此前三次寬鬆，相同與不同。此前共有1998、2008和2014年三輪較為典型的寬鬆轉向。相同之處：基本面失速共同背景、財政和貨幣配合使用、並搭配了“九八房改”、“四萬億”以及“降低實體經濟融資成本”的配套措施。不同之處：①98和08年有明確的外生衝擊，2014年更多的針對內部問題；②98和08年轉向迅速，而2014年由定向政策開始、後轉向全面寬鬆；③2014年採用了更多的創新手段。
中國特色的寬鬆政策。從政策組合說，中國的寬鬆政策有更多的部委和準行政化的部門配合、政策工具也更為豐富，常以“一攬子計劃”的形式推出。從觀測的角度來看，我們有更強烈的“逆週期”衝動，對於經濟下行壓力更為敏感，而政策推出的過程與年度頻率的經濟口會議相契合，這成為觀察中國特色寬鬆政策的重要角度。
此次寬鬆有何不同？政策對沖的不是已經發生的下行壓力，而是中美貿易衝突在中長期的悲觀情景；政策不是立刻開足馬力，而是框定可能的政策邊界，做好預案。從長期邏輯來看，這釋放了在新的時期政府仍然有穩增長訴求的信號；從政策組合上，我們更看好偏向“基建+財政”的組合；從效果看，這樣單輪驅動的託底政策，疊加相機而行的政策節奏，我們判斷政策效果將會溫和適度，經濟失速和過熱都是小概率事件。
1. 研究政策轉向具有重要意義
研究政策轉向的相關問題為什麼重要？ 政策對於中國經濟的影響力較大，一方面因為決策者本身就是經濟中佔比很大的國有企業和集體企業的所有者；另一方面，決策者擁有種類豐富的政策工具，可以對於經濟運行施加較大的影響。
“我國經濟有較強的承受力。社會主義市場經濟在應對各種困難和風險方面具有明顯的制度優勢”。目前在“內憂外患”之下，為了應對內部和外部的不確定性，重要一環就是政策的對沖。在政策正在調整的當下，重新梳理我國寬鬆政策的歷史、前瞻和邏輯，對於理解當前的情況有重要的意義。
在本文中，將會主要聚焦在寬鬆政策的轉折之上，討論的政策將以貨幣政策和財政政策為主，穿插房地產政策、消費補貼政策等輔助政策。
從基本面來看，90年代以來我國經歷了大概三輪週期。從1992年以來（季度GDP數據開始公佈），以“波峰-波峰”角度衡量，中國經濟經歷了三個波峰，而由於2013年以來宏觀數據整體平緩，以GDP實際增速衡量，明顯觀察到的波谷僅有兩處。與之相對應，以CPI衡量的通脹大致處於同形態，節奏上略有滯後。
從歷史來看，貨幣和財政政策對於基本面有較好的響應。對應基本面的波動，在三個波峰之處均進行了緊縮政策，而在兩個波谷之處均進行了寬鬆政策，而2013年之後，實際上宏觀數據的波動性下降，但如果從其它指標來看（如克強指數），2015年底的另一次低谷，政策也進行了明顯的對沖。
2. 三次“貨幣+財政”雙寬鬆的梳理
如前所示，過去20多年來，共有三次典型意義上的寬鬆政策（或者說是政策取向寬鬆），分別是1998年、2008和2016年。這一部分以案例的形式來回溯這三次寬鬆，試圖還原當時的宏觀經濟和政策背景，同時觀察政策寬鬆的方式和內在邏輯。
2.1.第一次寬鬆轉向：1998年
宏觀背景：過熱模式切換至危機模式。1998年亞洲金融危機之前，宏觀經濟整體呈現過熱的跡象：伴隨著著名的1992年“南巡講話”，改革開放步入新階段，政策紅利快速釋放，在1993-1994年，GDP增速和CPI通脹均創下歷史高位，中國經濟進入了過熱區間。從1993年到1998年的大部分時間，整體基調是“適度從緊”的貨幣政策和財政政策。
“適度從緊”的貨幣和財政政策。從利率政策來看，雖然從1996年3月就開始了降息的行為，但其中的“寬鬆含義”很小，事實上從1995開始，由於名義利率相對於CPI調整的不夠快，實際利率處於快速上升的狀態。而從歷史來看，實際利率經由消費傾向和投資傾向的途徑，對於實體經濟有較強的影響。而從財政政策來看，以財政收支差額所衡量的“實際赤字”也處於較低水平，90年代平均佔GDP比重為1%左右。
