此前三次宽松，相同与不同。此前共有1998、2008和2014年三轮较为典型的宽松转向。相同之处：基本面失速共同背景、财政和货币配合使用、并搭配了“九八房改”、“四万亿”以及“降低实体经济融资成本”的配套措施。不同之处：①98和08年有明确的外生冲击，2014年更多的针对内部问题；②98和08年转向迅速，而2014年由定向政策开始、后转向全面宽松；③2014年采用了更多的创新手段。
中国特色的宽松政策。从政策组合说，中国的宽松政策有更多的部委和准行政化的部门配合、政策工具也更为丰富，常以“一揽子计划”的形式推出。从观测的角度来看，我们有更强烈的“逆周期”冲动，对于经济下行压力更为敏感，而政策推出的过程与年度频率的经济口会议相契合，这成为观察中国特色宽松政策的重要角度。
此次宽松有何不同？政策对冲的不是已经发生的下行压力，而是中美贸易冲突在中长期的悲观情景；政策不是立刻开足马力，而是框定可能的政策边界，做好预案。从长期逻辑来看，这释放了在新的时期政府仍然有稳增长诉求的信号；从政策组合上，我们更看好偏向“基建+财政”的组合；从效果看，这样单轮驱动的托底政策，叠加相机而行的政策节奏，我们判断政策效果将会温和适度，经济失速和过热都是小概率事件。
1. 研究政策转向具有重要意义
研究政策转向的相关问题为什么重要？ 政策对于中国经济的影响力较大，一方面因为决策者本身就是经济中占比很大的国有企业和集体企业的所有者；另一方面，决策者拥有种类丰富的政策工具，可以对于经济运行施加较大的影响。
“我国经济有较强的承受力。社会主义市场经济在应对各种困难和风险方面具有明显的制度优势”。目前在“内忧外患”之下，为了应对内部和外部的不确定性，重要一环就是政策的对冲。在政策正在调整的当下，重新梳理我国宽松政策的历史、前瞻和逻辑，对于理解当前的情况有重要的意义。
在本文中，将会主要聚焦在宽松政策的转折之上，讨论的政策将以货币政策和财政政策为主，穿插房地产政策、消费补贴政策等辅助政策。
从基本面来看，90年代以来我国经历了大概三轮周期。从1992年以来（季度GDP数据开始公布），以“波峰-波峰”角度衡量，中国经济经历了三个波峰，而由于2013年以来宏观数据整体平缓，以GDP实际增速衡量，明显观察到的波谷仅有两处。与之相对应，以CPI衡量的通胀大致处于同形态，节奏上略有滞后。
从历史来看，货币和财政政策对于基本面有较好的响应。对应基本面的波动，在三个波峰之处均进行了紧缩政策，而在两个波谷之处均进行了宽松政策，而2013年之后，实际上宏观数据的波动性下降，但如果从其它指标来看（如克强指数），2015年底的另一次低谷，政策也进行了明显的对冲。
2. 三次“货币+财政”双宽松的梳理
如前所示，过去20多年来，共有三次典型意义上的宽松政策（或者说是政策取向宽松），分别是1998年、2008和2016年。这一部分以案例的形式来回溯这三次宽松，试图还原当时的宏观经济和政策背景，同时观察政策宽松的方式和内在逻辑。
2.1.第一次宽松转向：1998年
宏观背景：过热模式切换至危机模式。1998年亚洲金融危机之前，宏观经济整体呈现过热的迹象：伴随着著名的1992年“南巡讲话”，改革开放步入新阶段，政策红利快速释放，在1993-1994年，GDP增速和CPI通胀均创下历史高位，中国经济进入了过热区间。从1993年到1998年的大部分时间，整体基调是“适度从紧”的货币政策和财政政策。
“适度从紧”的货币和财政政策。从利率政策来看，虽然从1996年3月就开始了降息的行为，但其中的“宽松含义”很小，事实上从1995开始，由于名义利率相对于CPI调整的不够快，实际利率处于快速上升的状态。而从历史来看，实际利率经由消费倾向和投资倾向的途径，对于实体经济有较强的影响。而从财政政策来看，以财政收支差额所衡量的“实际赤字”也处于较低水平，90年代平均占GDP比重为1%左右。
