風雲君從小生活在內地，一顆心卻向著海洋，因為喜歡浪啊浪。
在看到中國第一艘自己製造的航母山東艦服役的時候，風雲君也激動得不行不行的。
其實，在從傳統的農耕經濟走向海洋經濟的過程中，不僅是航母，中國還有很多海洋相關的技術和行業也發展得很快。
比如說全球最先進的藍鯨1號半潛式鑽井平臺。
再比如說，蛟龍號載人潛水器。
當然也不能忘了青島港的亞洲首個全自動化碼頭。
如今已成90後中年肥宅的風雲君，浪的時候已經有點力不從心，自覺和海洋事業是越走越遠了。
不過，還好本職工作就是公司研究，這次終於有機會細讀一家港口公司的財報，也算是了了點兒人生缺憾。
咱這就來和各位老鐵分享。
一、北方第一大港
青島港國際（06198.HK，601298.SH，下稱“青島港國際”、“青島港”、“公司”）成立於2013年11月，於2014年6月在港股上市，並於2019年1月在A股再次上市。
青島港是港口類上市公司中比較大的一家，目前市值僅次於上港集團（600018.SH）、寧波港（601018.SH）、招商局港口（00144.HK）。
而且公司還發行有債券，交易比較活躍的比如說16青港01（136298.SH），中債給出的到期收益率估值為3.41%，最新成交價在3.3%，已經是非常優質的債券了。
另外根據市值風雲“吾股大數據”系統顯示，青島港的年報評分及排名連續3年上升，最新的年報評分在3616家上市公司中排名369位。
青島港國際是青島港口的主要經營者，並通過合營及聯營企業共同營運4個港區的碼頭泊位共84個。
那麼青島港到底有多大呢？
2018年，青島港實現集裝箱吞吐量1932萬TEU（注：包括聯營和合營公司），排名世界第8，中國第6。其他進入前10的中國港口分別還有上海港、寧波舟山港、深圳港、廣州港（601228.SH）、中國香港和天津港（600717.SH）。
集裝箱吞吐量屬於貨物吞吐量的一部分。2018年青島港貨物吞吐量達到5.43億噸，排名中國內地第五，2018、2019上半年的貨物吞吐量增速分別為6.0%、6.3%。
過去5年半，青島港在多數年份的貨物吞吐量增速都不低於中國規模以上沿海港口的貨物吞吐量增速。
2013-2018年，青島港貨物吞吐量的CAGR為5.2%，高於同時期全國規模以上沿海港口的4.3%。
（來源：公司財報、中國交通運輸部；其中2014、2015年為全國沿海港口貨物吞吐量增速）
而青島港的集裝箱吞吐量在2013-2018年的CAGR為4.5%，低於同時期全國規模以上港口的5.5%。
（來源：公司財報、中國交通運輸部；其中2014、2015年為全國沿海港口集裝箱吞吐量增速）
這也反映了青島港的一個特點：非集裝箱業務佔比大，而且增長快於全國整體水平。
如果對比一下中國其他主要港口，這個特點就會更加明顯。
2018年，青島港貨物吞吐量5.43億噸，其中集裝箱吞吐量1.67億噸，佔比僅為30.9%；上海港貨物吞吐量6.84億噸，其中集裝箱吞吐量3.31億噸，佔比48.4%；寧波舟山港貨物吞吐量10.84億噸，其中集裝箱吞吐量2.08億噸，佔比19.2%；深圳港貨物吞吐量為2.51億噸，其中集裝箱吞吐量1.36億噸，佔比約54.2%；
只有寧波舟山港的集裝箱吞吐量佔貨物吞吐量比例低於青島港，上海港和深圳港都要顯著高於青島港。
（來源：中國交通運輸部，市值風雲整理）
二、傳統業務和新業務
2018年青島港的收入為117.41億元。2013-2018年收入的CAGR為12.5%，增速較快。
2019年前三季度，公司收入同比增長3.8%至89.43億元。
風雲君將青島港的業務分為傳統業務和新業務。
其中傳統業務包括：
集裝箱處理及配套服務；
金屬礦石、煤炭及其他貨物處理以及配套服務；
液體散貨處理及配套服務。
新業務包括：
物流及港口增值服務；
港口配套服務；
金融服務。
傳統業務的收費標準按照政府主管部門的相關規定執行，風雲君不再做過多介紹，這裡只簡單講一下新業務。
物流及港口增值服務是指在港口裝卸基礎上，發展出來的運輸、拖輪、理貨、貨物代理等業務。