內憂外患之下，經濟進入危機模式：經濟失速+通貨緊縮。 進入1998年，國內實際利率快速上升、國企改革也大刀闊斧的推進，亞洲金融危機也進入了新階段、衝擊迅速外溢。在多重影響下，中國經濟快速下滑：叢克強指數來看，迅速滑落至接近零的水平；從通脹來看，中國進入了改革開放以來最長的通縮階段；限於數據的不足，就業問題和企業開工數據無法回溯，但是從新聞報道等來看，國企下崗工人問題，也處於較為嚴重的狀態。在這樣“內憂外患”的背景下，決策層進行了較為強有力的寬鬆政策。
寬鬆模式：積極的財政政策+穩健的貨幣政策。從貨幣政策來看，1998年3月開始存款準備金率下調，並且下調幅度巨大（13%下調至8%）。而另一方面，存款基準利率也持續下調；從財政政策角度，確實實現了積極的財政政策，以財政收支差額來衡量，1998-2002年，財政收支差額佔GDP的比例，由90年代的1%左右迅速擴大至2.5%左右，2003年之後才逐漸迴歸到正常水平。
從實際結果來看，實際利率快速下行。當然從政策表述來看，貨幣政策仍然保持穩健，實際利率的下調相當部分是經由CPI通縮來被動完成的。站在當時時點，央行政策工具仍然是以“量為”主，對於利率這樣的價格工具重視不夠。從經濟的角度，經濟在2000年觸底，最終也從2002年起走出通縮。
其他“配套措施”，影響深遠。1998年，為了對沖外部衝擊、擴大內需，中央為了使“住宅業成為新的經濟增長點”，宣佈取消福利分房，全面開啟城鎮住房商品化進程，史稱“九八房改”。此後數年時間裡，在分稅制改革和地方政府GDP考核的大背景下，又推動了住房信貸、土地招拍掛等一系列措施，使得地產行業成為拉動經濟的重要引擎、地方政府收入的重要來源，此後相當長的時間內，地產和基建起成為穩增長的重要抓手。
2.2. 第二次寬鬆轉向：2008年
金融危機期間，從“過熱”到“過冷”的急速降溫。自2002年中國經濟走出通縮後，正式加入WTO的中國經濟增長不斷提速。事實上，2008年與1998年有些類似，進入1992年的“南巡講話”和2002年正式成為WTO正式成員國，改革紅利和入世紅利分別推動了經濟的快速發展，到了2008年的時候，經濟也如同十年前一樣出現過熱，實際GDP當季同比增速超過14%，CPI同比超過8%。
2000年以來，財政和貨幣政策長時間保持“雙穩健”。 為了應對這種經濟過熱，從2006年年中，基準利率和存款準備金率開始進入“雙升”通道，從2006年6月起計算，截止2008年3季度，存款準備金率大幅上升了10個百分點，1年期存款基準利率上升了189bp。
次貸危機發酵，貨幣財政政策轉向。2008年9月，國際金融危機全面爆發後，中國經濟增速快速回落，出口出現負增長，大批農民工返鄉，經濟面臨硬著陸的風險。為了應對這種危局，政府轉變了此前穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，變為積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。從貨幣政策角度，存款準備金率從17.5%降至2009年底的15.5%，1年期存款基準利率由4.14%降至2.25%。
“四萬億”的總需求刺激政策。除了常規的貨幣和財政政策以外，中國政府還出臺了一攬子的穩增長措施。2008年11月5日國務院常務會議上，中央政府推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施（穩增長“國十條”）。大致匡算，實施這十大措施，到2010年底約需投資4萬億元。
2009年5月21日，國家發改委公告稱，“4萬億”投資中，新增中央投資資金1.18萬億元，佔總投資的29.5%，主要來源於中央預算內投資、中央政府性基金、中央財政其他公共投資、中央財政災後恢復重建基金四個方面。此外，來自其他方面的投資2.82萬億元，佔“4萬億”項目總投資的70.5%，主要來源於地方財政預算、中央財政代發地方政府債券、政策性貸款、企業（公司）債券和中期票據、銀行貸款、吸引民間投資等。
