此，港股早於今年初突破當時的高位。
QDII是政策紅利，給A股股民一個機會參與世界市場。政策原意是好的，但只是時機不對。這次同樣是政策紅利的CDR會有一樣的結果嗎？
根據資料，首批發行CDR的企業為市值不低於2,000億元人民幣的境外上市大型紅籌企業。目前小米將會成為CDR第一股，預期集資額為50億美元，而亦有報導指出，百度或成美國上市公司CDR迴歸第一股。
據《華爾街見聞》統計，6只CDR基金，於5月29日上報，6月6日獲批，6月11號正式開售，6只獨角獸基金首日募集總規模或已經達到200億元，更有消息指出不少投資客豪擲300萬頂格申購。
目前很多CDR細節還未清楚，例如會以A股23倍市盈率的界限或以上的估值發行等。
不過，以同樣於港股IPO以及發行CDR的小米為例，早前傳出估值為700億美元，按此估值約為83倍市盈率。小米會以A股的23倍發行CDR嗎？想想就知道可能性不大。市場消息稱，6只戰略配售基金在參與投資CDR時，將有望獲得一定折價，不過到目前仍沒有一個實際數字，大概率不會便宜多少。
CDR基金的火熱程度已足已媲美當年的QDII基金。而估值方面，新經濟股也處於近年高位，如當年QDII的海外市場一樣。
那看來認購人的命運大概都會殊途同歸。
四、結語
房子存在剛性需求，買在高位，價格可能還有回鄉的一天，但買在高估值的公司，根據過往數據，即使兌換了盈利預期，也不代表股價能重回高位，因為股市上的估值變動大部分是不能逆轉的。
新經濟股無疑是擁有著無限大的發展性，但是投資既要考慮回報，也要心繫風險。
CDR有鎖定期，如果不幸在上市後，殺估值的行情就上演了，你就只能眼睜睜的看著被宰了，不怕一萬，就怕萬一。
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