内忧外患之下，经济进入危机模式：经济失速+通货紧缩。 进入1998年，国内实际利率快速上升、国企改革也大刀阔斧的推进，亚洲金融危机也进入了新阶段、冲击迅速外溢。在多重影响下，中国经济快速下滑：丛克强指数来看，迅速滑落至接近零的水平；从通胀来看，中国进入了改革开放以来最长的通缩阶段；限于数据的不足，就业问题和企业开工数据无法回溯，但是从新闻报道等来看，国企下岗工人问题，也处于较为严重的状态。在这样“内忧外患”的背景下，决策层进行了较为强有力的宽松政策。
宽松模式：积极的财政政策+稳健的货币政策。从货币政策来看，1998年3月开始存款准备金率下调，并且下调幅度巨大（13%下调至8%）。而另一方面，存款基准利率也持续下调；从财政政策角度，确实实现了积极的财政政策，以财政收支差额来衡量，1998-2002年，财政收支差额占GDP的比例，由90年代的1%左右迅速扩大至2.5%左右，2003年之后才逐渐回归到正常水平。
从实际结果来看，实际利率快速下行。当然从政策表述来看，货币政策仍然保持稳健，实际利率的下调相当部分是经由CPI通缩来被动完成的。站在当时时点，央行政策工具仍然是以“量为”主，对于利率这样的价格工具重视不够。从经济的角度，经济在2000年触底，最终也从2002年起走出通缩。
其他“配套措施”，影响深远。1998年，为了对冲外部冲击、扩大内需，中央为了使“住宅业成为新的经济增长点”，宣布取消福利分房，全面开启城镇住房商品化进程，史称“九八房改”。此后数年时间里，在分税制改革和地方政府GDP考核的大背景下，又推动了住房信贷、土地招拍挂等一系列措施，使得地产行业成为拉动经济的重要引擎、地方政府收入的重要来源，此后相当长的时间内，地产和基建起成为稳增长的重要抓手。
2.2. 第二次宽松转向：2008年
金融危机期间，从“过热”到“过冷”的急速降温。自2002年中国经济走出通缩后，正式加入WTO的中国经济增长不断提速。事实上，2008年与1998年有些类似，进入1992年的“南巡讲话”和2002年正式成为WTO正式成员国，改革红利和入世红利分别推动了经济的快速发展，到了2008年的时候，经济也如同十年前一样出现过热，实际GDP当季同比增速超过14%，CPI同比超过8%。
2000年以来，财政和货币政策长时间保持“双稳健”。 为了应对这种经济过热，从2006年年中，基准利率和存款准备金率开始进入“双升”通道，从2006年6月起计算，截止2008年3季度，存款准备金率大幅上升了10个百分点，1年期存款基准利率上升了189bp。
次贷危机发酵，货币财政政策转向。2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。为了应对这种危局，政府转变了此前稳健的财政政策和从紧的货币政策，变为积极的财政政策和适度宽松的货币政策。从货币政策角度，存款准备金率从17.5%降至2009年底的15.5%，1年期存款基准利率由4.14%降至2.25%。
“四万亿”的总需求刺激政策。除了常规的货币和财政政策以外，中国政府还出台了一揽子的稳增长措施。2008年11月5日国务院常务会议上，中央政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（稳增长“国十条”）。大致匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。
2009年5月21日，国家发改委公告称，“4万亿”投资中，新增中央投资资金1.18万亿元，占总投资的29.5%，主要来源于中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资、中央财政灾后恢复重建基金四个方面。此外，来自其他方面的投资2.82万亿元，占“4万亿”项目总投资的70.5%，主要来源于地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款、吸引民间投资等。