2.3. 第三次寬鬆轉向：2014年
四萬億之後的“急剎車”與“調結構”。2008-2011年之間，為了對沖經濟下滑的系列政策措施有力的避免了經濟的硬著陸，但也影響了經濟轉型的過程，使得我國經濟的結構性問題更加突出。通脹也突破了5%，經濟顯現出過熱跡象，尤其是在擴張性的貨幣信貸政策下，貨幣增速達到歷史高位，不少企業進行了“不理性”產能擴張，產能過剩問題愈加突出，從2012年開始，PPI進入了長達54個月的通縮期，CPI-PPI剪刀差長期維持高位。
降低融資成本與金融自由化。隨著寬鬆退出、政策趨緊，經濟也開始進入了逐年下臺階的階段。決策層將經濟下行問題的主因歸結為融資難和融資貴，所以政府推行了利率市場化的改革，並採取了定向寬鬆的政策工具創新。2014年5月9日，國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱新“國九條”），首次在國務院層面提出“降低融資成本”這一概念。此後國務院多次召開常務會議、座談會議要求促進“脫虛向實”，降低社會融資成本。同時在整個金融市場範圍內推行了金融創新。但是金融自由化並未帶來經濟的企穩。
全面與定向措施齊出，利率快速下行。在提出“降低社會融資成本”這一概念之後，除了進行傳統的降息降準操作之外，針對“小微”和“三農”的融資難、融資貴問題，人民央行還開始使用定向降準這一創新工具。在多次降息降準之後，廣譜利率快速下行：存貸款利率、民間借貸利率、信託發行利率、理財收益率、票據利率等均快速下行。在債券市場上，債券收益率也持續下行，從2014年開始迎來了史上持續時間最長的一波牛市。如果考慮到PPI由通縮向通脹切換，對於實體企業來說，實際利率下降更快。
廣譜利率下行，但經濟動能未能恢復。一方面是過剩產能問題，另外一方面是經濟持續下行帶來的悲觀預期，同時此前政策快放快收，造成微觀主體對此無所適從。雖然廣譜利率持續下行，但在“十三五期間”，經濟仍然持續下臺階。從克強指數的角度來看，2015年底達到了歷史性的低點，甚至低於此前的兩次金融危機時期。
2016年整體回到寬鬆的老路。隨著財政發力、地產政策放鬆，定向政策轉向全面寬鬆（財政和貨幣政策參見圖7和圖8）。2016年基建和地產雙輪驅動，同時疊加供給側結構性改革使得PPI走出通縮，經濟在2016年4季度企穩，在外需向好的情況下，2017年以實際GDP增速衡量甚至小幅回升。截止2018年6月，PMI也連續23個月位於榮枯線上，其中有22個月處於51%以上的較高景氣區間。
宏觀穩定、金融波動，“雙支柱”誕生。縱觀2014年後的寬鬆，從政策創新到迴歸老路，由於實體經濟缺乏相應的融資需求，經濟下行倒逼的寬鬆流動性未能有效流入實體經濟，而是淤積在金融市場，2013年之後，中國宏觀似乎也進入了“大緩和”的時代，波動明顯降低，但大類資產的“電風扇”卻越轉越快，其背後的核心矛盾：貨幣政策作為“總量”政策，對於資產價格這類結構問題乏力。在此背景下，貨幣政策從傳統的貨幣政策框架，逐漸過渡到“貨幣+監管”的雙支柱體系。
2.4. 小結
三次寬鬆的相同之處：基本面壓力、財政貨幣同步和配套措施。①都是經濟下行壓力較大的時點，如上文分析，三個時點均是經濟壓力較大、且出現了加速下行的態勢；②貨幣和財政基寬鬆配合使用、節奏基本相同，其中雖然1998年的貨幣政策定性為穩健，但實際上基準利率和存款準備金率處於“雙降”態勢；③都有其他政策的配合，比如1998年的“九八房改”、2008年的“四萬億”以及2014年的“降低實體經濟融資成本”。
