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一、2019 年医药行业行情综述

1.1 2019年医药行业跑赢大盘

截至 2019 年 12 月 13 日收盘，2019 年医药生物指数上涨 33.71%，跑赢万得全 A 指数 5.11 个百分点。纵观全年，我们认为今年医药生物板块的表现可分为 3 个阶段：（1）1~8 月，生物医药指数行情主要受大盘走势影响，亦取得了不错的涨幅。截至 8 月 6 日，生物医药行业指数年内涨幅 18.86%，与万得全A 指数相比，行业的超额收益仅为-0.26%，与大盘走势基本持平甚至略弱于大盘。（2）随着中报和三季报业绩逐渐浮出水面，从 8 月开始，医药行业迎来了一波由业绩催化的板块行情。值得注意的是，在行业指数的快速上涨中，中药和医药商业板块由于盈利状况承压，与其它板块的股价表现出现了明显的分化。（3）行业指数的上涨持续到 11 月底，处在政策不明朗、业绩真空的混沌期，并且优质标的的估值抬升至历史较高水平的情况下，医药行业开始了较大幅度的调整。截至 12 月 13 日，医药生物行业指数相较于 11 月 19 日的收盘价，跌幅达 5.30%。我们认为这是板块对于估值的良性调整。总体来说，对于处在变革期的医药健康产业，今年多个细分领域的头部企业均实现了业绩和估值的戴维斯双击。

从行业涨跌幅来看，2019 年以来医药行业涨幅 33.71%，在 28 个行业中位列第八，表现优于万得全 A 指数和沪深 300 指数。

今年以来医药行业的估值有所抬升，截至 12 月 13 日，医药行业市盈率（TTM）为 34.91 倍，相比年初 24.66 倍提高了 41.56%，而指数涨幅为33.71%。可见相较于 EPS 的增长，估值的提升对于今年医药行业的涨幅贡献更大。

医药行业相较于万得全 A 的估值溢价率亦在今年有所提高。万得全 A 的市盈率（截至 12 月 13 日）为 16.78，医药行业的估值溢价率达到 108%，今年年初时这一数据为 88%。

1.2 医药整体业绩持续向好，子板块分化明显

2019 年前三季度医药行业营业收入同比增长 21.01%，业绩同比增长 12.51%，整体增长稳健，业绩增速略低于营业收入的增长。从子行业来看，今年以来各板块的市场表现分化明显。截至 12 月 13 日，受医保控费政策影响较小的医疗服务、医疗器械和生物制品，分别实现了 60.66%、39.32%和 36.64%的涨幅；化学制剂由于 2018 年受"4+7"带量采购的影响边际效应减弱，年内反弹明显，涨幅也达到了 46.39%；原料药板块景气度兑现，涨幅 44.51%；而中药和医药商业板块在基本面和政策面都比较低迷，表现平淡。

收入方面，化学制剂、医疗器械、生物制品板块营业收入同比增幅较高；业绩方面，扣非归母净利润同比增速最快的依次是生物制品、医疗服务、医疗器械。具体到个股行情，2019 年涨幅前 20 的个股中数量最多的是化学制剂板块，包括：兴齐眼药（300573）、济民制药（603222）、天宇股份（300702）、贝达药业（300558）、华北制药（600812）；其次是医疗服务板块（含医药外包），包括：康龙化成（300759）、金域医学（603882）、通策医疗（600763）、泰格医药（300347），其中康龙化成是 2019 年上市新股。

1.3 2019年医药行业政策回顾

1.3.1 医疗——社会办医标准细化，社会资本参与度提升

1.3.2 医药——加快境内外抗癌新药注册审批

1.3.3 医保——控费力度加强，带量采购如期扩面

……

二、2020 年医药行业各子板块机会展望

2.1 医药外包及高端仿制药：受益于医药政策持续推进

2.1.1 医药外包行业维持高景气

按照新药研发及生产的不同阶段，医药外包行业可以分为 CRO、CMO(CDMO)、CSO 三类，近年来国内医药外包行业快速发展，首先新药研发企业处于研发成本及时间的考虑，业务外包需求上升。