港口配套服務主要包括港口基礎設施建造、港口設備維護，以及供油、供電等。
金融服務則是通過子公司青港財務為青島港集團成員單位提供存款、貸款、中間業務等服務。
這裡順便插一句，青島港集團持有青島港國際58.48%的股份，是公司的控股股東。
2018年，傳統業務收入合計為40.82億元，佔總收入的比重為34.8%；新業務合計收入為76.60億元，佔比65.2%。
其中物流及港口增值服務收入達到53.05億元，佔比45.2%，是最大的單一業務。
三、新業務對增長貢獻更大
由於青島港將聯營和合營公司的權益計入投資收益，而且投資收益較大，使得營收不能很好得反映各項業務的貢獻。
以2018年為例，青島港的稅前利潤為47.56億元。其中，毛利達到36.26億元，投資收益達到14.55億元，佔稅前利潤的31%。
其他對稅前利潤影響較大的科目還有管理費用、財務收入、稅金及附加，分別為支出4.82億元、收入1.80億元、支出1.18億元。
因此，風雲君在這裡統一使用稅前利潤來對各項業務進行比較。
2018年，傳統業務的稅前利潤達到22.18億元，新業務的稅前利潤達到24.84億元，貢獻分別為47.2%和52.8%。各項業務的稅前利潤合計為47.02億元，與公司層面的差異來自無法分配到單項業務的金額以及分部間抵銷。
過去四年多，青島港的增長大致可以分為兩個階段。
2015-2016年，新業務的稅前利潤增速超過40%，遠快於傳統業務。傳統業務增長的趨勢與吞吐量增速的趨勢基本一致。
這段時期最大的亮點是金融服務，稅前利潤增速分別達到160.7%、69.7%，物流及港口增值服務的增速也分別達到35.2%、51.7%，對新業務的增長貢獻明顯。
2017年至今，受吞吐量增速重新加快的影響，傳統業務重回增長軌道。
其中2017年，傳統業務的稅前利潤增速更是達到50.9%。拉動增長最主要的因素是董家口港區新建成的原油儲罐帶來的倉儲收入，以及新投產管道的管道運輸收入。
（董家口港原油儲罐）
近兩年半，新業務的增長不及傳統業務，而且增速呈下滑趨勢。其中佔比最大的物流及港口增值服務受到毛利率下降以及投資收益減少雙重因素的影響，2018年稅前利潤增速只有2.1%，拖累了公司整體業績增長。
2014-2018年，新業務稅前利潤的CAGR為31.8%，傳統業務的CAGR為13.7%，新業務的貢獻由38.3%提高到52.8%。
一般來說，港口核心的吞吐量指標受到港口輻射能力、腹地經濟增長、大宗貿易環境等因素制約，風雲君在這裡難以講得很清楚。
不過，港口類公司都會在這些基礎上發展一些新業務，以便使增長更加穩健，並開發新的盈利點。
比如從市值風雲的吾股大數據可以直觀地看到，上港集團的港口物流相比其他業務發展得更快。
寧波港同樣類似，綜合物流及其他業務、集裝箱裝卸及相關業務增長快於其他的業務。
可見，物流業務是大型港口類公司近年來增長的重點。
由於上港集團、寧波港並沒有披露分業務的稅前利潤，而且其投資收益相對於稅前利潤同樣貢獻重大，風雲君難以對三者進行比較。
四、盈利能力不斷提高
話說回來，對於青島港這樣投資收益比較重大的公司來說，利潤率只有在公司層面講才比較有意義。
青島港在2016年對合營和聯營公司的並表方式進行了調整，原先的分佔合營和聯營公司除稅後利潤被計入投資收益。公司對2015年的利潤表進行了重述，因此2015年之前的數據無法進行比較。
2015年以來，青島港的營業利潤率、EBITDA利潤率、淨利潤率都呈上升趨勢。2018年三者分別達到40%、48.7%和32.7%，2019年上半年分別達到43.9%、53.8%、36.3%。
港口類公司屬於重資產行業，折舊及攤銷佔營收的比例會比較顯著。2015-2018年，青島港的EBITDA利潤率與營業利潤率差別在8-9個百分點之間。
青島港盈利能力提高的背後主要有四個原因，按重要程度依次是：
毛利率在2015-2018年期間上升了2.7個百分點；
資產和信用減值損失佔比下降了1.6個百分點；
管理和研發合計費用率佔比下降了1.4個百分點；