2.3. 第三次宽松转向：2014年
四万亿之后的“急刹车”与“调结构”。2008-2011年之间，为了对冲经济下滑的系列政策措施有力的避免了经济的硬着陆，但也影响了经济转型的过程，使得我国经济的结构性问题更加突出。通胀也突破了5%，经济显现出过热迹象，尤其是在扩张性的货币信贷政策下，货币增速达到历史高位，不少企业进行了“不理性”产能扩张，产能过剩问题愈加突出，从2012年开始，PPI进入了长达54个月的通缩期，CPI-PPI剪刀差长期维持高位。
降低融资成本与金融自由化。随着宽松退出、政策趋紧，经济也开始进入了逐年下台阶的阶段。决策层将经济下行问题的主因归结为融资难和融资贵，所以政府推行了利率市场化的改革，并采取了定向宽松的政策工具创新。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”），首次在国务院层面提出“降低融资成本”这一概念。此后国务院多次召开常务会议、座谈会议要求促进“脱虚向实”，降低社会融资成本。同时在整个金融市场范围内推行了金融创新。但是金融自由化并未带来经济的企稳。
全面与定向措施齐出，利率快速下行。在提出“降低社会融资成本”这一概念之后，除了进行传统的降息降准操作之外，针对“小微”和“三农”的融资难、融资贵问题，人民央行还开始使用定向降准这一创新工具。在多次降息降准之后，广谱利率快速下行：存贷款利率、民间借贷利率、信托发行利率、理财收益率、票据利率等均快速下行。在债券市场上，债券收益率也持续下行，从2014年开始迎来了史上持续时间最长的一波牛市。如果考虑到PPI由通缩向通胀切换，对于实体企业来说，实际利率下降更快。
广谱利率下行，但经济动能未能恢复。一方面是过剩产能问题，另外一方面是经济持续下行带来的悲观预期，同时此前政策快放快收，造成微观主体对此无所适从。虽然广谱利率持续下行，但在“十三五期间”，经济仍然持续下台阶。从克强指数的角度来看，2015年底达到了历史性的低点，甚至低于此前的两次金融危机时期。
2016年整体回到宽松的老路。随着财政发力、地产政策放松，定向政策转向全面宽松（财政和货币政策参见图7和图8）。2016年基建和地产双轮驱动，同时叠加供给侧结构性改革使得PPI走出通缩，经济在2016年4季度企稳，在外需向好的情况下，2017年以实际GDP增速衡量甚至小幅回升。截止2018年6月，PMI也连续23个月位于荣枯线上，其中有22个月处于51%以上的较高景气区间。
宏观稳定、金融波动，“双支柱”诞生。纵观2014年后的宽松，从政策创新到回归老路，由于实体经济缺乏相应的融资需求，经济下行倒逼的宽松流动性未能有效流入实体经济，而是淤积在金融市场，2013年之后，中国宏观似乎也进入了“大缓和”的时代，波动明显降低，但大类资产的“电风扇”却越转越快，其背后的核心矛盾：货币政策作为“总量”政策，对于资产价格这类结构问题乏力。在此背景下，货币政策从传统的货币政策框架，逐渐过渡到“货币+监管”的双支柱体系。
2.4. 小结
三次宽松的相同之处：基本面压力、财政货币同步和配套措施。①都是经济下行压力较大的时点，如上文分析，三个时点均是经济压力较大、且出现了加速下行的态势；②货币和财政基宽松配合使用、节奏基本相同，其中虽然1998年的货币政策定性为稳健，但实际上基准利率和存款准备金率处于“双降”态势；③都有其他政策的配合，比如1998年的“九八房改”、2008年的“四万亿”以及2014年的“降低实体经济融资成本”。