根据 IMS 和德勤的研究数据，一种新药的研发成本已经从 2010 年的 11.88 亿美元提升到 2018 年的 21.8 亿美元，研发成本巨大，特别是临床试验的程度大幅提高；另一方面，制药企业面临专利悬崖，药企渴望缩短研发周期，CRO企业可以帮助制药企业实现在有限专利期内的进度加速，使新药尽快上市销售实现回报。CDMO 企业主要承接过期专利药的工艺改进及生产订单，目前国内 CDMO 企业订单仍以国外订单为主，随着国内 MAH 制度的试点及推进，国内生产外包需求有望进一步提升。

截至 2019 年 12月 13日，从医药外包行业估值上看，医药外包行业PE（TTM，整体法）为 61 倍，相较医药生物板块整体溢价 76.52%。我们认为，医药外包行业作为医药研发及生产过程中的卖水人，成熟的 CRO 或 CDMO 企业形成自己的规模优势与进入壁垒，订单驱动的盈利模式受单个企业经营变动的影响较小，拥有更为确定的增长属性。

随着我国鼓励药械创新政策的不断推进，医药外包行业的景气度也逐渐从2015-2016 年低谷快速提升，从行业市盈率角度看，2018 年上半年因 2017年业绩相对较差、行业上市公司相对较少和医药板块整体风险偏好较高等原因处于较高水平，但最后随着整体医药外包企业的盈利能力快速提升和医药板块的调整，市盈率快速下降。

今年医药外包行业的平均市盈率则呈现震荡上行的特征，但整体上看仍旧处于估值中枢偏下水平。

而对于医药外包行业相对于医药生物板块市盈率的溢价来说，则整体处于震荡下行的趋势中，性价比正在不断提升。

2.1.2 鼓励药械创新持续推动医药创新浪潮

2017 年 10 月 8 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实，《意见》以促进药品医疗器械产业结构调整和技术创新，提高产业竞争力，满足公众临床需要为目的，对改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力和加强组织实施，六个方面提出了具体指导意见。自2017 年以来，随着鼓励药械创新政策的持续推进，我国创新药及相关创新药产业链景气度持续提升。

受鼓励药械创新政策的推动，2017-2018 年国家药审中心受理化药 IND 申请数量大幅提升，其中受理国产化药 IND 申请 325 件，受理进口 IND 申请 132件，同时，2016 年以后国家药审中心受理仿制药验证性临床和仿制药 ANDA数量则显著减少，新药临床试验申请占总药品评审数量的比例也大幅提升，从2011 年的 4.54%提升至 2018 年的 11.79%，药物研发端结构出现明显调整。

新药临床试验申请数量和占比大幅提升，也从另一面说明了我国医药市场正在从过去仿制药阶段向创新阶段转变，同时，来自海外人才和资本的助力，使得我国创新药景气度大幅提升。

一方面，药械创新政策、海外人才回流与资本三方助力的背景下，创新热潮持续，除此之外，我们认为作为创新药"卖水人"的部分龙头企业也将显著受益我国创新药大潮，而且相对于研发风险较大的创新药企业来说，创新药"卖水人"企业的规模及品牌优势、业绩确定性将使得整个板块的估值溢价得以维持。推荐标的：泰格医药（300347）、凯莱英（002821）。

2.1.3 国内创新药面临挑战，高端仿制药或率先完成国产替代

2018 年 11 月 15 日，经中央全面深化改革委员会同意，国家组织药品集中采购试点，试点地区范围为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安 11 个城市（以下简称 4+7 城市）。试点地区委派代表组成联合采购办公室作为工作机构，代表试点地区公立医疗机构实施集中采购，日常工作和具体实施由上海市医药集中招标采购事务管理所承担。并发布文件《4+7 城市药品集中采购文件》。

2018 年 12 月 6 日，"4+7"城市带量采购中标品种及价格公布，此次共有 25个品种完成带量采购的招标工作，另有 6 个品种流标。总体品种价格降幅达54.46%。对于中标企业来讲，25 个中标品种中仅有两家外资企业中标，其余均是内资企业。

