牽動眾多投資者心思的騰訊中期報告在8月15日晚上公佈了，而覃覃君的點評似乎有點姍姍來遲了。

鵝廠的業績沒讓眾多機構失望，增速確實下滑了，業績增速的下滑在股價上也得到了體現，股價從年初最高477.68港元跌至中報公佈的第二天最低320.96港元，最大跌幅近33%，最高點買入騰訊的投資者短期還是有點肉疼的。

01 總體業績

市場上關於騰訊的爭論還是比較多的，至於此時的騰訊是塗了墨水的金子還是鑲了金的銅塊，我們暫且不下結論，先老老實實分析分析財報，先用一張圖來簡單概括此次中報業績：

根據表格可以得到以下結論：

1、歸屬淨利潤增速明顯偏低，且低於營收增速13個百分點。

2、2018年第二季度的營收同比增速勉強過得去，但是環比幾乎沒有增長，2017年第二季的營收環比幾乎無增長，其中增值服務的同比增速卻只有14個百分點，環比增速為-10.26%，這對騰訊的影響較大，但好在另外兩項業務的強勁與發力。

以上是短期的業績對比，接著再和過往對比看看：

仔細看看錶格，發現增速下滑最厲害的還是增值服務，這與騰訊第二季度增值服務營收出現負增長是分不開的，而網絡廣告和其他產品的營收增速其實並沒有什麼問題，依然是高增長。那麼各項業務的毛利率是否有變化？請看下圖：

2018整個上半年，鵝廠的毛利率下降了近1.8個百分點，其他產品的毛利率幾乎沒什麼變化，而網絡廣告的毛利率卻上升了3.5個百分點，這是2013年以後網絡廣告的毛利率第一次止跌反升，又對應較高的營收增速。公司營收佔比最大的增值服務依然是大腿，毛利率依然非常高，但是下滑了兩個百分點，這是整體毛利率下降最重要的原因。

總結來看，最大頭的增值服務其增速的下滑拖累了騰訊的整體業績增速，而網絡廣告業務表現仍是非常強勁，其他產品業務也不錯，接下來我們分業務板塊來分析這隻巨大的企鵝。

02核心用戶數據

騰訊最核心的、最重要的產品就是微信和QQ兩大社交工具，這兩個產品是騰訊商業帝國的根基，當然就現在來說微信的地位肯定更高。這兩大社交工具在社交領域的地位，至少在現在看來，很難被撼動，他們的用戶數據如下：

注：摘自騰訊控股2018中期報告，P4

活躍用戶數＝流量，而流量可以轉化成金錢，騰訊開展業務的基礎就是自身的流量，不管是互聯網業務還是投資業務。

從近半年時間來看，用戶數還在增長的有三類：QQ的智能終端月活躍賬戶、微信及WeChat的合併月活躍賬戶、收費增值服務註冊賬戶，其他與QQ有關的月活躍賬戶數在下降，這只是半年的，我們對比下過往幾年的情況：

QQ的月活躍賬戶、QQ空間的智能終端月活躍賬戶以及QQ空間的月活躍賬戶數在2016年達到頂峰，之後就開始呈現下降趨勢，但是覃覃君認為之後不會下降太多，會穩定在一定範圍內。瘦死的駱駝比馬大，何況他完全沒到瘦死的階段，雖然這三個方面的月活躍賬戶不再增長，但是他的量非常大，仍是重要的流量來源。

微信和WeChat的月活躍用戶數已經達到了10.577億，用戶數一直在增長，這個其實還有一定增長空間，不過確實不大了，畢竟微信主要用戶在國內，推廣到國外還是有一定困難，但是這個數量級的活躍用戶，是國內任何社交網絡公司望塵莫及的，可以幹很多事了。

QQ的智能終端月活躍賬戶已經破7億了！覃覃君只能說，我們可能都老了，現在它面向的是年輕群體，95後才是年輕人啊。手機QQ的QQ看點是推動該板塊活躍增長的主要因素，包含的內容比如說美妝、遊戲、黑科技、極限運動以及動漫二次元等方面的看點，說起這個覃覃君還是有點小惆悵的，畢竟不年輕，不懂二次元。

最後就是在未來不可以忽視的媒體註冊用戶，即收費增值服務註冊賬戶，已經達到1.539億，相比於2013年增長了近一倍，這與騰訊的數字內容息息相關。數字內容已經成為騰訊較為重要的增長點，用戶數的增長是其收入增長的基礎。

