摘要
东方财富拟发行73亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于补充全资子公司东方财富证券的营运资金。
互联网券商龙头企业，流量变现下证券业务市占率不断提升，叠加股市回暖，业绩可期。公司从天天基金网、股吧等财经资讯网站起家，通过并购与扩张成长成为互联网券商龙头企业，收入也从此前的广告业务等逐渐发展为证券业务占比超65%的结构。公司依托早期财经咨询类网站积累的用户流量，实现证券经纪业务市占率的不断提升与逆势增长，目前经纪/融资融券业务市占率已经提升至2019年上半年的3.00%/1.40%、且进入市场前15名。而股市方面，由于中美贸易摩擦阶段性落地等积极因素，年内股市成交预计仍然火热、成交量的提升将带动公司收入增长。其他业务方面，依托此前股吧等网站积累的客户流量，公司基金代销业务持续稳定增长，未来在基金、投资顾问、财富管理等各个金融领域逐步实现流量变现、有望打造互联网金融一体化服务平台。
估值处于偏低位置。股价方面，公司当前股价处于上市以来的中等位置；估值方面，公司1月8日收盘价对应PE（TTM）为67.23X，估值处于上市以来的中等偏低位置，而同行业可比公司同花顺PE（TTM）为77.6X、大智慧PE（TTM）为269X，低于同行业水平，虽然与传统证券公司相比较高，但是考虑到公司业务的互联网属性以及较高的成长性，该估值有一定合理性。
利率偏低、下修严格，平价、债底保护尚可。东财转2利率略低于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，或表示公司对股价的信心。以对应正股1月8日收盘价测算，转债平价为98.48元、对应转股溢价率1.54%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为86.29元，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场积极申购。本次转债评级AA+、期限6年，发行日股价15.54元、平价98.48元，公司为券商属性，目前市场上的证券转债有国君（价格123.59元、转股溢价率27.53%）、长证（价格121.68元，转股溢价率28.97%）、浙商（价格118.09元、转股溢价率34.99%），同时考虑到公司互联网券商的独特属性，预计本次转债上市首日价格在120元以上，对应溢价率21.85%以上；本次转债仅设置网上，由于前十大股东仅持股34.47%，假设原股东优先申购50%，则留给公众投资者的额度为36.5亿元，进一步假设网上200万户申购、每户申购100万元，则中签率在0.18%左右，建议一级市场积极申购。
风险提示：股票市场走势不达预期
正文
2020年1月9日，东方财富信息股份有限公司（以下简称“东方财富”）发布可转债发行公告，本次发行73亿元可转债，扣除发行费用后的募集资金净额将用于补充公司全资子公司东方财富证券的营运资金，支持其各项业务发展，增强其抗风险能力。
一、正股基本面
股权较分散的民企。截至三季度，东方财富前十大股东共持有公司34.47%的股权，其中第一大股东其实先生持有公司21.99%的股权，为公司的控股股东兼实际控制人，其父亲沈友根、妻子陆丽丽分别持有公司2.69%、2.63%的股权，与实控人其实为一致行动人，整体上公司股权结构相对分散。质押方面，公司控股股东质押公司4.35%的股权、占其持有股权的19.
79%，质押比例尚可。公司已经形成金融业务牌照较为齐全的互联网金融平台。公司以互联网金融财经门户起家，早年分别创立东方财富网、股吧、天天基金网，为用户提供财经资讯与金融信息服务；2012年7月公司获得基金代销业务资格；2014、2015年分别收购宝华世纪证券、同信证券，之后更名为东方财富证券，进入证券经纪业务、期货业务等业务领域；2018年10月公司设立东方财富基金，拿到公募基金牌照、进入基金管理领域。目前公司已经成为集证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务及互联网广告服务业务为一体的互联网金融服务大平台。
1）证券业务主要由东方财富证券开展，主要开展业务包括经纪业务、证券自营业务、信用交易业务、私募投资基金业务和另类投资业务等；
2）金融电子商务服务业务主要为天天基金网提供的基金第三方销售服务。 2012年2月，天天基金获中国证监会审批，取得独立第三方基金销售牌照，并按照法律法规要求，与民生银行签订了基金销售账户监督协议。2012年7月，天天基金正式对外开展业务，通过互联网平台向用户提供一站式基金自助理财服务。
3）金融数据服务业务以“东方财富网”为核心的财经信息平台所积累的庞大用户资源为基础，以金融数据终端为载体，主要向现有网站用户及机构客户提供及时、海量的金融信息和实时数据分析服务等。
4）互联网广告服务主要基于公司运营的我国用户访问量最大的财经信息平台之一“东方财富网”开展。公司利用“东方财富网”所积累的庞大的广告媒体价值，在“东方财富网”及各专业频道、互动社区等页面上通过文字链、图片、富媒体等网页表现形式为企业客户提供广告服务。
收入结构来看，2019年上半年公司收入19.98亿元，其中证券业务收入13.19亿元、占比66.04%，自2015年以来证券业务就成为公司的主要业务，贡献较大比例的收入；第二大业务金融电子商务（即基金代销业务）收入5.65亿元、占比28.28%，为公司的另一主要业务。
公司证券业务收入主要来自于手续费及佣金收入，而证券交易的佣金收入与证券市场交易量成正比，过去3年来由于股市表现较弱、交易活跃度逐年下降，直到2019年股市再次回升、交易量才有所回升，而公司的佣金收入在2016~2018年间却实现逆势增长，天天基金网、股吧等传统网站对公司证券业务的引流作用明显。