2019 年 9 月 24 日，25 个"4+7"试点药品扩围采购正式开标，此次联盟采购为了避免供应不足的情况，采取三家中标的原则。经过竞标共产生拟中选企业 45 家，拟中选产品 60 个。与"4+7"试点中选价格水平相比，平均降幅25%。

这次有六个外资企业的品种中选，数量虽比去年"4+7"集采有所提升，但仅为总中选品种的 1/10。另外，整体来看，外资企业在这些品种上仍旧具有较高市场份额，可以预见的是，未来进口替代将显著加速。

从价格角度来看，本次集采扩面价格出现较大变化的品种，无一例外皆是竞争格局较差，通过一致性评价较多的品种。所以，一方面随着国内创新药政策的推进和我国医药市场的开放，越来越多的国际制药企业的新药将加速进入中国，我国创新药企业将迎来全球化的品种竞争；另一方面，一些具有高壁垒的仿制药，尤其是部分大疾病领域的品种，如果能率先突围并通过集采等政策快速完成国产替代，将有望迎来业绩与估值的双重提升。推荐标的：健康元（600380）。

2.2 特色原料药：中国特色"专利悬崖"到来催生需求大规模释放

2.2.1 特色原料药相比大宗原料药拥有独特的消费品属性

对化学原料药的不同类别"扣帽子"，可以看出大宗和特色原料药在产品价格变化和估值水平上都是不同的。大宗原料药价格波动大、产品同质化较强、报价趋同为特点的工业品属性，代表产品有维生素、抗生素及激素类的产品；特色原料药价格变化大多较为稳定且不乏价格持续上涨的品种，同时产品供应商较少，不同企业产品质量及报价差异大，代表产品有一些细分领域的抗生素原料药、新脑血管用药中的他汀类、普利类及沙坦类产品，此外还有肝素等原料药产品。

从近年原料药价格走势来看，特色原料药如舒巴坦、缬沙坦、卡托普利、阿托伐他汀钙、4-AA 等产品价格相对平稳，总体呈现明显上涨趋势，但不同厂家同品种的报价具有较为明显的差异，尤其在规范市场与非规范市场同品种的价格方面，消费品属性凸显；而大宗原料药如硫氰酸红霉素、泛酸钙、VC、6-APA、7-ACA 等产品价格波动剧烈，相比之下无明显涨价趋势，更似工业品表现。我们认为特色原料药和大宗原料药的估值水平也必定因其消费品和工业品属性的异同而不同。

2.2.2 特色原料药市场从输入型"通胀"向需求拉动型"通胀"过渡

特色原料药品种过往涨价分析——输入型"通胀"。过往特色原料药整体价格上涨主要归为以下几方面：第一，仿制药一致性评价政策提升对原料药质量要求。2012 年国家食药监总局提出仿制药一致性评价政策，要求仿制药与原研药品在质量和药效上一致，导致下游制剂厂商对原料药品质的要求也相应提升，从而大多符合制剂一致性评价标准要求的厂商处于供货紧张状态，不合格原料药产品面临市场需求的萎缩，原料药行业步入结构性调整阶段。截至 2019 年11 月，已经有 169 个品种通过一致性评价，此外，注射剂一致性评价征求意见稿已于今年 10 月发布，预计未来也将提速推进。

第二，原料药+制剂关联审批收缩原料药行业供给。2018 年 7 月 24 日，为落实中共中央办公厅、国务院办公厅出台《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》（厅字〔2017〕42 号），CFDA 公布《关于药品制剂所用原料药、药用辅料和药包材登记和关联审评审批有关事宜的公告（征求意见稿）》，提出原料药与制剂关联审评。

第三，环保趋严，生产企业被限产或关停，特色原料药供给趋紧。国内环保监管趋严，原料药企业面临的环保标准不断提升，导致不断有原料药制造企业因为环保不达标导致被动限产或被要求关停。同时部分原料药生产中的操作不当易引发安全事故，严重者将导致企业永久关停，而新增产能需要通过多重验证及现场检查，耗时较长，多为 2-3 年才能完成。