任何產業到一定階段都有一定瓶頸，若是隻從用戶數來看，QQ 在幾年前就已經遇到瓶頸，從數據就可知一二，與此同時，微信的活躍用戶數也開始遇到瓶頸，畢竟人口的天花板擺在那裡，但是覃覃君認為媒體註冊賬戶還遠遠不到上限。

03 增速放緩的增值服務

增值服務業務是騰訊的立命之本，同時也是騰訊的大腿級業務，現在騰訊的增值服務主要包含三個方面：網絡遊戲、通訊及社交、數字內容。

1、網路遊戲收入的放緩

網絡遊戲又分為兩種：手機遊戲和電腦客戶端遊戲，也就是我們所說的手遊和端遊。

鵝廠的手遊業務在2018年二季度同比增長19%，但是環比下降19%；端遊業務同比下降5%，環比下降8%，網絡遊戲總體同比增長6%，環比下降12.43%。

而在2017年第二季度，網絡遊戲同比增長39%，環比增長5%。

擺出數據只是為了讓我們直觀的發現問題，騰訊今年二季度網絡遊戲收入增速的下降其原因不只是手遊，端遊同比都在下降，更別說是環比增速了。

公司關於網絡遊戲增速下滑的解釋我們總結如下：

（1）公司於去年上線的熱門吃雞遊戲在今年上半年並沒有順利的商業化，但是原有客戶已經將相當一部分時長轉移未商業化的戰術競技類遊戲上，也就是吃雞遊戲——絕地求生。

（2）公司今年發佈的7款重大遊戲有5款式二季度末推出。

（3）端遊的收入同比下降是因為用戶的遊戲時長向手遊轉移。

我們再翻譯一下：公司網絡遊戲增長放緩的原因是《絕地求生》沒有商業化而不能像《王者榮耀》一樣向用戶收費，新推出的7款遊戲有望在下半年帶來業績的增長，手遊的增長在一定程度上壓榨了端遊。

《絕地求生》是去年騰訊在11月底推出的重量級戰術競技類遊戲，各位想想今年年初大街小巷玩吃雞遊戲的那股瘋狂勁就知道這是一款現象級遊戲，但是在得到政府商業化的許可之前，該遊戲一直是免費的，騰訊不能從該遊戲中獲取收益，同時還要支出一定費用進行維護。

目前監管方面暫停了遊戲商業化的許可，國內整個行業都是如此，主要原因是官方機構正在進行重組，很多遊戲都在等待許可，雖然官方機構設立了綠色通道，遊戲得到許可不是問題，問題是時間很難預估。另外，鵝廠現在儲備有15款已經獲得商業化許可的遊戲。雖然《絕地求生》暫時不能商業化，但是地主家仍有餘糧，鵝廠的遊戲經營暫時沒有問題。

現在已經8月底了，《絕地求生》還是沒有得到商業化許可也沒有進行為期一個月的商業化測試，就算九月份能夠商業化，那麼該遊戲對於騰訊網絡遊戲的貢獻在第三季度仍是有限，由於第二季度未新推出五款遊戲，那麼第三季度遊戲收入的增速仍是不太樂觀，但也不用太悲觀。

2、通訊及社交

傳統意義上這一塊的收入其實已經很淡化了，2011年之前這一塊的收入叫做社區增值服務，主要是QQ空間、QQ會員、QQ秀之類的業務收入，但是這一塊現在佔的比重越來越少。

雖然在後來的財報中，騰訊將該項劃入了社交網絡收入，但是在這裡，覃覃還是更願意把他單獨拎出來。該項收入越來越淡化，所以也就不做過多的累述。

3、數字內容

數字內容主要包括視頻、音樂、直播、網絡文學等數字內容，這是騰訊增值服務中非常具有看點的一塊香餑餑，為何這麼說？原因如下：

（1）經過近十年的市場培育，國民的付費意識正在逐漸形成，現在消費者對於“付費”的接受度明顯在逐步提高，比如說看世界盃、英超聯賽、聽沒有開放版權的音樂、即時閱讀剛更新的小說等等。

（2）騰訊收費增值服務註冊賬戶同比增長30%至1.54億，其中視頻訂購用戶數達7400萬，同比增長121%，這個是實實在在的付費用戶，騰訊的付費用戶貢獻營收同比增長超過了100%。

