牵动众多投资者心思的腾讯中期报告在8月15日晚上公布了，而覃覃君的点评似乎有点姗姗来迟了。

鹅厂的业绩没让众多机构失望，增速确实下滑了，业绩增速的下滑在股价上也得到了体现，股价从年初最高477.68港元跌至中报公布的第二天最低320.96港元，最大跌幅近33%，最高点买入腾讯的投资者短期还是有点肉疼的。

01 总体业绩

市场上关于腾讯的争论还是比较多的，至于此时的腾讯是涂了墨水的金子还是镶了金的铜块，我们暂且不下结论，先老老实实分析分析财报，先用一张图来简单概括此次中报业绩：

根据表格可以得到以下结论：

1、归属净利润增速明显偏低，且低于营收增速13个百分点。

2、2018年第二季度的营收同比增速勉强过得去，但是环比几乎没有增长，2017年第二季的营收环比几乎无增长，其中增值服务的同比增速却只有14个百分点，环比增速为-10.26%，这对腾讯的影响较大，但好在另外两项业务的强劲与发力。

以上是短期的业绩对比，接着再和过往对比看看：

仔细看看表格，发现增速下滑最厉害的还是增值服务，这与腾讯第二季度增值服务营收出现负增长是分不开的，而网络广告和其他产品的营收增速其实并没有什么问题，依然是高增长。那么各项业务的毛利率是否有变化？请看下图：

2018整个上半年，鹅厂的毛利率下降了近1.8个百分点，其他产品的毛利率几乎没什么变化，而网络广告的毛利率却上升了3.5个百分点，这是2013年以后网络广告的毛利率第一次止跌反升，又对应较高的营收增速。公司营收占比最大的增值服务依然是大腿，毛利率依然非常高，但是下滑了两个百分点，这是整体毛利率下降最重要的原因。

总结来看，最大头的增值服务其增速的下滑拖累了腾讯的整体业绩增速，而网络广告业务表现仍是非常强劲，其他产品业务也不错，接下来我们分业务板块来分析这只巨大的企鹅。

02核心用户数据

腾讯最核心的、最重要的产品就是微信和QQ两大社交工具，这两个产品是腾讯商业帝国的根基，当然就现在来说微信的地位肯定更高。这两大社交工具在社交领域的地位，至少在现在看来，很难被撼动，他们的用户数据如下：

注：摘自腾讯控股2018中期报告，P4

活跃用户数＝流量，而流量可以转化成金钱，腾讯开展业务的基础就是自身的流量，不管是互联网业务还是投资业务。

从近半年时间来看，用户数还在增长的有三类：QQ的智能终端月活跃账户、微信及WeChat的合并月活跃账户、收费增值服务注册账户，其他与QQ有关的月活跃账户数在下降，这只是半年的，我们对比下过往几年的情况：

QQ的月活跃账户、QQ空间的智能终端月活跃账户以及QQ空间的月活跃账户数在2016年达到顶峰，之后就开始呈现下降趋势，但是覃覃君认为之后不会下降太多，会稳定在一定范围内。瘦死的骆驼比马大，何况他完全没到瘦死的阶段，虽然这三个方面的月活跃账户不再增长，但是他的量非常大，仍是重要的流量来源。

微信和WeChat的月活跃用户数已经达到了10.577亿，用户数一直在增长，这个其实还有一定增长空间，不过确实不大了，毕竟微信主要用户在国内，推广到国外还是有一定困难，但是这个数量级的活跃用户，是国内任何社交网络公司望尘莫及的，可以干很多事了。

QQ的智能终端月活跃账户已经破7亿了！覃覃君只能说，我们可能都老了，现在它面向的是年轻群体，95后才是年轻人啊。手机QQ的QQ看点是推动该板块活跃增长的主要因素，包含的内容比如说美妆、游戏、黑科技、极限运动以及动漫二次元等方面的看点，说起这个覃覃君还是有点小惆怅的，毕竟不年轻，不懂二次元。

最后就是在未来不可以忽视的媒体注册用户，即收费增值服务注册账户，已经达到1.539亿，相比于2013年增长了近一倍，这与腾讯的数字内容息息相关。数字内容已经成为腾讯较为重要的增长点，用户数的增长是其收入增长的基础。