市场未来发展趋势——需求拉动型"通胀"——存量替代及增量市场双轮驱动特色原料药行业高景气度延续。从当前仿制药市场现状及发展来看，目前我国化药市场巨大，且市场多由原研药企占据，而国外原研药企所选用的原料药多通过自产或从国外其他市场进口。带量采购带来的国内通过一致性评价的国内企业中标，推动化学原料药快速实现进口替代。增量角度，带量采购导致的制剂价格大幅度下降，势必催生出中国独有的"专利悬崖"，药品需求或大幅提升，产品渗透率也会大幅提升，原料药价格则受其为制剂企业的生产成本项而影响较小，未来原料药其产业链地位或持续提升。

国内化学仿制药市场空间巨大，原料药进口替代空间广阔。以国内药品市场的总规模测算，国内原料药市场空间达 748 亿元。带量采购前国内化药制剂市场以原研产品为主，对应的原料药多为全球化采购，政策推行后预计国内原料药将实现大幅度进口替代。

2.2.3 中国特色"专利悬崖"的到来大幅提升增量需求

2018 年 12 月 6 日，第一轮 11 城带量采购中标品种及价格公布，此次共有 25个品种完成带量采购的招标工作，总体品种价格降幅达 54.46%，超市场预期。今年 9 月，"4+7"城市带量采购产品扩面工作完成，此次中标与第一轮中选价格水平相比，平均降幅 25%，其中最高降幅高达 78%。随着扩面工作推行以及第三批药品带量采购扩围工作的开展，相应原料药需求有望快速提升，同时国内仿制药制剂企业的进口替代效应也将催生对国内原料药的需求。

带量采购以国内公立医疗机构的药品采购份额为筹码，在一致性评价的质量基础上，通过低价中标的方式大幅降低药品价格，可谓具有中国特色的"专利悬崖"。对比仿制药集采中标前后的成本构成，我们发现，带量采购对于制剂价格影响比较大，如果按 52%降价幅度来计算，带量采购后的新商业模式下原有的销售费用环节将被去除，有利于加快医疗机构回款，有效降低企业商业与财务费用，制剂企业的制造利润与制造成本将得以维持。原料药企收入属于制剂企业制造成本项，影响相对较小。在竞争格局较好的特色原料药放量逻辑催化下，特色原料药行业的盈利有望实现较大幅度的上涨，产业链地位相应提升。推荐标的：普洛药业（000739）、富祥股份（300497）。

2.3 医疗器械：行业景气提升，高端器械获益政策扶植

2.3.1 骨科植入物市场整体增长快，关节产品增长领跑细分赛道

自上而下对医疗器械领域各个板块成长前景进行梳理，高值耗材具有技术壁垒高、产品需求量大、市场准入严格等特点，相较采购周期长的大型医疗设备可以提供相对稳定的现金流，相比低值耗材竞争格局更好。高值耗材包括器械耗材以及植入性医疗器械，植入性医疗器械按照应用部位的不同，可用于心血管、骨科、神经外科、口腔科以及眼科等领域。由于人口老龄化进程加速等因素，我国高值耗材市场近年保持高速扩张。过去我国使用的高值耗材市场基本由外资垄断占领，因此整体价格高企，行业渗透率低，市场需求大。近年来为提升产品的可及性以及实现医保控费，政府开始探索带量采购的方式推动国产替代，为我国国产耗材打开市场缺口。

骨科植入物作为高值耗材中仅次于心血管类产品的第二大市场，进口替代的尚未完成为国内优质企业的高速成长提供可能。

人工关节作为骨科植入物领域国产化最低的细分行业，受益于国产企业产品质量不断提升，保持快速增长。2018 年骨科植入物市场销售规模达 262 亿元，行业增速约 16%。从细分行业增长情况看，创伤市场 2018 年增速约 12%，行业发展较为成熟，渗透率相对较高；人工关节产品由于研发门槛高、医疗费用较高、医生资源不足等因素渗透率还比较低，随着增速达 20%，同时国内企业占有率由 2017 年的 36%提升至 2018 年的 39%。