三次宽松的不同之处：内外环境、宽松节奏和政策手段。①1998年和2008年有明确的外生冲击（98亚洲金融危机和08美国次贷危机），经济周期有明确的起伏，而2014年的宽松在开始时针对的主要是结构性问题，尚未明确的外生冲击；②宽松的节奏不同，由于开始宽松的宏观环境并不相同，98年和08年的转向迅速，而2014年则是由定向政策开始，后期才转为全面宽松；③政策手段有所不同，98年和08年采取的是比较传统的放松政策，而进入2014年之后，则在金融创新和金融自由化的背景下采取了不少创新的手段，传统手段的边际效果衰减、以及决策层对于结构问题的看法转变可能是重要的原因。
3. 中国宽松政策的特色、观测和逻辑
众所周知，相对于外国政府，中国政府在国民经济中扮演着更为重要的角色，这使得中国的宽松政策在政策意图和政策组合上都有一定的“中国特色”，这一部分着重讨论中国宽松政策的特色、观测和逻辑。
3.1. 中国特色的调控政策
与其他发达市场的政府相比,中国政府手中掌握了更多的政策工具。以最基本的流动性管理为例，除了国际通行的“量价”调控外，人行还可以对商业银行进行窗口指导和信贷额度管理，后来又增加了定向宽松的创新手段；在新的“双支柱”体系下，决策层还可以通过监管或者修改MPA考核参数的方式来指导商业银行的行为，监管的效力还可以扩大至其它金融部门。
与丰富的调控手段相对应，中国的宽松政策也通常有更多的政府机构参与其中。除了央行（人民银行）和财政部之外，发改委、银保监会（原银监会和保监会）、证监会、商务部、住建部、海关总署等等。通常情况下，各个部委会在国务院的协调下，共同完成一揽子的调控计划。而准行政花的政策性银行，其遵守独特的融资原则、以国家的政策意图而非盈利为目的，以国开行为例，其定向发放的棚改专项贷款就为近两年的棚改和地产投资做出了突出的贡献。除了政府部门之外，中国的商业银行和国有企业也往往在宽松政策之中扮演重要角色。
与丰富的手段和较强动员能力相对应，国内的政策传导更为顺畅。①政府本身就是经济中重要的组成部分，通过加大政府支出、以重点项目为抓手直接进行总需求扩张政策；②可以直接影响商业银行的资金投向和信贷供给（窗口指导、定向宽松政策）；③此前处于金融周期上升期，对于地产的松绑政策往往有立竿见影的效果。由于国内的总需求刺激政策是一揽子的政策组合，所以我们往往能看到代表政府意图的财政扩张，往往有全社会的融资扩张相配合。
次贷危机后，欧美长时间的超低利率和QE的必要性在于，实体经济并无足够的融资需求，使得央行必须采用比较极端的宽松政策，将短期利率和期限利差均人为压制在较低水平，即所谓的“货币如绳、可拉难推”，可以收紧，但是无法有效宽松。如前所述，国内的政策传导更为顺畅，就在于宽松的一揽子政策可以直接创造需求，而金融周期上升期和国企以及地方融资平台的软约束，使得这部分微观主体一旦放松约束，就会逆经济周期扩张，使得中国的宽松政策有一定的“硬度”，可拉可推。
14年开始的宽松政策失效，其中的重要原因在于当时决策层认为中国经济结构性问题的主因是融资难融资贵，在定向宽松的同时对地产和地方政府进行了较强的约束，而民营经济在产能过剩和悲观预期下，升级和更新需求有限，没有逆周期投资的冲动。抑制地产投资和地方政府的融资约束，相当于创造总需求最有效的两个抓手“失效”，所以造成流动性宽松，未解实体融资之渴。
3.2. 观测：以会议为基础的政策形成过程
政策的薛定谔状态。观测中国宽松政策，是往往无法准确判断政策调整的力度，针对每次的宽松转向，往往无法有效判断一揽子的政策有多少是“增量”部分，有多少是包含在前期的规划之中。“配套”的信贷政策，更难以分清哪些来自内生的需求。一般情况下，市场采取的办法是，判断政府的目标是什么、位于怎样的区间，从目标与现实的差距来判断政策时间加码、保持还是退出。
另一个困难来自于无法准确判断政策转向的时点。 国内的政治经济中会存在一些标志性的事件，以近期为例：包头地铁项目叫停、人行和财政部的辩论，这些标志性事件的发生和发展，本质上超出了业界研究和分析的范畴，难以预测且需要具体问题具体分析。成体系的研究，来自于对于重要经济会议的跟踪和分析，而采取的研究方法是“文本比对+经济学分析”。下一部分我们将主要谈论这个问题。