三次寬鬆的不同之處：內外環境、寬鬆節奏和政策手段。①1998年和2008年有明確的外生衝擊（98亞洲金融危機和08美國次貸危機），經濟週期有明確的起伏，而2014年的寬鬆在開始時針對的主要是結構性問題，尚未明確的外生衝擊；②寬鬆的節奏不同，由於開始寬鬆的宏觀環境並不相同，98年和08年的轉向迅速，而2014年則是由定向政策開始，後期才轉為全面寬鬆；③政策手段有所不同，98年和08年採取的是比較傳統的放鬆政策，而進入2014年之後，則在金融創新和金融自由化的背景下采取了不少創新的手段，傳統手段的邊際效果衰減、以及決策層對於結構問題的看法轉變可能是重要的原因。
3. 中國寬鬆政策的特色、觀測和邏輯
眾所周知，相對於外國政府，中國政府在國民經濟中扮演著更為重要的角色，這使得中國的寬鬆政策在政策意圖和政策組合上都有一定的“中國特色”，這一部分著重討論中國寬鬆政策的特色、觀測和邏輯。
3.1. 中國特色的調控政策
與其他發達市場的政府相比,中國政府手中掌握了更多的政策工具。以最基本的流動性管理為例，除了國際通行的“量價”調控外，人行還可以對商業銀行進行窗口指導和信貸額度管理，後來又增加了定向寬鬆的創新手段；在新的“雙支柱”體系下，決策層還可以通過監管或者修改MPA考核參數的方式來指導商業銀行的行為，監管的效力還可以擴大至其它金融部門。
與豐富的調控手段相對應，中國的寬鬆政策也通常有更多的政府機構參與其中。除了央行（人民銀行）和財政部之外，發改委、銀保監會（原銀監會和保監會）、證監會、商務部、住建部、海關總署等等。通常情況下，各個部委會在國務院的協調下，共同完成一攬子的調控計劃。而準行政花的政策性銀行，其遵守獨特的融資原則、以國家的政策意圖而非盈利為目的，以國開行為例，其定向發放的棚改專項貸款就為近兩年的棚改和地產投資做出了突出的貢獻。除了政府部門之外，中國的商業銀行和國有企業也往往在寬鬆政策之中扮演重要角色。
與豐富的手段和較強動員能力相對應，國內的政策傳導更為順暢。①政府本身就是經濟中重要的組成部分，通過加大政府支出、以重點項目為抓手直接進行總需求擴張政策；②可以直接影響商業銀行的資金投向和信貸供給（窗口指導、定向寬鬆政策）；③此前處於金融週期上升期，對於地產的鬆綁政策往往有立竿見影的效果。由於國內的總需求刺激政策是一攬子的政策組合，所以我們往往能看到代表政府意圖的財政擴張，往往有全社會的融資擴張相配合。
次貸危機後，歐美長時間的超低利率和QE的必要性在於，實體經濟並無足夠的融資需求，使得央行必須採用比較極端的寬鬆政策，將短期利率和期限利差均人為壓制在較低水平，即所謂的“貨幣如繩、可拉難推”，可以收緊，但是無法有效寬鬆。如前所述，國內的政策傳導更為順暢，就在於寬鬆的一攬子政策可以直接創造需求，而金融週期上升期和國企以及地方融資平臺的軟約束，使得這部分微觀主體一旦放鬆約束，就會逆經濟週期擴張，使得中國的寬鬆政策有一定的“硬度”，可拉可推。
14年開始的寬鬆政策失效，其中的重要原因在於當時決策層認為中國經濟結構性問題的主因是融資難融資貴，在定向寬鬆的同時對地產和地方政府進行了較強的約束，而民營經濟在產能過剩和悲觀預期下，升級和更新需求有限，沒有逆週期投資的衝動。抑制地產投資和地方政府的融資約束，相當於創造總需求最有效的兩個抓手“失效”，所以造成流動性寬鬆，未解實體融資之渴。
3.2. 觀測：以會議為基礎的政策形成過程
政策的薛定諤狀態。觀測中國寬鬆政策，是往往無法準確判斷政策調整的力度，針對每次的寬鬆轉向，往往無法有效判斷一攬子的政策有多少是“增量”部分，有多少是包含在前期的規劃之中。“配套”的信貸政策，更難以分清哪些來自內生的需求。一般情況下，市場採取的辦法是，判斷政府的目標是什麼、位於怎樣的區間，從目標與現實的差距來判斷政策時間加碼、保持還是退出。
另一個困難來自於無法準確判斷政策轉向的時點。 國內的政治經濟中會存在一些標誌性的事件，以近期為例：包頭地鐵項目叫停、人行和財政部的辯論，這些標誌性事件的發生和發展，本質上超出了業界研究和分析的範疇，難以預測且需要具體問題具體分析。成體系的研究，來自於對於重要經濟會議的跟蹤和分析，而採取的研究方法是“文本比對+經濟學分析”。下一部分我們將主要談論這個問題。