任何产业到一定阶段都有一定瓶颈，若是只从用户数来看，QQ 在几年前就已经遇到瓶颈，从数据就可知一二，与此同时，微信的活跃用户数也开始遇到瓶颈，毕竟人口的天花板摆在那里，但是覃覃君认为媒体注册账户还远远不到上限。

03 增速放缓的增值服务

增值服务业务是腾讯的立命之本，同时也是腾讯的大腿级业务，现在腾讯的增值服务主要包含三个方面：网络游戏、通讯及社交、数字内容。

1、网路游戏收入的放缓

网络游戏又分为两种：手机游戏和电脑客户端游戏，也就是我们所说的手游和端游。

鹅厂的手游业务在2018年二季度同比增长19%，但是环比下降19%；端游业务同比下降5%，环比下降8%，网络游戏总体同比增长6%，环比下降12.43%。

而在2017年第二季度，网络游戏同比增长39%，环比增长5%。

摆出数据只是为了让我们直观的发现问题，腾讯今年二季度网络游戏收入增速的下降其原因不只是手游，端游同比都在下降，更别说是环比增速了。

公司关于网络游戏增速下滑的解释我们总结如下：

（1）公司于去年上线的热门吃鸡游戏在今年上半年并没有顺利的商业化，但是原有客户已经将相当一部分时长转移未商业化的战术竞技类游戏上，也就是吃鸡游戏——绝地求生。

（2）公司今年发布的7款重大游戏有5款式二季度末推出。

（3）端游的收入同比下降是因为用户的游戏时长向手游转移。

我们再翻译一下：公司网络游戏增长放缓的原因是《绝地求生》没有商业化而不能像《王者荣耀》一样向用户收费，新推出的7款游戏有望在下半年带来业绩的增长，手游的增长在一定程度上压榨了端游。

《绝地求生》是去年腾讯在11月底推出的重量级战术竞技类游戏，各位想想今年年初大街小巷玩吃鸡游戏的那股疯狂劲就知道这是一款现象级游戏，但是在得到政府商业化的许可之前，该游戏一直是免费的，腾讯不能从该游戏中获取收益，同时还要支出一定费用进行维护。

目前监管方面暂停了游戏商业化的许可，国内整个行业都是如此，主要原因是官方机构正在进行重组，很多游戏都在等待许可，虽然官方机构设立了绿色通道，游戏得到许可不是问题，问题是时间很难预估。另外，鹅厂现在储备有15款已经获得商业化许可的游戏。虽然《绝地求生》暂时不能商业化，但是地主家仍有余粮，鹅厂的游戏经营暂时没有问题。

现在已经8月底了，《绝地求生》还是没有得到商业化许可也没有进行为期一个月的商业化测试，就算九月份能够商业化，那么该游戏对于腾讯网络游戏的贡献在第三季度仍是有限，由于第二季度未新推出五款游戏，那么第三季度游戏收入的增速仍是不太乐观，但也不用太悲观。

2、通讯及社交

传统意义上这一块的收入其实已经很淡化了，2011年之前这一块的收入叫做社区增值服务，主要是QQ空间、QQ会员、QQ秀之类的业务收入，但是这一块现在占的比重越来越少。

虽然在后来的财报中，腾讯将该项划入了社交网络收入，但是在这里，覃覃还是更愿意把他单独拎出来。该项收入越来越淡化，所以也就不做过多的累述。

3、数字内容

数字内容主要包括视频、音乐、直播、网络文学等数字内容，这是腾讯增值服务中非常具有看点的一块香饽饽，为何这么说？原因如下：

（1）经过近十年的市场培育，国民的付费意识正在逐渐形成，现在消费者对于“付费”的接受度明显在逐步提高，比如说看世界杯、英超联赛、听没有开放版权的音乐、即时阅读刚更新的小说等等。

（2）腾讯收费增值服务注册账户同比增长30%至1.54亿，其中视频订购用户数达7400万，同比增长121%，这个是实实在在的付费用户，腾讯的付费用户贡献营收同比增长超过了100%。