一般而言，重大的政策变化都会有相应的会议进行规划和动员，而无论怎样的事件或是信号，往往也需要会议来进行书面和正式的确认。从频率上来看，宽松政策的目的在于对冲负面冲击，保证经运行平稳，本质属于被动应对、而非主动规划。五年频率的会议，如党代会等更多的是进行中长期的规划，而宽松政策更多的是以年度衡量、相机抉择，所以对于宽松政策来说，年度频率的会议更为“对口”。
年内的重要会议。每年主要的政治事件是年初“两会”、各季度（一年三次：4月下旬、7月下旬以及11月下旬或12月上旬）的政治局经济工作会议、以及年底的经济工作会议。
中央经济工作会议最为重要。中央经济工作会议是中共中央、国务院召开的规格最高的经济会议。自1994年以来每年举行一次，一般在每年年尾11月到12月举行，一般开会时间不超过四天。它的任务是总结当年的经济工作成绩，分析研判当前国际国内经济情况形势，制定来年宏观经济发展规划。中央经济工作会议是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，同时也是每年级别最高的经济工作会议。
年初两会确定的政策最为具体。在每年两会期间，政府总理需要向全国人大做政府工作报告并对未来一年的政府工作制定计划，因而两会是确定全年经济增长、通胀以及其它一系列具体经济目标的重要会议，是一年政府经济工作的定调会议。
除此之外，政治局会在每个季度（实际为一年三次，）召开政治局经济工作会议，针对经济形势变化，及时调整政府经济政策，相比年终年尾的中央经济工作会议和两会，政治局经济会议的频率更高，决策集体也更为核心。从当下时点来看，年中的政治局会议即将召开，“大会将至”，这也是为何此前的国常会传递出的信号如此引人关注的原因。
按照政策形成的逻辑，年底的会议针对当年经济中面临的问题，制定来年经济工作的主要任务和工作重点，是对来年经济工作的指导性会议。其中年末政治局会议偏向党的层面，而经济工作会议则更多带有行政色彩。此后，国务院各部委完善技术细节，在两会上形成正式向全国人民公布的版本。
3.3. 逻辑：基本面的蛛丝马迹
如果认为政策是内生于经济基本面的话，那么在较长的时期内，政府对于经济增速有一定诉求，并在政府工作报告中公布经济增速目标数字。不同时期，出于不同逻辑，也有不同的经济增速目标与底线：比如以稳定新增就业为核心的“保八”，以及为达到“全面建成小康社会”的年均6.5%的经济增速目标。
进入新的时期，政府对于经济增速的目标下滑。一方面，三产占比上升，单位GDP增速可以吸纳的就业人数增加，另一方面，由于前期的经济增速较高、明显超过6.5%的水平，2020年全面建成小康社会所需的增速“约束”也在不断走低。政府对于经济增速的容忍度有一定的提升，这也是16年下半年“监管周期”启动的大背景。但是倘若经济失速的风险提升，仍然有可能带来较大的问题，第一是预期的效应无法估量，第二是快速下滑后企稳的边际成本问题。
实体经济运行是宽松政策的主要考量，克强指数是较好的观测指标。从此前的经验来看，基本面的较快下行、或者较大的压力仍然是宽松政策发起的主要考虑因素。考虑到实体经济如GDP的波动较为平缓，克强指数比其它实体经济衡量的指数都更准确的预估经济的变化，三次较为明显宽松转向均伴随着者克强指数的触底。从历史经验来看，当克强指数低于5%时，政策可能面临调整，当接近于零时将会触发全面的政策转向。
融资数据是较好的观测指标吗？从逻辑上来看，融资数据确实是实体经济的领先指标，但是融资数据的问题在于，往往是政策的结果而非原因，以2010年为例，如上图所示，社融的同比大幅下滑，并非经济本身的原因，而是四万亿后脚踩“急刹车”，而且是以表内信贷额度收紧为主，所以融资数据出现比较明显的下滑；而近期社融的下滑，从结构来看，则是对于表外非标融资限制导致的，表内信贷保持稳定。所以说，融资往往是政策的果，可以衡量政策，但难以用来做中长期的预测。
