本文节选自申万策略《打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制》系列报告，作者凌鹏，报告发布于2010年。
核心观点：
1、风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此，风格转换涉及大势判断和主题投资。
2、风格的标准是行业而非市值。我们将申万的三级行业进行梳理归纳，分成周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转换构成风格转换的主旨，周期股的“买”和“卖”是风格转换的切入点。
3、经济景气预期是风格转换的源动力。当经济刚刚复苏、投资者对经济前景莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨、场内资金开始活跃、换手率上升，风格开始转向周期和大盘。随着经济复苏渐成共识，煤炭有色等周期品的业绩出现上调，煤炭和有色等资源品会迎来上涨的第二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢过热，银行、钢铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期滞涨的大盘股，大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。成本上升挫伤利润，国家的紧缩政策悄然而至，一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金开始撤退，周期敏感型行业（煤炭有色）率先下跌，市场进入反向循环，风格重回成长和小盘，直到产业资本增持、政策放松，经济预期重新改善，新的轮回开始。
4、既然经济预期是风格转换的第一源动力，那么如何把握宏观经济波动至关重要。跟踪中观和微观的数据是在当下把握经济方向的重要途径，特别适用于短期。宏观无法调研，但是微观和中观可以调研，只有宏观判断和中微观验证相结合才是比较理想的途径，中微观是宏观的具体内容。
风格转换是策略研究的核心问题之一。当风格转向大盘周期股，市场迎来系统性上涨机会，当风格转向小盘成长股，概念和主题大行其道。因此，风格转换涉及大势判断和主题投资。
确认风格的标准是行业而非市值
要解决复杂问题，选择良好的切入点是关键。风格转换的标准是什么？投资者通常将风格转换理解为大小盘之间的转换。按此标准，风格转向大盘，医药应跑赢房地产，因为房地产市值比医药小。这明显和投资者理解的风格转换不同，
因此讨论风格应是行业概念而非市值概念。
研究风格转换，需要将行业进行重新分类。我们将申万的三级行业进行梳理归纳，分成周期、成长和防御三类股票。市场风格在周期股和成长股间的转换构成风格转换的主旨。从市值比重看，周期类占56%、成长类占24%，周期和成长的转换近似大盘和小盘的转换；但确认风格的标准应为行业。
我们将周期股、成长股和防御股编制成指数，2005年来周期股共有四次阶段性跑赢成长股，与申万大、小盘比价指数类似。这四次分别是2005年11月18日-2006年4月6日、2006年10月11日-2007年1月4日、2007年5月31日-2007年10月30日、2009年1月5日-2009年7月31日，期间大盘加速上扬。
周期股的“买”和“卖”是短期行业配置的关键
三类股票的业绩增速和波动差别很大。一般而言，周期股业绩增速变动最大，景气时可超过100%，差时负增长；成长股的业绩增速较高并且稳定；防御股业绩增速也很平稳，但增速太低，远不及市场平均水平。
业绩增速和波动的不同决定了三类股票的投资逻辑迥异。周期股的业绩波动和经济景气变动息息相关，随经济景气变动买入卖出；成长股可长期持有，除非基本面恶化；防御股不受青睐，唯有突发事件（如电价上调）带来短暂机会。一旦构造投资组合，考虑到资金的最有效配置，周期股的“买”和“卖”决定了其他两类股票的仓位。成长股可以一直持有，但一旦周期股买点出现，部分投资者会卖掉成长股、增配周期股，恰如2010年10月；防御股投资机会不大，但一旦经济极度恶化，投资者抛弃周期股和成长股，仓位降无可降，避险情绪暂时推高防御股股价，恰如2008年8月-10月。
对于投资时限为3-6个月的组合，把握周期股的买点和卖点是关键。一旦买点或卖点出现，配置需要发生变化；倘若没有变化，配置也不用大变，自下而上精选成长股、寻找主题投资和挖掘周期股外延式增长机会是更优的策略。