（3）文學、視頻的聯動效應，近幾年有很多的電視劇或者電影改編自網絡小說，比如有名的《盜墓筆記》、《鬼吹燈》、《誅仙》等，至於拍的好不好另談，但是很吸引原來的讀者，騰訊今年上半年推出的獨播劇《扶搖》就是來自於閱文集團開發的IP創作，獲上半年獨播電視劇收視率第一，收視率意味著錢。

對於騰訊的三塊增值業務，覃覃君仍是非常看好遊戲和數字內容。我們常說國內的PC端的遊戲彷彿是夕陽產業，但是在全球範圍內並不是如此，中國的遊戲創新集中在手遊，但是全球其他地區卻是集中在PC端。

PC端遊戲仍是遊戲的基礎，一方面騰訊未來還是有可能從國內端遊取得再次增長，另一方面，我們應該將鵝廠的遊戲業務增長眼光投向國外。今年騰訊第一次在海外首發手機遊戲PUBG，它的DAU已經相當大，並在不斷增長。

騰訊遊戲業務做得最好的是手遊，而國外反而是端遊創新做得更好，反而給了騰訊機會。鵝廠近些年收購或者投資了很多國外遊戲公司，比如以86億美元收購芬蘭遊戲巨頭Supercell公司84.3%的股份，表明並不滿足於只是做遊戲平臺，PUBG在國外的首發只是開始，覃覃君相信鵝廠未來會有越來越多的遊戲投向海外。

還有一點，國外的遊戲上線並不如國內嚴格，環境更加寬鬆，國內稍微顯得暴力一點的就要做修改，另外，國外玩家玩遊戲付費的意識比中國要好太多，這是毫無疑問的的，其實國內視頻、音樂、遊戲等付費習慣還是國外風氣帶動起來的，所以騰訊的海外擴張未來是極其重要的點，面向全球的公司才能真正成為偉大的公司。

對於數字內容，鵝廠是有很大優勢的，資源和平臺都非常好，國人的付費意識正在加深，另外就是相關產業也是逐漸成熟，付費勢不可擋。

04 網絡廣告

網絡廣告是騰訊未來業績增長最重要的看點之一，是一塊大肥肉，覃覃君也很是垂涎，不過只能YY一下。騰訊的網絡廣告分為兩種：媒體廣告和社交及其他廣告。

媒體廣告，顧名思義，就是與媒體相關的，比如視頻廣告、新聞廣告，今年第二季度媒體廣告收入同比增長16%，環比增長43%，環比增長多主要是一個淡旺季以及推出相應的內容組合，比如說騰訊自制綜藝節目《創造101》，多句嘴，這個節目在最近幾個月還是很火的，八卦的覃覃君還看過一點，當然我們作為投資者不要想以為自己可以和楊超越一樣不努力也能喜從天上來，畢竟連娛樂圈紀檢委王思聰也看不下去了。

然後就是非常重要的社交及其他廣告，收入同比增長55%及環比增長27%。很多人認為是微信朋友圈廣告，實際上這只是一個原因，還有小程序新增廣告資源、移動廣告聯盟較高的展現量及eCPM，還有QQ看點新聞信息流的流量增長及商業化的提升所致。

有人一直抨擊騰訊的廣告業務做得太差，但是覃覃君並不贊同這種看法。鵝廠對於廣告是非常剋制的，現在我們的微信朋友圈一般只有兩條廣告的樣子。總體上騰訊產品的廣告確實有限，覃覃君認為並不是騰訊的算法做不到，而是鵝廠希望廣告業務能夠建立在長期的基礎之上，因為鵝廠需要權衡用戶體驗、價格和投放效率。

有人喜歡拿Facebook、頭條來和騰訊作對比，不是不可以，但也要區別來看。廣告業務野蠻式增長之後，往往很快遇到增長瓶頸，當Facebook的用戶增長遇到瓶頸的時候，業績也就遇到了阻礙。覃覃君認為，騰訊對於廣告業務的戰略非常好，微信是他的根基，確實需要做好平衡，長期增長是更好的選擇。

05 其他產品

其他產品的收入在近七年可謂是爆發式增長，直接上數據：

其他產品在第二季度取得同比81%以及環比10%的增長，從2012年開始，該部分業務的增速沒有低於過70%，這是一個非常恐怖的增速，從營收上體現得淋漓盡致。該部分主要分為三個部分：支付業務、相關金融服務、雲服務。