4. 本次宽松政策与以往有哪些不同？
随着“423政治局会议”重提扩大内需、723国常会明确财政更加积极，我们认为政策已经全面转向，并大概率会在即将召开的年中政治局经济工作会议上得到确认。在了解了此前三次宽松的历史和中国特色的宽松政策逻辑之后，这一部分我们来探讨下此次宽松有何不同。
4.1. 经济尚未加速下行，政策意图何在？
如前所述从基本面情况来看，从1998、2008和2015三次政策转向宽松转折点来看，均能观察到克强指数快速滑向接近零的水平，而目前克强指数表征的实体经济运行状况仍然良好（虽然表内“宽信贷”可能造成克强指数的高估），但是从其它宏观指标如PMI来看，可以肯定的是经济加速下行的压力和冲击尚未出现。
核心原因可能来自于决策层对于中美贸易冲突的判断比较悲观。我们判断，这主要是对于可能的中美贸易冲突的悲观情景，做出充分的预案准备：如果冲击较大，中央财政无法完全对冲，那么就需要理顺地方政府的行为，避免债务红线的高压下，地方政府的保守行为。事实上，面临同样较紧的融资约束，今年以来，基建和地产投资表现出较大的背离，其中的重要原因就是微观主体的应对不同：地产商普遍加快周转，通过预售回款来补充现金流，而地方政府则在债务和隐性债务的红线下，对于投资趋向谨慎。
根据国君宏观组的测算：①短期看，对2500亿美元范围的商品加收关税，将影响我国对美国出口6.7%至10.4%左右，影响我国整体出口1.3%到2%左右；②长期看，对2500亿美元范围的商品加收关税，将影响我国对美国出口8.8%至17.8%左右，影响我国整体出口1.7%到3.4%左右。细节可以参看国君宏观组，大致的思路是引用文献中的短期和长期进口替代弹性，假设短期内关税税率完全引起出口产品价格的提升，由此计算对于出口量的影响。这些测算仅考虑了直接效应，如果进一步考虑间接效应，贸易战的长期影响较短期影响更大，存在更多的不确定性。
政策节奏：政策拐点不等于大干快上。由于政策意图主要是理顺逻辑，以备不时之需。在基本面尚未出现失速迹象的时候，政策不会大干快上做足预案、留好后手。全面转向更多的是意味着“稳增长”在政策组合中的重要性上升，必要时可以暂时牺牲去杠杆的进度。从主要的政策抓手来讲，仍然是以减税、加快地方债发行见效等年内存在协调空间的方面，提高赤字率至少需要等到明年两会。
4.2. 财政更加积极，空间几何？
如前所述，市场对于政策有所分歧的一个重要的背景，是对于政策路径的不确定性：在短期需要对冲的共识之下，对于“走老路”的边际效果和长期风险有担忧。我们认为，从可选政策的角度，托底政策仍然必要，组合更看好“财政+基建”。
上半年广义财政收缩，财政政策步步趋紧。18年中央将化解地方举债风险放在突出位置，不亚于16年去产能、17年去杠杆，上半年多部委发文整治问责违规举债，地方数据挤水分、PPP大清理、地方隐性债务核查等轮番启动，不少地方对新投资项目“停、缓、调、撤”，广义财政大幅紧缩，基建投资显著下滑。主要表现为：
①收入特别是税收增长较快，但支出相对节奏较慢。上半年公共财政收入增长10.6%，尤其税收增长14.4%，而财政支出仅增长7.8%，仅为税收增速一半；较2017上半年财政支出15.8%，比收入增长快6个百分点的环境大幅收紧。
②固定资产投资增速下降较快，部分区域出现负增长。 上半年，全国固定资产投资增速仅为6%，远低于去年同期8.6%的水平，基建增速出现断崖式下行。分地区看，9个省市上半年固定资产投资跌至负增长，尤其新疆、内蒙跌幅超过38%，天津、宁夏跌幅也在17%以上。
③地方债发行也剧烈下滑。2018年上半年地方债发行1.41万亿，较2017上半年1.86万亿同比下降超过25%；其中，一般债券10436亿元，专项债券3673亿元；相较于全年8300亿一般债、1.35万亿的专项债发行规划，专项债部分进度明显滞后。