（3）文学、视频的联动效应，近几年有很多的电视剧或者电影改编自网络小说，比如有名的《盗墓笔记》、《鬼吹灯》、《诛仙》等，至于拍的好不好另谈，但是很吸引原来的读者，腾讯今年上半年推出的独播剧《扶摇》就是来自于阅文集团开发的IP创作，获上半年独播电视剧收视率第一，收视率意味着钱。

对于腾讯的三块增值业务，覃覃君仍是非常看好游戏和数字内容。我们常说国内的PC端的游戏仿佛是夕阳产业，但是在全球范围内并不是如此，中国的游戏创新集中在手游，但是全球其他地区却是集中在PC端。

PC端游戏仍是游戏的基础，一方面腾讯未来还是有可能从国内端游取得再次增长，另一方面，我们应该将鹅厂的游戏业务增长眼光投向国外。今年腾讯第一次在海外首发手机游戏PUBG，它的DAU已经相当大，并在不断增长。

腾讯游戏业务做得最好的是手游，而国外反而是端游创新做得更好，反而给了腾讯机会。鹅厂近些年收购或者投资了很多国外游戏公司，比如以86亿美元收购芬兰游戏巨头Supercell公司84.3%的股份，表明并不满足于只是做游戏平台，PUBG在国外的首发只是开始，覃覃君相信鹅厂未来会有越来越多的游戏投向海外。

还有一点，国外的游戏上线并不如国内严格，环境更加宽松，国内稍微显得暴力一点的就要做修改，另外，国外玩家玩游戏付费的意识比中国要好太多，这是毫无疑问的的，其实国内视频、音乐、游戏等付费习惯还是国外风气带动起来的，所以腾讯的海外扩张未来是极其重要的点，面向全球的公司才能真正成为伟大的公司。

对于数字内容，鹅厂是有很大优势的，资源和平台都非常好，国人的付费意识正在加深，另外就是相关产业也是逐渐成熟，付费势不可挡。

04 网络广告

网络广告是腾讯未来业绩增长最重要的看点之一，是一块大肥肉，覃覃君也很是垂涎，不过只能YY一下。腾讯的网络广告分为两种：媒体广告和社交及其他广告。

媒体广告，顾名思义，就是与媒体相关的，比如视频广告、新闻广告，今年第二季度媒体广告收入同比增长16%，环比增长43%，环比增长多主要是一个淡旺季以及推出相应的内容组合，比如说腾讯自制综艺节目《创造101》，多句嘴，这个节目在最近几个月还是很火的，八卦的覃覃君还看过一点，当然我们作为投资者不要想以为自己可以和杨超越一样不努力也能喜从天上来，毕竟连娱乐圈纪检委王思聪也看不下去了。

然后就是非常重要的社交及其他广告，收入同比增长55%及环比增长27%。很多人认为是微信朋友圈广告，实际上这只是一个原因，还有小程序新增广告资源、移动广告联盟较高的展现量及eCPM，还有QQ看点新闻信息流的流量增长及商业化的提升所致。

有人一直抨击腾讯的广告业务做得太差，但是覃覃君并不赞同这种看法。鹅厂对于广告是非常克制的，现在我们的微信朋友圈一般只有两条广告的样子。总体上腾讯产品的广告确实有限，覃覃君认为并不是腾讯的算法做不到，而是鹅厂希望广告业务能够建立在长期的基础之上，因为鹅厂需要权衡用户体验、价格和投放效率。

有人喜欢拿Facebook、头条来和腾讯作对比，不是不可以，但也要区别来看。广告业务野蛮式增长之后，往往很快遇到增长瓶颈，当Facebook的用户增长遇到瓶颈的时候，业绩也就遇到了阻碍。覃覃君认为，腾讯对于广告业务的战略非常好，微信是他的根基，确实需要做好平衡，长期增长是更好的选择。

05 其他产品

其他产品的收入在近七年可谓是爆发式增长，直接上数据：

其他产品在第二季度取得同比81%以及环比10%的增长，从2012年开始，该部分业务的增速没有低于过70%，这是一个非常恐怖的增速，从营收上体现得淋漓尽致。该部分主要分为三个部分：支付业务、相关金融服务、云服务。

