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十九大"租購併舉"的表述奠定了未來五年乃至未來整個房地產發展的基調，那麼這到底對房地產意味著什麼？會給房地產帶來什麼影響呢？俗話說"見一葉而知秋"，筆者認為，這對地產而言，意味著未來發展格局的變化，總結下來就是四個維度，分別是房地產的商業模式、業務重心、市場主體以及金融工具將發生重大變化，驅動房地產走向地產金融時代。接下來，針對這四個方面逐一進行闡述:
一、商業模式變革：從傳統"開發銷售"模式逐步轉為"資產管理"模式
在過去，房地產的商業模式，一言以蔽之，就是高週轉、高毛利和高槓杆三駕馬車拉動下的增長，在土地紅利和房價上漲大趨勢下，開發商通過"利潤利息差"獲得了基於融資的"正槓桿"，進而獲得了超額收益，成為社會資源的主要配置者和受益者。
但是現在傳統的開發銷售模式越來越面臨挑戰，這主要表現在三個方面：第一，房地產銷售"六限"嚴重製約了高週轉，尤其是開發自持要求更是沉澱了大量資金，嚴重拉了資金週轉效率的後腿，第二，土地成本不斷上升，加之價格備案管制給高毛利帶來雙殺，而政策的去槓桿要求，尤其2018年融資形勢的趨緊，更是讓高槓杆模式風險凸顯。
資料來源：高和資本週以升《光榮、夢想和實踐：不動產證券化的中國之路》
在這種情況下，開發商到底向何處去？怎麼辦？政策到底想驅動地產走向何方？筆者認為，十九大期間先後發行的新派公寓REITs、保利公寓REITs具有風向標意義。
從政策解讀層面來看，政府希望房地產從原來的"交易-流量"模式轉向"持有-運營"模式，從依靠價差獲利轉為紮紮實實的運營，租金獲利，並且通過REITs手段，解決租賃模式下持有運營資金瓶頸問題，也讓具備專業運營能力的輕資產管理公司有機會脫穎而出，藉助社會化資本擴大管理規模，獲得更高回報。
從企業案例角度，新派公寓更是給我們打造了一個很好的樣本，新派公寓通過"成立輕資產公寓品牌-成立私募基金-收購物業-改造運營-類REITs"這個模式，打通了資管的完整閉環，創立了一個新型的盈利模式，那就是在0投入的情況下，新派公寓依靠自己基金管理人和品牌管理人雙重角色，獲得了兩大收益，第一個是品牌管理費，相當於租金收入的10%，旱澇保收，第二個是資產增值分紅，基於業績貢獻表現可獲得資產增值部分的25%-45%。這個生意模式太好了，零投入，但可以獲得整體利潤的35%-55%（把租金收入也算到利潤去），這是大家夢寐以求的無本萬利的做生意的方法。
所以，政策驅動資產證券化加速演講，而資產證券化將重塑房地產商業模式，資管春天即將來臨。
二、業務重心：從"增量開發"到"存量盤活"
在過去，開發商業務重心都是在不斷蓋房子，蓋各種各樣不一樣的房子，來滿足不同家庭不同階層的需求。筆者也一直認為，未來5-10年增量開發仍然處於黃金髮展期，只不過行業的淘汰賽會越來越激烈，兩三年內不到千億，那麼後續後續發展就會很被動。
在增量市場激勵搏殺的同時，我們也必須看到行業發生了非常大的變化，這主要體現在三個方面：
第一個，城市更新成為新的戰場，尤其在一線城市成為主戰場。尤其在一線城市，新增土地供應極其有限，且大部分新推土地都是以純租賃用地的方式出現的，作為麵包師，開發商連麵粉都沒有了，怎麼造麵包？原料哪裡來？毫無疑問城市更新就是新的主戰場，需要開發商提前切入，但是城市更新業務屬於週期長，見效慢的業務，需要時間和耐心，如果開發商在這塊切入比較早，就會非常有優勢。比如像深圳的佳兆業集團在十幾年前就切入城市更新業務，積澱深厚，有效地探索出了企業、村民、政府三贏的存量開發模式，成績斐然，毫無疑問在存量市場風口到來時將佔據先機和主動權，率先受益。
第二個，當房子不是主要矛盾，內容不夠用就成了突出問題。用恆大原副總裁、星庫空間CEO白羽總的一句經典話來說就是："房子太多，內容不夠用"。所以我們看到目前行業一些優秀的運營商，比如像前面所講的新派？為什麼他能以零投入但能享受到類似鐵獅門和凱德式的費率收益（管理費+超額提成）？這不是憑空來的，舉個簡單的例子，比如像下圖是新派北京CBD公寓，像我們平時常見的公寓都是水泥地，白牆，但是新派別具匠心的給樓梯全部鋪上了塑膠跑道，並且把白牆請美院學生花了各種運動圖案，成本不高，但是一下子使得公寓具備了高顏值，同時，在給傳統空間美顏之餘，新派公寓更是給這棟樓賦予了不一樣的精神內涵：那就是不僅僅給租戶提供的是一個居住空間，更是一個有信仰的地方——那就是弘揚體育精神，提供一種健康積極奔跑的生活方式。
另外像下圖所示，比如說國內聯合辦公前五強方糖小鎮，他的商業模式已經不再是基於空間這一模式，空間只是其商業模式的載體，而非商業模式本身，他的商業模式是什麼呢？首先要形成一個同好同鏈，能夠產生化學反應、自組織的創業社群，然後基於社群，提供全生命週期的辦公空間，通過空間作為載體，不斷收集企業和辦公人群的行為數據、服務數據以及人機交互數據，最終基於這些數據形成一個商業社交、流量分發平臺。儘管這個模式要實現還有很長路要走，但是至少給空間的利用打開了新的窗口，原來在傳統的空間裡面有這麼多文章可以做，有這麼多創意和新的商業模式可以產生！這個空間實在太性感了！