下半年公共财政支出向公共财政收入的收敛，可带来不小的空间。如前所述，今年以来，公共财政收入仍保持较高增速，但公共财政支出的增速较低。假设公共财政收支差额回到去年的同样的水平（比例相同）、那么即使根据较为保守（上半年财政收入占比为54.5%）的估算，全年的公共财政支出可达到22.5万亿的水平，比政府工作报告中的21万亿的水平，扩张空间在万亿量级。可能正如今年政府工作报告中所说：“当前财政状况出现好转，各级政府仍要坚持过紧日子…（主要是为了）发展增添后劲、为民生雪中送炭”。此前较为保守的设定，是为了未来的不确定性流出对从的空间，而眼下就符合这种情况。
结转结余和调入资金的空间几何？我国的预算体制中，财政赤字并不等于公共财政的收支差额，而是相差一个起到调节作用的“缓冲垫”：上年财政使用结转结余+调入资金（分别来自中央稳定预算基金、从政府性基金预算、国有资本经营预算调入）。具体来看：
①地方结转结余的“余粮”不多。根据财政部《2017年地方一般公共预算收入决算表》，2016年底地方结转结余资金为9246亿元，而2017年使用8407亿元，留给2018年的余额不足1000亿元。
②调入资金能力有限。根据2018年预算，中央稳定调节基金预计调入2130亿元，预计年末余额为2500亿元左右，而国有资本和政府性基金过去两年的调入额度均有限，整体来开调入资金的体量也有限。
地方债在限额内仍有空间。目前我国地方债采用限额管理的办法，除了经过批准的2018年地方债新增规模（8300亿一般债、1.35万亿的专项债），此前的限额未用部分也可以较为“方便”的转化为新增规模。根据2017年底财政部数据，额度留存约2.3万亿，这部分可以作为相较此前预算水平的扩张部分。
同时根据2017年各省和计划单列市的限额余额之差来看，各个地区的留存空间不尽相同，大致上来看，京沪粤江浙等经济较为发达地区，空间较大。与图5进行对比，可以看到部分地区的固定资产投资增速偏低问题，可能很难通过地方债的限额利用来解决。中央转移支付和地方融资平台是可能的解决办法。这也可能是对融资平台约束有所趋缓的原因之一。
总的来看，比较有确定性的部分是财政支出下半年加快节奏和利用地方债限额的空间，各有万亿级别的扩张空间。而传统的结转结余和资金调入相对空间较小。融资平台的融资限制在政策信号上有松动，但具体能有多大空间尚不明朗。但总的来看，下半年财政支出易上难下，投资增速特别是基建投资有望止住颓势。
4.3. 中长期的政策逻辑
中长期“两个升级”的逻辑。从中长期来看，决策层的规划比较明确：需求侧的消费升级+供给侧的产业升级。以中国今时今日的体量，依靠外需、过剩产能向外输出的模式不可持续，扩大内需、消费升级来匹配自身生产端的扩张和升级是必由之路。而从人均GDP的角度提升的角度来衡量中国的高质量增长，跨越所谓“中等收入陷阱”，提升劳动生产率、进行产业升级也是必然的选择。无论是此前的供给侧改革、还是金融去杠杆，均可以看做通过降低缓解软约束主体对于“新经济”的挤出和中长期风险，来为“两个升级”创造良好的环境。
中长期逻辑和短期选择。两个升级的路径，方向正确但是属于长期规划，也需要一个平稳的环境。如果经济出现大的波动或者下行斜率的显著恶化，从预期层面将会深刻的消费和投资行为，不利于两个升级的中长期规划。所以，短期内如果经济面临较大的压力，仍然需要一定的托底措施，避免经济失速的风险。
“基建+财政”优先于“货币+地产”。虽然目前市场对于政策意图、强度和措施仍有一定的不确定性。对于托底政策来说，实际上可以归结为财政or货币，基建or地产这两道选择题（未必是排他的单选题）。
