招銀國際發佈投資研究報告，評級: 持有。
隆基股份(601012)
隆基宣佈了對寧波宜則的 100%股權收購。寧波宜則在越南擁有 3GW 電池及7GW 組件產能。交易將以全現金方式進行，初始對價人民幣 17.8 億元，並對2019-21 年業績附加對賭條款。我們認為交易估值低於 7 倍 2019 年市盈率。考慮到該收購將提升隆基的組件銷售均價潛力，我們認為交易估值非常吸引。在盡調完成後，管理層預期在 2020 年 7-8 月完成併購。交易完成後，我們認為隆基將有望獲取更多美國組件市場銷售份額，進而提升短期盈利能力及長期的競爭力。
擴張速度是併購的主要考量。目標公司，寧波江北宜則新能源（寧波宜則），在越南擁有 3GW PERC 電池及 7GW 雙面半片組件產能，並在過去數年主要為客戶提供組件 OEM 代工作為主要的業務。根據隆基管理層介紹，寧波宜則擁有先進的 PERC電池產線，良好的成本結構,以及充足的訂單足以支持 2020-21 年的代工生產。隆基管理層解釋擴張速度是本次併購交易的主要考量，通過收購實現海外產能擴張能能夠節省 18 個月產能建設週期，並且在資本方面與自行建設投入相近。
意在美國市場。美國光伏組件目前有顯著溢價（較歐洲組件價格高 82%），溢價主要受美國 ITC 稅務優惠政策下調週期（具體分析見第 2-3 頁）所驅動。在越南獲得額外產能將幫助隆基 1）提升對美組件銷售量；2）避開對美組件銷售的 301 關稅（25%）及雙反稅（4.1%）；以及更重要的是 3）對美銷售雙面組件仍將獲得 201 關稅豁免（2020 年稅率 20%）。對美組件銷售將相助提升隆基整體的組件銷售均價及盈利能力。管理層希望將對美銷售的組件量自2019 年 1.1GW 水平提升至 2020 年 3GW。我們測算對美組件出口將使隆基組件銷售均價整體提升至少 5.8%。
交易估值吸引，付款條件良好。收購初始交易估值為人民幣 17.8 億元，附帶業績對賭估值調整機制，2019-21 年業績條件分別為人民幣 2.20/2.41/2.51 億元。寧波宜則在 9M19 實現淨利潤人民幣 2.47 億，隱含交易估值將低於 7 倍2019 年市盈率。考慮到產能併購將對隆基對美銷售帶來收益，我們認為交易估值吸引，我們同時注意到交易的支付條款為 2020-22 年間根據業績對賭分期支付，支付比例分別為 30%/30%/40%，對公司並不產生財務壓力。
鞏固市場領先地位。我們認為併購交易將加速隆基對於下游組件銷售的擴張步伐，同時進一步鞏固公司的盈利能力及目前領先的市場地位。我們將公司2020/21 年每股盈利預測分別上調 2.0%/3.8%以反映交易帶來的積極影響。基於 2020 年 21.5 倍市盈率，我們將公司目標價上調至每股人民幣 34.62 元。維持持有評級
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