投資收益增速超過營收增速使得營業利潤率上升了1個百分點。
總的來看，青島港的盈利能力非常優秀。
當然這點在吾股大數據裡也有體現，青島港的淨利率遠超行業中位數。
即使與所有A股的上市公司相比，青島港的淨利潤、扣非後淨利潤也非常優秀。
有了吾股大數據，之前寫海外公司都是手動整理各項數據的風雲君，感覺到非常輕鬆。就像用戶送我們的那面錦旗上寫的，so easy~
五、關聯方交易和應收賬款
值得一提的是，由於青島港有很多合營及聯營公司，而且控股股東青島港集團旗下也有眾多公司，這當中就不得不涉及到關聯交易。
2018年，青島港從關聯方採購商品、接受勞務的金額合計為9.27億元，佔公司總成本的11.4%；向關聯方出售商品、提供勞務合計為24.63億元，佔公司總收入的21.0%。關聯方佔比較大。
其他比較顯著的關聯方交易還包括應收關聯方賬款。
截至2018年底，應收關聯方賬款期末餘額為8.40億元，相應的壞賬準備為4681萬元，計提比例5.57%；總的應收賬款餘額為21.98億元，壞賬準備為1.29億元，計提比例5.87%。
應收關聯方賬款佔到應收賬款總額的38.2%，兩者的壞賬準備計提比例差別不大。
青島港沒有為股東、實控人及其關聯方提供擔保。
（青島前灣集裝箱碼頭）
在過去幾年的年報中，應收賬款也都是關鍵審計事項。
近四年多來，青島港的應收賬款週轉天數呈下降趨勢。其中，2018年為82天，2019年上半年降至80天。
在營收規模不斷擴大的同時，公司的運營能力還有所優化。
進一步看壞賬準備，青島港計提應收賬款壞賬的方式包括單項計提和組合計提。組合計提按照應收賬款賬齡計提一定的比例。
2018年末，採用組合計提方式的應收賬款賬面餘額約為21.96億元，對應的壞賬準備計提比例達到5.82%。
公司按照賬齡計提壞賬準備的比例與上港集團一致。
與寧波港也差別不大。
六、現金流和償債能力
最後再來看一眼現金流和償債能力。
2018年，青島港的經營活動淨現金流為22.91億元，而且基本上呈逐年上升趨勢。
近五年多的淨現比維持在40%-80%之間。淨現比低跟取得投資收益收到的現金計入與投資活動有關的現金流有關。
另外，青島港每年的資本開支較大，自由現金流多數年份為負，其中2018年是流出6.61億元。
（來源：青島港A股招股書，單位為萬元）
近三年來，青島港的EBIT利息保障倍數和EBITDA利息保障倍數都有提高，2018年分別達到21.92和27.37，非常穩。
2017和2018年，青島港的資產負債率連續下降，其中2018年達到39.7%。2019年上半年末，資產負債率略微上升至40.8%。
資產負債率的下降與公司在2017年進行了較多的股權融資有關。
在2014和2019兩個上市節點之間的四年裡，青島港累計股權融資達到47.14億元，累計支付股息25.64億元。公司目前仍以融資為主。
七、結束語
按集裝箱吞吐量來算，青島港是世界第八、中國第六的大港。公司的非集裝箱業務佔比較大，而且增長快於全國整體水平。
青島港的傳統業務包括各種貨物的裝卸和配套服務，新業務則是在此基礎上發展出來的物流、港口服務、金融服務等。其中，港口物流也是大型港口類公司近年來發展的重點。
由於青島港將參股公司收益計入投資收益，以稅前利潤衡量，新業務在過去五年的增速快於傳統業務，對公司的貢獻不斷擴大。
公司層面，青島港近年來的盈利能力不斷變好。這背後毛利率提高、資產和信用減值佔比下降、管理和研發費用率下降等都有貢獻。
同時，青島港的應收賬款週轉天數有所下降，應收賬款按賬齡計提壞賬準備的比例與可比公司差別不大。
公司的經營活動淨現金流和淨現比都不錯，不過賺的錢又都投入到業務中，自由現金流多數年份為流出。
青島港的利息保障倍數表現優秀，且近年來有提高。
公司的資產負債率在2016年之後有所下降，這與公司在2017年進行了較多股權融資有關。2015-2018年，青島港累計吸收投資所得超過累計股息支付，公司目前仍以融資為主。
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