一般而言，重大的政策變化都會有相應的會議進行規劃和動員，而無論怎樣的事件或是信號，往往也需要會議來進行書面和正式的確認。從頻率上來看，寬鬆政策的目的在於對沖負面衝擊，保證經運行平穩，本質屬於被動應對、而非主動規劃。五年頻率的會議，如黨代會等更多的是進行中長期的規劃，而寬鬆政策更多的是以年度衡量、相機抉擇，所以對於寬鬆政策來說，年度頻率的會議更為“對口”。
年內的重要會議。每年主要的政治事件是年初“兩會”、各季度（一年三次：4月下旬、7月下旬以及11月下旬或12月上旬）的政治局經濟工作會議、以及年底的經濟工作會議。
中央經濟工作會議最為重要。中央經濟工作會議是中共中央、國務院召開的規格最高的經濟會議。自1994年以來每年舉行一次，一般在每年年尾11月到12月舉行，一般開會時間不超過四天。它的任務是總結當年的經濟工作成績，分析研判當前國際國內經濟情況形勢，制定來年宏觀經濟發展規劃。中央經濟工作會議是判斷當前經濟形勢和定調第二年宏觀經濟政策最權威的風向標，同時也是每年級別最高的經濟工作會議。
年初兩會確定的政策最為具體。在每年兩會期間，政府總理需要向全國人大做政府工作報告並對未來一年的政府工作制定計劃，因而兩會是確定全年經濟增長、通脹以及其它一系列具體經濟目標的重要會議，是一年政府經濟工作的定調會議。
除此之外，政治局會在每個季度（實際為一年三次，）召開政治局經濟工作會議，針對經濟形勢變化，及時調整政府經濟政策，相比年終年尾的中央經濟工作會議和兩會，政治局經濟會議的頻率更高，決策集體也更為核心。從當下時點來看，年中的政治局會議即將召開，“大會將至”，這也是為何此前的國常會傳遞出的信號如此引人關注的原因。
按照政策形成的邏輯，年底的會議針對當年經濟中面臨的問題，制定來年經濟工作的主要任務和工作重點，是對來年經濟工作的指導性會議。其中年末政治局會議偏向黨的層面，而經濟工作會議則更多帶有行政色彩。此後，國務院各部委完善技術細節，在兩會上形成正式向全國人民公佈的版本。
3.3. 邏輯：基本面的蛛絲馬跡
如果認為政策是內生於經濟基本面的話，那麼在較長的時期內，政府對於經濟增速有一定訴求，並在政府工作報告中公佈經濟增速目標數字。不同時期，出於不同邏輯，也有不同的經濟增速目標與底線：比如以穩定新增就業為核心的“保八”，以及為達到“全面建成小康社會”的年均6.5%的經濟增速目標。
進入新的時期，政府對於經濟增速的目標下滑。一方面，三產佔比上升，單位GDP增速可以吸納的就業人數增加，另一方面，由於前期的經濟增速較高、明顯超過6.5%的水平，2020年全面建成小康社會所需的增速“約束”也在不斷走低。政府對於經濟增速的容忍度有一定的提升，這也是16年下半年“監管週期”啟動的大背景。但是倘若經濟失速的風險提升，仍然有可能帶來較大的問題，第一是預期的效應無法估量，第二是快速下滑後企穩的邊際成本問題。
實體經濟運行是寬鬆政策的主要考量，克強指數是較好的觀測指標。從此前的經驗來看，基本面的較快下行、或者較大的壓力仍然是寬鬆政策發起的主要考慮因素。考慮到實體經濟如GDP的波動較為平緩，克強指數比其它實體經濟衡量的指數都更準確的預估經濟的變化，三次較為明顯寬鬆轉向均伴隨著者克強指數的觸底。從歷史經驗來看，當克強指數低於5%時，政策可能面臨調整，當接近於零時將會觸發全面的政策轉向。
融資數據是較好的觀測指標嗎？從邏輯上來看，融資數據確實是實體經濟的領先指標，但是融資數據的問題在於，往往是政策的結果而非原因，以2010年為例，如上圖所示，社融的同比大幅下滑，並非經濟本身的原因，而是四萬億後腳踩“急剎車”，而且是以表內信貸額度收緊為主，所以融資數據出現比較明顯的下滑；而近期社融的下滑，從結構來看，則是對於表外非標融資限制導致的，表內信貸保持穩定。所以說，融資往往是政策的果，可以衡量政策，但難以用來做中長期的預測。