1、支付服務，主要是指用微信進行商業結算。六月末月活躍賬戶已經超過8億，日均成交量同比上升超40%，線下商業支付筆數同比增長280%，商業支付筆數佔總交易筆數的比例首次過半，這在一定程度上說明騰訊於智慧零售的舉措及高頻支付使用場景解決方案得到了商戶的認可。

2、相關金融服務，以微信為抓手，銷售騰訊的互聯網金融產品，現在主要表現在三個方面：

（1）截止到2018年1月末，騰訊的財富理財平臺“理財通”管理的資產規模逾3000億元。

（2）微眾銀行旗下免擔保消費貸款業務實現快速增長，截至2017年年末，貸款餘額逾1000億元。

（3）2017年10月，騰訊取得經營保險代理業務許可，這方面產生業績還需要時間。

3、雲服務，收入在二季度同比翻倍，公司主要在金融、智慧零售以及市政等領域滲透，並在上半年新籤若干關鍵客戶。騰訊的雲服務面向線上線下以及國內國外，在去年年底，騰訊在全球運營36個可用區，而在現在已經有了45個可用區。

相關金融服務和雲服務的增長空間很高，但是現在的支付服務有個問題，今年第二季度關於備付金利息佔到了其他收入的10%左右，對應的有42%的比重在央行進行存管，也就是說該部分不再產生利息，另外從明年起，所有的備付金將100%存管，屆時備付金將不會產生任何利息收入，短期來看這是比較痛苦的。

06 投資業務

投資儼然已是鵝廠的主營業務之一，最近這十年，騰訊投了太多的企業，有已經上市的，也有未上市。比如說拼多多、海瀾之家、同程藝龍、美團、B站等一系列耳熟能詳的企業，騰訊並不是亂投的，一般情況下，騰訊能夠為所投資的企業提供流量支持。

幾乎所有的投資者都在期待騰訊所投資的企業進行上市，因為股份變動的部分按照國際會計準則可以視同處置，由此可以帶來投資收益，這一項在“其他收益淨額”科目當中，去年騰訊因所投資的公司首次公開發行獲取的收益為94億，今年上半年不超過23億，去年同期大概為59億。

並不是說騰訊的投資業務做得差，而是我們關於投資業務應當考慮到三個問題：

1、控股子公司上市後股份的變動是否會帶來視同處置投資公司的收益？這個按照國際會計準則，又有成本法和權益法核算的區別。

2、投資的公司上市後從第二年開始，他們的股價會不斷變化，其公允價值的變動是否會進入損益表還是計入其他全面收益？

3、企業上市的進度和時間具有不確定性，所以需要持續跟蹤相關公司上市情況。

弄清第一點，我們在估算相應投資企業上市後是否會帶來投資收益就會有底，我們在投資A股的時候經常說到金融資產，很多公司因為相應金融資產的公允價值變動計入當期損益而導致當期公司利潤大幅下降，隨著騰訊投資的企業越來越多的上市，我們決不能忽視這個問題，先來看個截圖：

注：摘自騰訊控股2018年中報，P24

騰訊今年對於投資資產的分類做了一個較大的調整，重分類之後更加清晰了，覃覃君根據附註對騰訊持有的上市公司資產做了個統計：

1、公允價值變動計入當期損益的上市公司金融資產有170億。

2、公允價值變動計入其他綜合收益的上市金融資產為661.85億。

3、與聯營公司的投資中上市公司資產賬面價值為672億。

仔細一看，騰訊持有的上市公司資產以及超過了1400億，雖然大部分的股價變動不進入當期損益表，但是股價變動會減少公司資產，比如說公允價值變動計入其他綜合收益的上市金融資產，雖然不進入損益表，但是通過其他全面綜合收益影響所有者權益，與通過淨利潤影響所有者權益其實本質上沒有區別。

最後想說的是投資具有較大的不確定性，其實鵝廠一般不會過早投資一家企業，所謂不確定性主要還是上市時間問題，另外誰也不能擔保上市後股價一直上漲。

07 連接一切的小程序

微信小程序其實是一個很大的生態系統，鵝廠宣稱公司的使命就是“連接一切”，這並不是隨口胡扯。鵝廠希望通過小程序連接使用者的各類線下活動，因為小程序是不需要下載APP的，非常方便使用。