至此，风格转换研究的切入点转移到“把握周期股的买点和卖点”。当周期股买点出现，增配周期减配成长使风格转向周期，大盘系统性上涨；当周期股卖点出现，减配周期增配成长使风格转回成长，主题投资盛行。
经济为本、资金助势
周期股还可以继续细分，情绪和资金也是投资者讨论风格转换经常涉及的话题。我们分析了2005年来四次风格转换中行业板块表现和资金情绪变动，系统描绘风格转换过程中的一系列特征。
煤炭、有色、钢铁、石化和银行走势值得关注
我们选择有色、煤炭、石化、钢铁、纯碱、电力、汽车、房地产、证券、银行、保险、高速公路、医药、食品饮料和港口等15个行业，观察这些行业在风格转换前后两周的表现，若一周连续五天跑赢市场则计为1。依此类推，若该行业在05年来四次风格转换前后两周均连续跑赢市场，则计为8次。总结代表性行业跑赢市场的概率，可以揭示风格转换期间行业轮动特征。
风格转换之初，煤炭和有色大概率上跑赢大盘，银行和证券也会有所表现。
风格转换期间，保险、煤炭、有色、证券、银行超额收益最大。
风格转换之末，石化、钢铁等中游行业跑赢，高速等防御类股票大幅上涨，钢铁跑赢煤炭、银行跑赢保险。
从风格转换不同阶段行业板块的表现，我们可以得到如下启示：
第一，煤飞色舞现象值得关注。几乎每次成长转周期、大盘大幅上涨时，煤炭和有色总是率先剧烈上涨，可将煤炭有色大幅上涨视为风格转换的确立。
第二，一旦风格转换确定，金融和资源成为强势板块，轻易不要卖出。煤炭和有色会不断上涨，估值界线一次次被打破，直至最后疯狂；保险和证券在牛市氛围中也会受到追捧。
第三，一旦钢铁、石化等中游异动、跑赢煤炭，银行跑赢保险和证券，就要警惕风格转换的结束，成长股可能会重新受到青睐。
综合而言，风格转换始于煤炭、有色，终于钢铁、银行和石化。当然行业轮动并非每次如此，但之中有内在逻辑，和经济基本面、市场情绪、投资者行为均相关。我们时常为一个问题所困扰：股市反映了怎样的经济预期？市场当前一致预期是什么？其实Wind或者朝阳永续统计的卖方分析员盈利预测不代表市场一致预期，众多大、小投资者的“看法”也不太重要，直接观察股市估值和代表性行业的表现更有意义。市场一致预期是投资者“做了什么”而不是“说了什么”，所有做的行为均已经反映在股价中了。
资金和情绪只强化趋势，不决定方向
周期股大涨需资金配合，所以情绪和资金成为研究风格转换的重点之一。
一般而言，当风格转向周期股时，换手率同步提高、代表场内资金的现有A股账户交易变得活跃、以大盘指数为标的的创新型基金折价率缩小甚至出现溢价、最后新增股票账户增加、场外资金流入。
但几乎一切都是同步或者滞后指标，既无法对未来的情绪和资金走向做出预测，现在的资金、情绪亢奋状况也无法决定风格转换的进程。外围资金疯狂流入、情绪极度亢奋时周期股可能会突然大跌，市场也可能阶段性见顶。2007年10月和2009年8月股票型基金的发行量是阶段高点，同时居民定期储蓄同比也是阶段低点，这均说明此时的场外资金流入最剧烈，但充裕的资金并未使周期股继续上涨，风格转换嘎然而止、大盘开始下跌，原因何在？
道理很简单：市场的方向永远不是后知后觉的场外资金所能把握。经济预期才是风格转换的源动力，资金和情绪只强化趋势，根本不能决定方向。2008年上半年，上市公司收入保持高增长、但毛利率下滑，说明成本上升已经挫伤经济和企业盈利。2009年7月，政策出现微妙变化。两者均会改变经济预期。
经济预期是风格转换的源动力
至此,风格转换的全景图片已经形成，经济景气预期是风格转换的源动力。当经济刚刚复苏、投资者对经济前景莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色率先上涨、场内资金开始活跃、换手率上升，风格开始转向周期和大盘。此时，估值高企始终是投资者重仓煤炭有色的担忧，微弱的经济复苏尚不足使分析员上调盈利预测，市场在战战兢兢中上涨，多数投资者将这段行情归于资金推动或者流动性泛滥。随着经济复苏渐成共识，煤炭有色等周期品的业绩出现上调，煤炭和有色等资源品会迎来上涨的第二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢过热，银行、钢铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期滞涨的大盘股，大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。而此时恰恰是最危险的时候——成本上升挫伤利润，国家的紧缩政策悄然而至。一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金开始撤退，周期敏感型行业（煤炭有色）率先下跌，市场进入反向循环、风格重回成长和小盘，直到产业资本增持、政策放松，经济预期重新改善，新的轮回开始。