4. 本次寬鬆政策與以往有哪些不同？
隨著“423政治局會議”重提擴大內需、723國常會明確財政更加積極，我們認為政策已經全面轉向，並大概率會在即將召開的年中政治局經濟工作會議上得到確認。在瞭解了此前三次寬鬆的歷史和中國特色的寬鬆政策邏輯之後，這一部分我們來探討下此次寬鬆有何不同。
4.1. 經濟尚未加速下行，政策意圖何在？
如前所述從基本面情況來看，從1998、2008和2015三次政策轉向寬鬆轉折點來看，均能觀察到克強指數快速滑向接近零的水平，而目前克強指數表徵的實體經濟運行狀況仍然良好（雖然表內“寬信貸”可能造成克強指數的高估），但是從其它宏觀指標如PMI來看，可以肯定的是經濟加速下行的壓力和衝擊尚未出現。
核心原因可能來自於決策層對於中美貿易衝突的判斷比較悲觀。我們判斷，這主要是對於可能的中美貿易衝突的悲觀情景，做出充分的預案准備：如果衝擊較大，中央財政無法完全對沖，那麼就需要理順地方政府的行為，避免債務紅線的高壓下，地方政府的保守行為。事實上，面臨同樣較緊的融資約束，今年以來，基建和地產投資表現出較大的背離，其中的重要原因就是微觀主體的應對不同：地產商普遍加快週轉，通過預售回款來補充現金流，而地方政府則在債務和隱性債務的紅線下，對於投資趨向謹慎。
根據國君宏觀組的測算：①短期看，對2500億美元範圍的商品加收關稅，將影響我國對美國出口6.7%至10.4%左右，影響我國整體出口1.3%到2%左右；②長期看，對2500億美元範圍的商品加收關稅，將影響我國對美國出口8.8%至17.8%左右，影響我國整體出口1.7%到3.4%左右。細節可以參看國君宏觀組，大致的思路是引用文獻中的短期和長期進口替代彈性，假設短期內關稅稅率完全引起出口產品價格的提升，由此計算對於出口量的影響。這些測算僅考慮了直接效應，如果進一步考慮間接效應，貿易戰的長期影響較短期影響更大，存在更多的不確定性。
政策節奏：政策拐點不等於大幹快上。由於政策意圖主要是理順邏輯，以備不時之需。在基本面尚未出現失速跡象的時候，政策不會大幹快上做足預案、留好後手。全面轉向更多的是意味著“穩增長”在政策組合中的重要性上升，必要時可以暫時犧牲去槓桿的進度。從主要的政策抓手來講，仍然是以減稅、加快地方債發行見效等年內存在協調空間的方面，提高赤字率至少需要等到明年兩會。
4.2. 財政更加積極，空間幾何？
如前所述，市場對於政策有所分歧的一個重要的背景，是對於政策路徑的不確定性：在短期需要對沖的共識之下，對於“走老路”的邊際效果和長期風險有擔憂。我們認為，從可選政策的角度，託底政策仍然必要，組合更看好“財政+基建”。
上半年廣義財政收縮，財政政策步步趨緊。18年中央將化解地方舉債風險放在突出位置，不亞於16年去產能、17年去槓桿，上半年多部委發文整治問責違規舉債，地方數據擠水分、PPP大清理、地方隱性債務核查等輪番啟動，不少地方對新投資項目“停、緩、調、撤”，廣義財政大幅緊縮，基建投資顯著下滑。主要表現為：
①收入特別是稅收增長較快，但支出相對節奏較慢。上半年公共財政收入增長10.6%，尤其稅收增長14.4%，而財政支出僅增長7.8%，僅為稅收增速一半；較2017上半年財政支出15.8%，比收入增長快6個百分點的環境大幅收緊。
②固定資產投資增速下降較快，部分區域出現負增長。 上半年，全國固定資產投資增速僅為6%，遠低於去年同期8.6%的水平，基建增速出現斷崖式下行。分地區看，9個省市上半年固定資產投資跌至負增長，尤其新疆、內蒙跌幅超過38%，天津、寧夏跌幅也在17%以上。
③地方債發行也劇烈下滑。2018年上半年地方債發行1.41萬億，較2017上半年1.86萬億同比下降超過25%；其中，一般債券10436億元，專項債券3673億元；相較於全年8300億一般債、1.35萬億的專項債發行規劃，專項債部分進度明顯滯後。