医疗服务机构数量及诊疗量同步提升，行业整体需求旺盛。根据《卫生统计年鉴》数据，2018 年骨科医院诊疗人次共计 1569 万，同比增长 9.06%；骨科医院共计 654 家，同比增长 6.96%。

国内优质高值耗材提供商研发提速为骨科渗透率提升提供有力支撑。国内主要的骨科植入物供应商有大博医疗、威高骨科、凯利泰、三友医疗、爱康医疗、春立医疗等公司。行业头部企业的研发投入、专利及注册证等形成企业竞争优势，促进产品升级加速及质量提升，不断缩小与进口产品的差距，促进国产化率的提升。

2.3.2 一致性评价抬高准入门槛，集中度不断提升

高值耗材属于三类医疗器械的产品居多，第三类医疗器械为具有较高风险、需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，如植入式心脏起搏器、角膜接触镜、人工晶体、植入器材、血管支架等，相比一二类医疗器械，具有技术壁垒高、资金需求量大等特点。

在高值耗材行业中，产品的"非标"特点普遍存在，同时各级医疗机构中医生对产品的使用习惯和接受也存在差异，导致不同厂家产品质量标准不一，高值耗材国内企业整体呈现小而散的局面。2014 年以来三类医疗器械行业监管日趋规范，标准不断提升，部分企业逐渐退出市场，三类医疗器械企业数量从2848 家锐减至 2018 年的 1997 家。

2019 年 8 月 12 日，国家医保局发布《国家医疗保障局对十三届全国人大二次会议第 6395 号建议的答复》，称将由国家卫生健康委将配合相关管理部门建立耗材一致性评价机构。一致性评价的建立有望利好高值耗材领域集中度的提升，对品质标准高、生产具有一定规模的优质高值耗材企业将受益。

2.3.3 带量采购助推产品进口替代，头部企业迎发展拐点

在医保控费收紧的大环境下，《关于治理高值医用耗材的改革方案》今年 5 月审议通过，高值耗材领域改革提速。安徽、江苏等省份率先试点部分品种和医疗机构的带量采购工作。以安徽省高值医用耗材带量谈判中标结果为例，如果考虑到权重，可以显著看到国产产品对进口的替代加速。

整体来看，我们认为医疗器械方面市场预期差仍存。行业看，骨科植入市场有望维持较高增速，同时国家严控耗占比等控费政策持续推动进口替代，另一方面，省级或更大范围和量级的采购有望利好国产产品进入三级医院使用。在行业进口替代的浪潮中，拥有较高产品质量的细分赛道头部企业产品市占率或将大幅提升，逐渐成为市场的主导品牌。推荐标的：大博医疗（002901）。

2.4 医疗服务：民营专科医院增长逻辑持续

2.4.1 医保政策避风港，头部企业估值溢价高

在整个医药产业面临腾笼换鸟的改革期，作为对医保控费的政策压力相对免疫的子行业，医疗服务板块在 2019 年实现了业绩和估值的双升，取得了较好的市场表现。截至 2019 年 12 月 13 日，医疗服务板块今年以来的涨幅达到60.66%，位列医药三级子行业的第一。我们认为当前市场给予医疗服务板块中的核心资产较高的估值溢价，由于头部企业具有较高的资金壁垒和品牌壁垒，在市场不断扩容的前提下享受超越行业的增速，长期来看，连锁医疗扩张逻辑不变，渗透率仍有较大提升空间，具有较高的成长性和确定性。截至 2019 年 12 月 13 日，医疗服务板块（除医药外包）的市盈率（TTM，整体法）为 80.16 倍，相对医药生物行业整体估值溢价率达 125%。

从业绩来看，医疗服务行业在 2018 年高基数的基础上，今年前三季度的收入、净利润端均实现了双位数增长，其中更不乏以眼科、口腔、独立实验室为代表的头部企业实现了 35%以上的净利润增长。我们认为，随着连锁医疗企业的规模不断扩大，资金优势和品牌优势将愈发凸显，在内生和外延式成长的双轮驱动下，市占率有望持续提升。