以上是风格转换的完整逻辑，在07年和09年的市场中得到完美演绎；2010年10月的风格转换也是如此，只是11月份通货膨胀上升过快导致国家调控超预期，投资者担心脆弱的经济复苏会嘎然而止。
利用中观和微观把握当下经济波动
既然经济预期是风格转换的第一源动力，那么如何把握宏观经济波动至关重要。众所周知，宏观经济周期往往只能事后确认，这种确认对投资并无意义，关键是如何在当下确定经济方向？要做到这点，就要理解为什么股市是经济的晴雨表。
很多时候，投资者购买股票或者行业并不是先想明白宏观，而是通过紧密的微观或中观调研跟踪，因为微观调研远比宏观思考更直接可靠。当8月份汽车反季节旺销，汽车股随之上涨；当钢铁毛利改善，大家买入钢铁股；当房地产成交量活跃，投资者配置房地产……诸此种种，一些微观和中观的数据使行业和股票上涨，股市也随之上涨，而这些改善的微观和中观数据最终汇集成整个宏观基本面，经济复苏得到确认。很多时候，股市和经济是同时复苏的，只是经济复苏要事后确认。
理解这一点，就能明白跟踪中观和微观的数据是在当下把握经济方向的重要途径，特别适用于短期。诚然，宏观经济有完整的理论积累，自成体系，预测中长期的经济变化，无法依靠微观和中观数据观察，理论推导和逻辑判断更加关键。但是中长期的宏观理论推导也只能给出方向，具体落足何处，还是需要中观和微观的验证。例如，按照宏观理论推导，中国的人口红利拐点可以发生在2012年、2015年甚至更远，莫衷一是、无法共识。不如换个思路，当拐点出现时，微观和中观会出现什么现象，当多种现象重复出现时，拐点出现的概率就非常大。宏观无法调研，但是微观和中观可以调研，只有宏观判断和中微观验证相结合才是比较理想的途径，中微观是宏观的具体内容。
建立中观的跟踪体系是今年体系配置小组的重点工作任务之一，我们将于2011年2月份策略思考第16篇报告中详细阐述这一数据体系。在当前中国经济结构中，下游由出口、房地产和汽车共同驱动，倘若三者均熄火，政府须靠财政支出和基础建设来刺激；中游产能过剩，中游的制造业代表中国经济；上游资源价格多为国际定价，但中国话语权在上升。综合而言，下游是领先指标、中游是同步指标、上游是滞后指标，所以把握中国经济的关键是要把握下游可选消费品的销售开工数据、中游产量和毛利数据、上游价格数据，同时中游的库存调整尤为重要。我们必须上上下下，中观结合宏观不断求证、试错。
譬如2010年8月以来的经济改善，就可以通过此种方法事中把握。首先通过螺纹钢和水泥产量增速的背离确定上半年经济下滑为库存调整引起。2010年4-7月，螺纹钢产量增速急剧下滑而水泥增速保持不变。在史上最严厉的房地产调控政策出台的背景下，钢铁经销商对未来房地产开工的预期非常悲观、不再进货，钢铁厂商主动减产去库存，导致钢铁产量和工业增加值明显下滑。这种急速下滑不过是“假摔”而已，因为下游开工并未迅速恶化，工业增加值的下降是钢铁厂商主动调整生产行为导致的。一旦钢铁经销商发现下游需求没那么差，而库存已经削减到较低水平时，其补库存行为会带动钢价上涨，进而促使厂商生产，工业增加值将会迅速恢复。
补库存的基础是下游需求改善，目光转向汽车和房地产销售。既然确定经济下滑是去库存，那么要关注中游的库存和下游需求，因为一旦下游需求改善，中游补库存会随之而来。所以我们要将目光转向下游的汽车销售和房地产销售，通过周度的数据跟踪，基本可以确定9月公布的8月汽车和房地产销售数据均超预期。通过跟踪8月旬度的发电量可以确认9月11日公布的8月工业增加值和发电量可能出现跳升。事实上，9月1日、9日和11日公布的数据证实了这种看法，接下来中游出现补库存的行为，汽车销量持续超预期、PMI连续三个月上行、秦皇岛煤炭价格提早上涨，而央行的加息也确认了经济复苏，给市场更大的信心。中观跟踪使我们对宏观数据有前瞻性判断，开始提前布局，等到宏观数据公布真正改变市场预期的时候，已然从中获利。
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