下半年公共財政支出向公共財政收入的收斂，可帶來不小的空間。如前所述，今年以來，公共財政收入仍保持較高增速，但公共財政支出的增速較低。假設公共財政收支差額回到去年的同樣的水平（比例相同）、那麼即使根據較為保守（上半年財政收入佔比為54.5%）的估算，全年的公共財政支出可達到22.5萬億的水平，比政府工作報告中的21萬億的水平，擴張空間在萬億量級。可能正如今年政府工作報告中所說：“當前財政狀況出現好轉，各級政府仍要堅持過緊日子…（主要是為了）發展增添後勁、為民生雪中送炭”。此前較為保守的設定，是為了未來的不確定性流出對從的空間，而眼下就符合這種情況。
結轉結餘和調入資金的空間幾何？我國的預算體制中，財政赤字並不等於公共財政的收支差額，而是相差一個起到調節作用的“緩衝墊”：上年財政使用結轉結餘+調入資金（分別來自中央穩定預算基金、從政府性基金預算、國有資本經營預算調入）。具體來看：
①地方結轉結餘的“餘糧”不多。根據財政部《2017年地方一般公共預算收入決算表》，2016年底地方結轉結餘資金為9246億元，而2017年使用8407億元，留給2018年的餘額不足1000億元。
②調入資金能力有限。根據2018年預算，中央穩定調節基金預計調入2130億元，預計年末餘額為2500億元左右，而國有資本和政府性基金過去兩年的調入額度均有限，整體來開調入資金的體量也有限。
地方債在限額內仍有空間。目前我國地方債採用限額管理的辦法，除了經過批准的2018年地方債新增規模（8300億一般債、1.35萬億的專項債），此前的限額未用部分也可以較為“方便”的轉化為新增規模。根據2017年底財政部數據，額度留存約2.3萬億，這部分可以作為相較此前預算水平的擴張部分。
同時根據2017年各省和計劃單列市的限額餘額之差來看，各個地區的留存空間不盡相同，大致上來看，京滬粵江浙等經濟較為發達地區，空間較大。與圖5進行對比，可以看到部分地區的固定資產投資增速偏低問題，可能很難通過地方債的限額利用來解決。中央轉移支付和地方融資平臺是可能的解決辦法。這也可能是對融資平臺約束有所趨緩的原因之一。
總的來看，比較有確定性的部分是財政支出下半年加快節奏和利用地方債限額的空間，各有萬億級別的擴張空間。而傳統的結轉結餘和資金調入相對空間較小。融資平臺的融資限制在政策信號上有鬆動，但具體能有多大空間尚不明朗。但總的來看，下半年財政支出易上難下，投資增速特別是基建投資有望止住頹勢。
4.3. 中長期的政策邏輯
中長期“兩個升級”的邏輯。從中長期來看，決策層的規劃比較明確：需求側的消費升級+供給側的產業升級。以中國今時今日的體量，依靠外需、過剩產能向外輸出的模式不可持續，擴大內需、消費升級來匹配自身生產端的擴張和升級是必由之路。而從人均GDP的角度提升的角度來衡量中國的高質量增長，跨越所謂“中等收入陷阱”，提升勞動生產率、進行產業升級也是必然的選擇。無論是此前的供給側改革、還是金融去槓桿，均可以看做通過降低緩解軟約束主體對於“新經濟”的擠出和中長期風險，來為“兩個升級”創造良好的環境。
中長期邏輯和短期選擇。兩個升級的路徑，方向正確但是屬於長期規劃，也需要一個平穩的環境。如果經濟出現大的波動或者下行斜率的顯著惡化，從預期層面將會深刻的消費和投資行為，不利於兩個升級的中長期規劃。所以，短期內如果經濟面臨較大的壓力，仍然需要一定的託底措施，避免經濟失速的風險。
“基建+財政”優先於“貨幣+地產”。雖然目前市場對於政策意圖、強度和措施仍有一定的不確定性。對於託底政策來說，實際上可以歸結為財政or貨幣，基建or地產這兩道選擇題（未必是排他的單選題）。