在過去，我國開發商是房地產的絕對主體和資源整合者。但是未來，這一局面一定會改變，從美國市場主體來看，我們發現了一個驚人數據，開發商的市值才520億美元，大部分轉型成了房地產基金或者REITs，房地產基金和REITs的市值加起來達到接近18000億，是開發商市值的30多倍。這對我國來說該意味著多大的商業空間和機會呢？
資料來源：高和資本週以升《光榮、夢想和實踐：不動產證券化的中國之路》
但與此同時，我也認為，具備物業增值和內容賦能能力的合格資產管理人亟待成長，對於資產管理人來說，我認為核心需要具備兩個能力：
第一個是硬的能力，那就是能夠針對原始物業，通過改造、功能充值，提升建築物空間價值，第二個就是軟的能力，能夠通過精細化運營，通過對空間的內容植入，提升空間的坪效，既能做好外科醫生，又能做好內科醫生，並且通過硬軟兩種手段兩大能力，通過資產證券化的方式實現物業的退出和經營能力的變現。
而資產證券化，將助推合格資產管理人的成熟。在過去，撬動物業需要大量的自有資金和貸款，靠的是財務槓桿驅動，而這目前越來越遇到瓶頸，面臨風險。而通過資產證券化的方式，資產運營者可以專注扮演好輕資產管理公司的角色，持有物業可以通過併購基金,融資工具可以通過CMBS，最終退出通過REITs的方式，實現社會化資本持有，撬動海量的社會資本，不斷提升資產管理規模。作為輕資產管理公司本身，可以通過資管規模和卓越的運營表現獲取管理費和超額利潤分成，這裡放大的是企業的經營槓桿，所謂經營槓桿實際上是一種能力槓桿，越用越好用，越用壁壘越高，越用估值越高，且輕資產公司本身比重資產公司在海外市場的估值要達兩倍以上。
過去大家都不願意做的運營商，未來極有可能成為香餑餑。
資料來源：高和資本週以升《光榮、夢想和實踐：不動產證券化的中國之路》
四、金融工具：從銀行貸款到"REITs/CMBS"
在過去，主要的融資工具都是銀行貸款、公司債等融資方式，核心依賴的是資產抵押和主體信用。而在目前整個經濟去槓桿的背景下，開發商遭受了嚴峻的資金挑戰，如何革故鼎新？
未來，這種基於銀行貸款的間接融資模式，一定會往"REITs/CMBS"這種直接融資工具去轉型，換句話說，過去貸款看重主體信用，未來則更加註重資產本身質量，資產的信用，資產的現金流能力，如果資產信用這一新的價值觀樹立起來，將給房地產廣大中小開發商帶來福音，因為他們都是在銀行貸款，考察主體信用下的弱勢群體，小個體也可以獲得高評級——如果資產質量優良的話。
資料來源：高和資本週以升《光榮、夢想和實踐：不動產證券化的中國之路》
所以未來不動產存量盤活的主要工具將是三個：第一個是基於債權的CMBS，第二個是基於股權的REITs，第三個就是中間過渡形態的類REITs,這三大工具的發展也將驅動開發商深刻轉型。
在目前，制約REITs發展的核心瓶頸主要是兩個：
第一個，缺乏好的基礎資產。怎麼定義"好的基礎資產"呢？關鍵就是租金回報率。目前我們說的基礎資產，為什麼很難上REITs呢？當然有各種各樣的原因，比如說有稅收等等各方面的原因，實際上我認為最關鍵一點就是我們現在的基礎資產收益太低。比如說住宅，現在在一線城市它的租金收益才1%、2%，你怎麼做REITs？當然，商業物業相對高一點，可能有4%、5%，相對來說好一點，但這只是一個方面，基礎資產收益太低。
第二，目前缺乏低成本的融資工具，使得經營物業的槓桿是負槓桿。美國的REITs有10%左右的收益率，實際上並不是這個物業收益有這麼高，它的物業收益其實只有5%、6%，但是美國的REITs有一個特別好的條件，它有一個低成本融資工具CMBS，它的利息可能只有2%。物業收益有5%、6%，利率只有2%，這時候你就借錢，我借越多的錢，我就可以把槓桿用起來，相當於原來5%的收益就可以變成8%、9%，但是這一點在我們國內都行不通，我們現在利率是倒掛的，住宅的收益率遠遠低於融資的利率，商業物業有些好的，它的租金收入比利息略高一點。在美國我們會發現，主流的融資工具除了商業貸款，更是倚仗CMBS這一低成本的融資工具。
當然在中國，CMBS有巨大的空間，中國有60萬億的商業物業的價值，美國的滲透率達到了20%，中國未來的市場應該也是一個10萬億的市場，這是一個特別大規模的市場，所以CMBS作為REITs配套的融資工具一定是未來的發展方向。
（全文完）
作者簡介：劉策，佳兆業集團戰略研究院/經濟學院院長，北京師範大學珠海分校不動產學院客座教授，清華大學深圳研究生院金融碩士班特聘講師，廣東省公寓協會專家委員會主任委員，廣東省房地產協會專家委員會委員，河南省公寓協會特聘專家顧問。
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