創新藥上游環節，市場400億美元！這家龍頭5年複合增速50%，2020年2季度即將業績提速，分析師上調評級！

主要觀點

一、藥石科技專注於分子砌塊產品，需求呈幾何級數級別放量，5年收入複合增速52%

二、長期分子砌塊市場規模預計達到400億美元，公司有望全部滲透

三、中期以研發為核+產能助力，支撐未來5年CAGR約35%

四、短期多因素向好，業績提速在即

五、上調評級至“買入“，目標價82元，高於現價23%

一、藥石科技專注於分子砌塊產品，需求呈幾何級數級別放量，5年收入複合增速52%

1、分子砌塊是藥物發現環節的原料，公司專注於分子砌塊產品，需求呈幾何級數級別放量

公司成立於2006年，自成立之初就專注於分子砌塊產品的研發、生產和銷售。經過13年的發展，公司已經成為分子砌塊領域的全球領先企業。分子砌塊是化學創新藥研發的核心原料，比如在藥物發現環節，可以簡單地理解為通過組合不同分子砌塊來設計或優化創新藥物分子，以獲得具有一定生物學活性的臨床候選藥物分子。在確定藥物分子後，隨著向後續研發環節推進，客戶對相應的分子砌塊需求將呈現幾何級數級別放量。

2、5年收入複合增速52%，淨利潤複合增速49%

公司業績持續較高增長，2013-2018年收入和歸母淨利潤CAGR分別為52%、49%。受益於Loxo客戶1.5億大訂單貢獻，公司在2018年實現收入4.78億、歸母淨利潤1.33億元，分別同比增長高達75%、99%。雖然基數較高，公司2019Q1-3實現收入4.64億、歸母淨利潤1.17億元，分別同比增長37%、25%，仍然實現較高增長。

3、公司客戶以海外藥企為主，國內客戶中CRO公司佔比較大，毛利率顯著高於CRO公司

CRO（合同研究組織）是為醫藥企業在藥物研發過程中，提供專業化外包服務的組織或者機構。CRO企業的主要職責是接受藥企的委託，執行新藥研究中的部分工作。

2018年外資藥企客戶貢獻收入佔比76%。收入佔比24%的國內客戶中，大部分是藥明康德、康龍化成等CRO公司，其最終客戶也主要是外資藥企，所以公司最終客戶基本是外資藥企。公司2018年毛利率、淨利率分別為57.8%、28.1%。公司毛利率水平顯著高於CRO等研發服務公司。

二、長期分子砌塊市場規模預計達到400億美元，公司有望全部滲透

1、分子砌塊2018年市場規模約400億美元，增速2-3%。

1）考慮到近年全球藥物研發投入增速2%左右，我們估計在研發階段分子砌塊需求增速在2-3%。

2）不考慮仿製藥對分子砌塊需求的情況下，2018年全球分子砌塊銷售階段市場規模約175億美元。考慮到近年全球藥品市場規模增速3%左右，我們估計在銷售階段分子砌塊需求增速在2-3%。

綜上，2018年全球分子砌塊市場規模約400億美元，增速2-3%。

2、公司有望滲透進完整的400億美元市場

藥石有機會在藥物發現階段就接觸絕大多數的化學創新藥項目，並且依靠價值量最大的高端分子砌塊，實現協同銷售，滲透進完整的400億美元市場。

3、分子砌塊庫延伸價值可期，公司邁出平臺化第一步

分子砌塊是藥物發現的基礎，藥石的分子砌塊庫是基於技術人員多年的一線藥物研發經驗基礎上篩選、構建而來。我們認為，依託於全球領先的分子砌塊庫，藥石的藥物發現平臺將極具競爭力，未來有望通過自主研發、利益風險共享型合作、外包服務、分子砌塊銷售等方式變現。新藥平臺的建立，標誌著公司開始具備培育客戶的能力。

三、中期以研發為核+產能助力，支撐未來5年CAGR約35%

1、隨著客戶項目推進，藥石的訂單體量將迎來放量

藥石收入隨客戶的研發管線推進而放量。分子砌塊一般在化學創新藥的藥物發現環節就切入該管線，服務於化學創新藥的從研發到商業化的全生命週期。在客戶管線進入下一階段時，往往對某一分子砌塊的需求呈幾何級數級別進行放量，從而拉動公司業績。

2、估算藥石分子砌塊中選率為20%左右，數據靚麗，體現分子砌塊庫價值

“中選率”用於評價中選能力：當年藥物發現環節中採購藥石分子砌塊的管線數為分母；這些管線中，於次年進入下一階段並仍然從藥石採購分子砌塊的管線數為分子。藥石的中旋律偉20%左右，驗證了公司分子砌塊的價值。

3、2023年藥石收入有望突破20億，5年CAGR約35%

不考慮新業務拓展和併購，中性假設下我們認為2023年藥石的收入有望達到3.08億美元，突破20億元人民幣，2018-2023年收入CAGR為35%。

四、短期多因素向好，業績提速在即

站在當前時點，我們看到諸多因素都在向好，預計公司業績自20Q2將明顯提速：

1、研發週期決定更多的客戶項目即將進入臨床三期和商業化階段

藥石成立於2006年，真正開始運營是從2008年開始，至今僅11年。藥石的業務大多從研發最早期介入，而一般創新藥研發週期在10-15年。時至今日，藥石僅有Agios的一個商業化階段項目，且是完成2期臨床後就直接申請上市。可以預計，後續即將有更多的客戶項目進入臨床3期和商業化階段。

2、Loxo項目即將商業化

Loxo（公司最大客戶）在2018年為藥石貢獻了1.5億收入，我們推測主要用於明星項目RET激酶抑制劑Loxo-292（Selpercatinib）的臨床用藥生產。公司計劃於2019年底向FDA遞交NDA申請，預計將於2020年獲批上市。另外，Loxo-292已經於2019年10月30日獲得NMPA的臨床默示許可，將在我國進行臨床。

五、投資建議：上調評級至“買入“，目標價82元，高於現價23%

考慮到19-21年新增股權激勵費用，且參股公司暉石仍然虧損，我們略下調公司19-21年EPS預測為1.18/1.64/2.35元（原為1.21/1.73/2.54元），分別同比增長28%/40%/43%，現價對應19-21年PE為57/41/29倍。結合PE相對估值法、FCFF和APV絕對估值法，我們認為其合理每股價值為82元，對應20年PE為50倍。考慮到公司估值已經充分消化，業績提速在即，

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