①日本案例的帶入感。從日本的案例來看，失去的“二十年”並非來自廣場協定後升值的日元，或者對於自身行業限制的“打擊”。事實上，日本仍然是貿易立國的順差國，而優勢的行業如汽車行業仍然極具競爭力、電子行業也是在後續產業競爭中輸給了韓國。真正的殺傷力來自於，廣場協定後寬鬆的貨幣政策，以及脫實向虛背景下的資產泡沫過度膨脹，在刺破泡沫後，由於難以選擇破產出清，日本進入了漫長的資產負債表衰退期。
另一方面，在重大的資產價格泡沫破滅之後，日本經濟事實上也避免了災難性的後果，其中很重要的一點就是，日本通過政府加槓桿的方式使得總需求維持在基本平穩的狀態。根據BIS口徑的槓桿率，從1997年至今，日本總槓桿率上升了50個百分點左右，但政府槓桿率上升超過100個百分點。
②最優與次優。事實上，如同貧富差異拉大，邊際消費傾向會降低。如果“收入分配”在政府和社會部門之間的比例無法迅速調整的情況下，如果政府相關的需求行為偏向保守，就會造成總需求的不足。在這種情況下，減稅是一個效率較高的選擇，決策層也堅定的在這個方向推進。但是減稅涉及到部門之間、央地之間乃至整個政府和市場之間的關係協調問題，很難一步到位。今年來，在不斷減稅之下，由於稅收規範化擴大了稅基，年中稅收/GDP佔比升至近年來新高。
除了減稅之外，解決住房、醫療、教育和養老問題，降低“預防性”儲蓄傾向，也是較好的而選擇，但是如同減稅面臨的問題一樣，相關問題涉及的歷史遺留問題和國民經濟的方方面面，很難快速釋放效果。在這種情況下，如果政府通過一攬子政策，釋放出與收入分配相適應的需求，不失為合理的次優選擇。
從長週期來看，對於槓桿率究竟多高算高並無定論，以美國和日本為例，在BIS的口徑下槓桿率分別為250%和350%左右，但並無明顯的去槓桿壓力。但是一段時間的槓桿率快速上升（時間），由於槓桿率的定義為債務/GDP，這意味著這段時間相對於經濟增長，債務增長的快於了“正常水平”，這往往與經濟體中的不健康加槓桿行為相聯繫，而這也意味著風險的累積。
從長期歷史視角看，美國的宏觀實體槓桿率總體平穩上升，部門之間槓桿的轉移具有周期性。1952年以來，美國有有兩次重要的加槓桿過程，分別是1981-1987年和2001-2010年，美國在兩次加槓桿的末期都爆發了金融危機，第一次是1987年的股災，第二次是2008年全球金融危機。
如果說2017年是“經濟強，金融緊”,那麼外部貿易戰不確定性和內部信用風險加劇的情況下，既要又要在當下時點不可兼顧，重新用過去的那一套“老路”來應對目前的困境，看似是不得已而為之的辦法。但客觀來看，地方政府槓桿問題並不在絕對水平高，而在於不透明和上升速度過快且難以控制。
參考日本的案例，其實中長期來看，政府部門加槓桿是一個相對更為可行的路徑，相對於其它部門，政府的槓桿更加穩定，也更有持續性。考慮到中國各級政府仍然擁有國有企業（部分行業的壟斷性“牌照”）和土地這樣的優質資產，理順機制、做好透明化之後，中國政府部門的槓桿率仍有上升空間。
4.4. 小結
此次寬鬆，與以往最大的不同在於，面對中美貿易衝突這個中長期矛盾和不確定性，在實體經濟仍維持一定韌性的情況下，提前做好轉向姿態，留足預案，具有顯著的“預調”色彩。無論是短期還是長期，其含義是政府仍然具有穩增長的壓力和訴求，在特定時期甚至可以暫時放緩其它長期規劃的進度。
至於穩增長的措施，既有創新也有“走老路”。一方面，結構性的問題越來越突出，倒逼減稅、改革、開放等長效機制必須持續推進；另一方面，在現有約束下，部分的走老路，並不是一個太壞的次優選擇。事實上，中國的政策組合之所以有一定“硬度”，部分可推可拉，主要抓手是基建和地產。我們判斷，本輪的寬鬆更多的以基建為抓手，從效果上來看，這樣單輪驅動的託底政策，疊加相機而行的政策節奏，政策效果將會溫和適度，短期來看，經濟失速和過熱都是小概率事件。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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