2.4.2 社会办医鼓励差异化发展，民营专科医院扩张优势凸显

自 2010 年卫生部、发改委等多个部门共同发文《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》(58 号文)，大力倡导社会资本进入医疗领域，并陆续出台了鼓励社会办医的各项政策，民间资本进入医疗服务领域开始提速，我国民营医院数量由 2018 年 9 月底的 20,011 家增至 2019 年 9 月底的 21,671家，增加 1,660 家，同比增长 8.30%，大幅高于全国医疗卫生机构 0.4%的增长率。而公立医院则从 2018 年 9 月底的 12,109 家降至 11,918 家，同比减少1.58%，为自 2014 年以来连续第 6 年下降。而尽管 2015 年开始民营医院的数量就超过公立医院，但民营医院的诊疗人次仍然占比偏低。2018 年，全国35.8 人次的诊疗量中，民营医院诊疗人次仅占比 14.7%，渗透率与发达国家相比仍有较大提升空间。

今年 6 月份，社会办医"重磅"文件——由国家卫健委牵头十部委联合印发的《关于促进社会办医持续健康规范发展意见》出台，进一步细化了社会办医的标准，使得民营医疗机构的标准化与规范化扩张更加有据可依。

随着利好政策不断出台，民营医院迎来了蓬勃发展期。2018 年在全国的并购医院中，仅有 9家公立医院，占比 18.75%，而按照卫生机构类别分，并购医院中有 56%为专科医院，44%为综合医院。据卫计委《中国健康统计年鉴》预测，到 2020 年，专科医院无论是床位数还是门诊量都将比 2012年翻倍，而这些增量部分主要来源于社会资本的投入。

相较于综合医院，连锁专科模式具有轻资产运营的特点，特点是初始投资小，技术壁垒低，盈亏平衡时间短，多采用标准化的设备和治疗流程，可复制性高，易于市场扩张，并且通常针对医保依赖度低的科室。因此在连锁专科医院领域，社会资本能够充分利用优势，通过提供优质化、差异化的医疗服务与公立医院竞争。目前国内的民营专科市场有着明显的"偏重消费"的特点：以眼科、牙科、妇产科、骨科、医美、体检为代表的专科连锁医院整合力度最强，业务版图遍布全国各大城市。

从需求端来看，消费升级和人口老龄化共同助推行业需求释放。我国医疗消费水平尚处于初级阶段。随着人均可支配收入和群众健康意识的不断提升，我国医疗卫生消费将迎来长期稳步发展阶段。2002年以来，人均卫生费用始终维持双位数增长。2018年，人均卫生费用同比增长 12%，达到 4,237元。

从医院收入来看，专科医院的收入增速高于综合医院，并且收入增速的剪刀差有持续扩大的趋势。社会办医的定位表明，其旨在满足群众多层次、多样化、差异化的健康服务需求。包括日益增多的康复、护理、医养结合等方面的服务需求；儿科、精神科、妇产科、眼科、医疗美容等社会紧缺的医疗卫生服务专业领域的需求；以及对独立的第三方机构在医学检验、血液透析、医学影像等方面的需求。在满足这些需求方面，社会办医已经在一些领域形成了学科优势，建立了品牌影响力。

我国消费者日益个性化、高层次的就医需求随着健康意识的逐渐加强正在逐步释放，助推医疗服务的行业需求持续高增长。因此在民营资本涌入医疗服务行业的大背景下，同时具有资金优势与品牌技术壁垒的专科连锁医院复制扩张的确定性强，市占率有望持续提升。

三、重点推荐公司

3.1 泰格医药（300347）：新增订单充足，业绩确定性强

3.2 凯莱英（002821）：产能建设节奏加快，定增募投打开成长空间

3.3 普洛药业（000739）：管理红利不断释放，产品结构优化

3.4 富祥股份（300497）：周期向成长的转变

3.5 大博医疗（002901）：产品需求旺盛，产能大幅提升

3.6 健康元（600380）：吸入制剂产品步入收获期，布局价值凸显

3.7 爱尔眼科（300015）：眼科医院注入提速，业绩加速成长

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四、重点公司盈利预测与估值

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