证券经纪业务毛利率高于传统券商。2014、15年公司先后收购两家证券公司，获得证券业务牌照。2016年公司证券业务仍处于整合期，2017年开始公司证券经纪业务的毛利率提升，并且逐年上升至2019年上半年的63.88%，与传统券商相比毛利率水平较高。公司的证券经纪业务多在互联网展开，成本相对传统券商较低，在交易佣金相差不大的背景下，毛利率自然有一定优势。
公司APP在财经金融类中排名靠前，流量优势明显。公司以天天基金网、股吧等带有一定社交性质的资讯网站起家，依靠多年积累的平台用户资源得以开展之后的互联网证券业务与基金代销业务与金融数据服务业务等，因此流量对公司的成长至关重要。2019年11月份最新统计数据显示，公司东方财富APP 11月份月度总有效使用时间占比在众多同类型APP中排名第一，同时月度总使用次数也排名靠前，公司超15年的流量积累带来较高的活跃占比，为公司证券经纪、基金代销等业务开展提供保障。
流量变现、公司证券业务市占率不断提升，叠加股市回暖，业绩可期。公司的证券经纪业务市占率自收购以来不断提升，经纪、融资融券业务的市占率从2018年3月的2.20%、1.03%上升至2019年上半年的3.00%、1.40%，呈现出快速增长的趋势，在所有证券公司中排名也进入15名以内。而股市方面，由于贸易摩擦阶段性落地等积极因素，年内预计成交仍然火热、为公司贡献增长。其他业务方面，依托此前股吧等积累的客户流量，公司基金代销业务持续稳定增长，未来在基金、投资顾问、财富管理等各个金融领域逐渐实现流量变现、打造互联网金融一体化服务平台。
二、可转债投资价值分析
公司本期可转债发行规模为73亿元，发行期限6年。初始转股价为15.78元，按初始转股价计算，共可转换为4.63亿股东方财富A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为6.89%，对流通股（非限售）的稀释率为8.51%，对流通股稀释率尚可。转股期从2020年7月17日起至可转债到期日（2026年1月12日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%，与近期发行的可转债平均票面利率水平偏低；到期赎回价格为107元，补偿利率也低于市场平均水平。
信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。
就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比较为严格。
2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的
130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。
综合来看，公司本次发行的可转债利率条款偏低，附加条款中下修条款较为严格。公司发行公告日前一交易日（1月8日）收盘价为15.54元，对应平价为98.48元。本次发行的东财转2评级为AA+、期限为6年，1月8日6年期AA+级中债企业债YTM为4.27%、中证公司债YTM为4.2567%，综合以上本文取YTM为4.26%，测算转债纯债价值为86.29元，债底保护尚可。
三、投资建议
互联网券商龙头企业，流量变现下证券业务市占率不断提升，叠加股市回暖，业绩可期。公司从天天基金网、股吧等财经资讯网站起家，通过并购与扩张成长成为互联网券商龙头企业，收入也从此前的广告业务等逐渐发展为证券业务占比超65%的结构。公司依托早期财经咨询类网站积累的用户流量，实现证券经纪业务市占率的不断提升与逆势增长，目前经纪/融资融券业务市占率已经提升至2019年上半年的3.00%/1.40%、且进入市场前15名。而股市方面，由于中美贸易摩擦阶段性落地等积极因素，年内股市成交预计仍然火热、成交量的提升将带动公司收入增长。其他业务方面，依托此前股吧等网站积累的客户流量，公司基金代销业务持续稳定增长，未来在基金、投资顾问、财富管理等各个金融领域逐步实现流量变现、有望打造互联网金融一体化服务平台。
估值处于偏低位置。股价方面，公司当前股价处于上市以来的中等位置；估值方面，公司1月8日收盘价对应PE（TTM）为67.23X，估值处于上市以来的中等偏低位置，而同行业可比公司同花顺PE（TTM）为77.6X、大智慧PE（TTM）为269X，低于同行业水平，虽然与传统证券公司相比较高，但是考虑到公司业务的互联网属性以及较高的成长性，该估值有一定合理性。
利率偏低、下修严格，平价、债底保护尚可。东财转2利率略低于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，或表示公司对股价的信心。以对应正股1月8日收盘价测算，转债平价为98.48元、对应转股溢价率1.54%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为86.29元，债底保护也较好。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场积极申购。本次转债评级AA+、期限6年，发行日股价15.54元、平价98.48元，公司为券商属性，目前市场上的证券转债有国君（价格123.59元、转股溢价率27.53%）、长证（价格121.68元，转股溢价率28.97%）、浙商（价格118.09元、转股溢价率34.99%），同时考虑到公司互联网券商的独特属性，预计本次转债上市首日价格在120元以上，对应溢价率21.85%以上；本次转债仅设置网上，由于前十大股东仅持股34.47%，假设原股东优先申购50%，则留给公众投资者的额度为36.5亿元，进一步假设网上200万户申购、每户申购100万元，则中签率在0.18%左右，建议一级市场积极申购。
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