①日本案例的带入感。从日本的案例来看，失去的“二十年”并非来自广场协定后升值的日元，或者对于自身行业限制的“打击”。事实上，日本仍然是贸易立国的顺差国，而优势的行业如汽车行业仍然极具竞争力、电子行业也是在后续产业竞争中输给了韩国。真正的杀伤力来自于，广场协定后宽松的货币政策，以及脱实向虚背景下的资产泡沫过度膨胀，在刺破泡沫后，由于难以选择破产出清，日本进入了漫长的资产负债表衰退期。
另一方面，在重大的资产价格泡沫破灭之后，日本经济事实上也避免了灾难性的后果，其中很重要的一点就是，日本通过政府加杠杆的方式使得总需求维持在基本平稳的状态。根据BIS口径的杠杆率，从1997年至今，日本总杠杆率上升了50个百分点左右，但政府杠杆率上升超过100个百分点。
②最优与次优。事实上，如同贫富差异拉大，边际消费倾向会降低。如果“收入分配”在政府和社会部门之间的比例无法迅速调整的情况下，如果政府相关的需求行为偏向保守，就会造成总需求的不足。在这种情况下，减税是一个效率较高的选择，决策层也坚定的在这个方向推进。但是减税涉及到部门之间、央地之间乃至整个政府和市场之间的关系协调问题，很难一步到位。今年来，在不断减税之下，由于税收规范化扩大了税基，年中税收/GDP占比升至近年来新高。
除了减税之外，解决住房、医疗、教育和养老问题，降低“预防性”储蓄倾向，也是较好的而选择，但是如同减税面临的问题一样，相关问题涉及的历史遗留问题和国民经济的方方面面，很难快速释放效果。在这种情况下，如果政府通过一揽子政策，释放出与收入分配相适应的需求，不失为合理的次优选择。
从长周期来看，对于杠杆率究竟多高算高并无定论，以美国和日本为例，在BIS的口径下杠杆率分别为250%和350%左右，但并无明显的去杠杆压力。但是一段时间的杠杆率快速上升（时间），由于杠杆率的定义为债务/GDP，这意味着这段时间相对于经济增长，债务增长的快于了“正常水平”，这往往与经济体中的不健康加杠杆行为相联系，而这也意味着风险的累积。
从长期历史视角看，美国的宏观实体杠杆率总体平稳上升，部门之间杠杆的转移具有周期性。1952年以来，美国有有两次重要的加杠杆过程，分别是1981-1987年和2001-2010年，美国在两次加杠杆的末期都爆发了金融危机，第一次是1987年的股灾，第二次是2008年全球金融危机。
如果说2017年是“经济强，金融紧”,那么外部贸易战不确定性和内部信用风险加剧的情况下，既要又要在当下时点不可兼顾，重新用过去的那一套“老路”来应对目前的困境，看似是不得已而为之的办法。但客观来看，地方政府杠杆问题并不在绝对水平高，而在于不透明和上升速度过快且难以控制。
参考日本的案例，其实中长期来看，政府部门加杠杆是一个相对更为可行的路径，相对于其它部门，政府的杠杆更加稳定，也更有持续性。考虑到中国各级政府仍然拥有国有企业（部分行业的垄断性“牌照”）和土地这样的优质资产，理顺机制、做好透明化之后，中国政府部门的杠杆率仍有上升空间。
4.4. 小结
此次宽松，与以往最大的不同在于，面对中美贸易冲突这个中长期矛盾和不确定性，在实体经济仍维持一定韧性的情况下，提前做好转向姿态，留足预案，具有显著的“预调”色彩。无论是短期还是长期，其含义是政府仍然具有稳增长的压力和诉求，在特定时期甚至可以暂时放缓其它长期规划的进度。
至于稳增长的措施，既有创新也有“走老路”。一方面，结构性的问题越来越突出，倒逼减税、改革、开放等长效机制必须持续推进；另一方面，在现有约束下，部分的走老路，并不是一个太坏的次优选择。事实上，中国的政策组合之所以有一定“硬度”，部分可推可拉，主要抓手是基建和地产。我们判断，本轮的宽松更多的以基建为抓手，从效果上来看，这样单轮驱动的托底政策，叠加相机而行的政策节奏，政策效果将会温和适度，短期来看，经济失速和过热都是小概率事件。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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