1、支付服务，主要是指用微信进行商业结算。六月末月活跃账户已经超过8亿，日均成交量同比上升超40%，线下商业支付笔数同比增长280%，商业支付笔数占总交易笔数的比例首次过半，这在一定程度上说明腾讯于智慧零售的举措及高频支付使用场景解决方案得到了商户的认可。

2、相关金融服务，以微信为抓手，销售腾讯的互联网金融产品，现在主要表现在三个方面：

（1）截止到2018年1月末，腾讯的财富理财平台“理财通”管理的资产规模逾3000亿元。

（2）微众银行旗下免担保消费贷款业务实现快速增长，截至2017年年末，贷款余额逾1000亿元。

（3）2017年10月，腾讯取得经营保险代理业务许可，这方面产生业绩还需要时间。

3、云服务，收入在二季度同比翻倍，公司主要在金融、智慧零售以及市政等领域渗透，并在上半年新签若干关键客户。腾讯的云服务面向线上线下以及国内国外，在去年年底，腾讯在全球运营36个可用区，而在现在已经有了45个可用区。

相关金融服务和云服务的增长空间很高，但是现在的支付服务有个问题，今年第二季度关于备付金利息占到了其他收入的10%左右，对应的有42%的比重在央行进行存管，也就是说该部分不再产生利息，另外从明年起，所有的备付金将100%存管，届时备付金将不会产生任何利息收入，短期来看这是比较痛苦的。

06 投资业务

投资俨然已是鹅厂的主营业务之一，最近这十年，腾讯投了太多的企业，有已经上市的，也有未上市。比如说拼多多、海澜之家、同程艺龙、美团、B站等一系列耳熟能详的企业，腾讯并不是乱投的，一般情况下，腾讯能够为所投资的企业提供流量支持。

几乎所有的投资者都在期待腾讯所投资的企业进行上市，因为股份变动的部分按照国际会计准则可以视同处置，由此可以带来投资收益，这一项在“其他收益净额”科目当中，去年腾讯因所投资的公司首次公开发行获取的收益为94亿，今年上半年不超过23亿，去年同期大概为59亿。

并不是说腾讯的投资业务做得差，而是我们关于投资业务应当考虑到三个问题：

1、控股子公司上市后股份的变动是否会带来视同处置投资公司的收益？这个按照国际会计准则，又有成本法和权益法核算的区别。

2、投资的公司上市后从第二年开始，他们的股价会不断变化，其公允价值的变动是否会进入损益表还是计入其他全面收益？

3、企业上市的进度和时间具有不确定性，所以需要持续跟踪相关公司上市情况。

弄清第一点，我们在估算相应投资企业上市后是否会带来投资收益就会有底，我们在投资A股的时候经常说到金融资产，很多公司因为相应金融资产的公允价值变动计入当期损益而导致当期公司利润大幅下降，随着腾讯投资的企业越来越多的上市，我们决不能忽视这个问题，先来看个截图：

注：摘自腾讯控股2018年中报，P24

腾讯今年对于投资资产的分类做了一个较大的调整，重分类之后更加清晰了，覃覃君根据附注对腾讯持有的上市公司资产做了个统计：

1、公允价值变动计入当期损益的上市公司金融资产有170亿。

2、公允价值变动计入其他综合收益的上市金融资产为661.85亿。

3、与联营公司的投资中上市公司资产账面价值为672亿。

仔细一看，腾讯持有的上市公司资产以及超过了1400亿，虽然大部分的股价变动不进入当期损益表，但是股价变动会减少公司资产，比如说公允价值变动计入其他综合收益的上市金融资产，虽然不进入损益表，但是通过其他全面综合收益影响所有者权益，与通过净利润影响所有者权益其实本质上没有区别。

最后想说的是投资具有较大的不确定性，其实鹅厂一般不会过早投资一家企业，所谓不确定性主要还是上市时间问题，另外谁也不能担保上市后股价一直上涨。

07 连接一切的小程序

微信小程序其实是一个很大的生态系统，鹅厂宣称公司的使命就是“连接一切”，这并不是随口胡扯。鹅厂希望通过小程序连接使用者的各类线下活动，因为小程序是不需要下载APP的，非常方便使用。