我們現在回頭來看鵝廠所有的業務，你會發現小程序的用武之地太大了。玩遊戲、看視頻、購物、聽音樂、看小說、理財等一系列騰訊涉足的領域都可以做到，對於公司投資的企業也能起到更大的流量幫助。另外就是廣告，前面有提到過，微信小程序今年上半年新增了很多廣告資源。

這麼一看，微信小程序讓騰訊各個業務板塊的聯繫更加緊密，增加用戶粘性的同時，“連接一切”可以成為現實，覃覃君認為，小程序是騰訊未來業績增長最重要的抓手。

08 騰訊的潛在問題

1、競爭對手：前面提到過騰訊月活躍數據情況，關於用戶，除了數量之外，還有一個非常關鍵的問題，那就是APP使用時長問題。根據最新的Questmobile的數據，今年六月，騰訊系移動app月度使用時長份額從一年前的54.3%下降了6.6個百分點至47.7%，這個下降是觸目驚心的，那麼丟失的份額去哪了？

字節跳動系的份額則從3.9%瘋漲了6.2個百分點至10.1%，可以說壓榨了騰訊的份額，字節跳動系最有名的兩個APP就是今日頭條和抖音。儘管後來騰訊又強力推微視，但實際效果並不理想，很難和抖音在短視頻領域競爭。

覃覃君相信，抖音和今日頭條不會是最後一個，騰訊自從“3Q”大戰以後，調整了自己的一些戰略，確實感覺不像以前那樣具有狼性，以後肯定還會有其他競爭對手的出現，騰訊不可能掐死所有的競爭途徑。

2、與被投資方的深入合作：在這裡需要借鑑一下李國飛老師的觀點：騰訊與被投資方的合作可以更加深入，如果能獲取被投資方的數據當然更好，然後提升自己的算法，從大數據中尋找更多的機會，而不只停留在提供流量支持的程度上。

09 簡單的估值

1、自由現金流估值

2016-2017年經營活動現金流量淨額分別為655.18億、1061.40億，取這兩年的平均值858.29億作為經營活動產生的現金流量淨額基礎值。

取2015-2017年購建固定資產等長期投資支出的平均值212.88億作為該項支出的基礎值（原因在於某些年份購建固定資產等長期投資的支出會因為擴張突然增多，但又不是持續性擴張，取均值更為合理）。

預計2018-2022年的複合增長率為20%。

預計2023-2027年的複合增長率為15%。

十年後企業的永續增長率為5%。

貼現率為10%。

當然，不同的人，估得的上面指標會不一樣。而水平的高低差異就體現在這裡。這裡所使用的指標，權當供各位做個參考，記住這不是標準哈。

根據以上數據計算出來的估值結果為33932億，如果追求安全邊際給估值打個七折，對應的安全估值就是23752億左右。

2、PE估值：

根據中報業績，騰訊控股在2018年中期前四季度的歸屬淨利潤為799.6億元。

同時認為，給予公司未來三年即到2021年年中前四季度的歸屬淨利潤複合增長率為30%，雖然2015-2017年淨利潤和營收復合增長率均超過40%，但是隻給予未來三年30%的複合增長率，另外假設2021年能夠以25-30倍市盈率賣出。

按照2018年中期前四季度歸屬淨利潤799.6億為起點起算，那麼2021年年中前四季度淨利潤預計為1757億元，假設以25-30倍市盈率賣出，那麼對應的市值為43925億-61270億之間。

計劃獲利80%（相當於三年20%的複利）的話，那麼對應的買入市值區間為24403億-29283億之間，這個估值對應的單位是億元。

估值的情況大概就是這樣了，這只是我們的看法，各位投資者作個參考就行。

從覃覃君的角度來說，還是很看好鵝廠的。企鵝帝國的建立才開始多久，才哪到哪，誰沒有個成長期的煩惱，儘管現在的企鵝顯得較為雍胖。有挑戰對企鵝是好事，有助於讓企鵝重新恢復旺盛的戰鬥力。

畢竟，沒有危機，才是最大的危機！！

溫馨提示：騰訊在覃覃君的建倉中，並且近期內不排除會有買入賣出等操作，朋友們閱讀時請謹慎參考文中觀點！同時也歡迎各位拍磚、交流！

注：

1、文中闡述的觀點及案例，僅用於研究探討，不作買賣推薦股票的依據。

2、撰寫此文，既是愛好，也是自己的知識梳理。歡迎各位專業人士前來糾錯斧正，也歡迎各位讀者留言交流。