我们现在回头来看鹅厂所有的业务，你会发现小程序的用武之地太大了。玩游戏、看视频、购物、听音乐、看小说、理财等一系列腾讯涉足的领域都可以做到，对于公司投资的企业也能起到更大的流量帮助。另外就是广告，前面有提到过，微信小程序今年上半年新增了很多广告资源。

这么一看，微信小程序让腾讯各个业务板块的联系更加紧密，增加用户粘性的同时，“连接一切”可以成为现实，覃覃君认为，小程序是腾讯未来业绩增长最重要的抓手。

08 腾讯的潜在问题

1、竞争对手：前面提到过腾讯月活跃数据情况，关于用户，除了数量之外，还有一个非常关键的问题，那就是APP使用时长问题。根据最新的Questmobile的数据，今年六月，腾讯系移动app月度使用时长份额从一年前的54.3%下降了6.6个百分点至47.7%，这个下降是触目惊心的，那么丢失的份额去哪了？

字节跳动系的份额则从3.9%疯涨了6.2个百分点至10.1%，可以说压榨了腾讯的份额，字节跳动系最有名的两个APP就是今日头条和抖音。尽管后来腾讯又强力推微视，但实际效果并不理想，很难和抖音在短视频领域竞争。

覃覃君相信，抖音和今日头条不会是最后一个，腾讯自从“3Q”大战以后，调整了自己的一些战略，确实感觉不像以前那样具有狼性，以后肯定还会有其他竞争对手的出现，腾讯不可能掐死所有的竞争途径。

2、与被投资方的深入合作：在这里需要借鉴一下李国飞老师的观点：腾讯与被投资方的合作可以更加深入，如果能获取被投资方的数据当然更好，然后提升自己的算法，从大数据中寻找更多的机会，而不只停留在提供流量支持的程度上。

09 简单的估值

1、自由现金流估值

2016-2017年经营活动现金流量净额分别为655.18亿、1061.40亿，取这两年的平均值858.29亿作为经营活动产生的现金流量净额基础值。

取2015-2017年购建固定资产等长期投资支出的平均值212.88亿作为该项支出的基础值（原因在于某些年份购建固定资产等长期投资的支出会因为扩张突然增多，但又不是持续性扩张，取均值更为合理）。

预计2018-2022年的复合增长率为20%。

预计2023-2027年的复合增长率为15%。

十年后企业的永续增长率为5%。

贴现率为10%。

当然，不同的人，估得的上面指标会不一样。而水平的高低差异就体现在这里。这里所使用的指标，权当供各位做个参考，记住这不是标准哈。

根据以上数据计算出来的估值结果为33932亿，如果追求安全边际给估值打个七折，对应的安全估值就是23752亿左右。

2、PE估值：

根据中报业绩，腾讯控股在2018年中期前四季度的归属净利润为799.6亿元。

同时认为，给予公司未来三年即到2021年年中前四季度的归属净利润复合增长率为30%，虽然2015-2017年净利润和营收复合增长率均超过40%，但是只给予未来三年30%的复合增长率，另外假设2021年能够以25-30倍市盈率卖出。

按照2018年中期前四季度归属净利润799.6亿为起点起算，那么2021年年中前四季度净利润预计为1757亿元，假设以25-30倍市盈率卖出，那么对应的市值为43925亿-61270亿之间。

计划获利80%（相当于三年20%的复利）的话，那么对应的买入市值区间为24403亿-29283亿之间，这个估值对应的单位是亿元。

估值的情况大概就是这样了，这只是我们的看法，各位投资者作个参考就行。

从覃覃君的角度来说，还是很看好鹅厂的。企鹅帝国的建立才开始多久，才哪到哪，谁没有个成长期的烦恼，尽管现在的企鹅显得较为雍胖。有挑战对企鹅是好事，有助于让企鹅重新恢复旺盛的战斗力。

毕竟，没有危机，才是最大的危机！！

温馨提示：腾讯在覃覃君的建仓中，并且近期内不排除会有买入卖出等操作，朋友们阅读时请谨慎参考文中观点！同时也欢迎各位拍砖、交流！

注：

1、文中阐述的观点及案例，仅用于研究探讨，不作买卖推荐股票的依据。

2、撰写此文，既是爱好，也是自己的知识梳理。欢迎各位专业人士前来纠错斧正，也欢迎各位读者留言交流。