“瑞幸凭什么就上市了？”“拼多多到底怎么挣钱的？”“拼多多都上市，开什么玩笑？”“蛋壳？吃‘人血馒头’、发国难财的公司竟然也能上市？”“B站为什么时候上市了？”

这些企业都是近两年赴美上市的新生代企业，他们有着一些共同的特点——诞生于新经济的风潮下，成长在被非议和被质疑的风波中，即使也就成立三五年，却依然执着上市。上市之前，无论创始人的实力背景有多强、团队技术有多硬、亦或是企业发展中获得无数明星机构的加持，他们都被认作为“资本助推下野蛮生长的产物”；而上市之后，流血破发、被沽空，一系列遭遇背后，反射的正是这些企业运营和商业模式的种种问题。

而今，中国企业已置身全球经济一体化的大背景下，谋求生存发展，必须善于吸取经济变革的新因素，构建企业自身的核心竞争力。诚然，出色的技术可以是核心能力，雄厚的资金也可以是核心能力，但如果没有好的管理方式和盈利模式，再出色的技术也会失败。

敲钟上市，从本质来讲，是企业运营的重要目标。上市后，企业不仅能提高企业知名度、实现资本境值，亦能对公司技术开发，留住人才及财务、管理等起到帮助和推进作用。

我们通过对大众眼中的这些“问题公司”研究，试图还原这些新经济上市公司背后的真实，同时解构如今新的创投模式下，究竟哪些商业创新路径才是“存在，即合理的”。

一级市场资金紧张，企业缺钱才要上市

众所周知，近几年中国境内大批新经济企业扎堆前往美国与香港上市，如蔚来汽车、美团点评、爱奇艺、小米、拼多多、趣头条等。如果再往前拉长时间线，腾讯、阿里、京东、新浪、百度、携程等众多在国内拥有响亮品牌的新经济企业，也早就借力美国与香港资本市场，发展成各自领域的巨兽型企业。

为什么如此多具有高成长潜力的优质新经济企业离开中国本土，选择海外上市呢？当然这其中有A股对待创新企业IPO政策方面的历史遗留缺陷，我们这里暂且不表。事实上，这些互联网新经济企业在香港和海外上市集中，一个隐藏原因就是一级市场资金紧张。

2017年以来，国内资本寒冬的声音此起彼伏，至2019年，三角兽创始人马宇驰更是对融中财经记者直呼“这两年的资本市场是真的冷，可以说我一直在资本的冰水里泡着，从没出来。”从数据来看，中国VC/PE市场募集基金数量及规模态势持续走低。2018年，共计941支基金进入募资阶段，环比下降11.89%。

经济周期下行，企业必须补充充足的资金准备过冬。由此，二级市场成为不二之选。

比如，2019年11月登陆纳斯达克的36kr，11月首发募资总额2001万美元，但发售募资净额1340美元，仅为首发募资的66.9%。而经过同一年中概股募资不完全统计，大部分企业发售募资额为首发募资额度88%以上。英诺天使基金彭程曾用一句话概括36kr的上市“一级市场实在融不下去了，才选择纳斯达克上市。”

根据融中财经此前报道，2017年前，36kr共计完成7轮融资，2017年后，36kr拿到了国宏嘉信资本、隔壁创投、分众传媒、杭州金投等3亿人民币A轮融资，直到2019年10月才再次拿到字节跳动的战略投资。

“从2017年12月到2019年10月，中间没有一轮，最后一轮还是上市前一个月。如果是一个高爆发的项目，大家看看轨迹，基本是一年2-3轮，这么久没有融一轮！可见，日子不好过！”

此外，成立仅4年的蔚来汽车急切寻求上市，也被分析人士指出，累计亏损高达109.2亿元，显然在一级市场已经很难获得大量投资。

作为长租公寓第一家抢先上市的蛋壳公寓，虽说熬过了2019年行业低谷期，并在2020年开年1月份成功登陆美国纽交所，但持续亏损也是它无法忽视的窘境。

此前，很多评论人士认为，蛋壳公寓上市的主要原因，其实就是缺乏资金占领市场，资金需求量巨大。

而对于拼多多，成立三年便着急上市，首先也是因为外界对其低价商品的风评极差，通过上市，除了给企业诚信做背书之外，拼多多还可以获得大量资金来做转型，而其上市后也确实开始加速整顿平台店铺，并不断推出助农服务获取消费者好感。

另外，在社交电商领域，当时的拼多多堪称行业C位，越早上市就越可能在后期激烈的市场中获利！2018年，资本冬天之下，大批互联网公司没能等来春天，而拼多多选择上市，便有了更多资本扩展业务。

最短1年半上市，亏不亏钱不重要

不论是瑞幸咖啡还是拼多多、趣头条，短时间内壮大的企业都在引发大量争议，也有叫好的，当然更多还是质疑声。

瑞幸咖啡，从2017年10月31日成立到上市，仅用了1年6个月，从提交IPO申请到正式上市，仅用了24天。至此，中国企业赴美上市的最快速度排行榜：瑞幸咖啡位列第一，其后是趣头条27个月，拼多多第三，从成立到上市用时近3年。

但成立18个月的瑞幸，每天亏损440万，上市前也还没有盈利时间表。但亏损是问题吗？拼多多三年亏了13亿，爱奇艺上市前亏了37亿，京东亏了12年，亚马逊亏了20年。如今，国内的A股在注册制的全面改革下，不是也正在对亏损的科技企业打开IPO大门。所以，

再比如，蔚来汽车。蔚来汽车董事长李斌说过，上市不过是蔚来汽车进行融资的另一种形式。但在不少人看来，这是蔚来汽车圈钱的一种手段。

从IPO招股书看，2016年和2017年，蔚来净亏损分别为25.71亿元和50.21亿元。2018年前六个月，蔚来净亏损5.03亿美元（约合人民币33.26亿元），两年半累计亏损超109亿。相当于平均每天亏1200万元，并且这种亏损还是会继续。有媒体推算，上市前夕蔚来仅剩36亿元左右，到2019年第一季度末，如果不走向资本市场，钱就会花光。

当然，火速上市的背后，蔚来依然有很多问题有待解决，比如最直接就是产能问题。分析人士指出，蔚来汽车的很多零件都只有单一供应商，上游供应链的弹性和容错程度太低，一旦零部件短缺或者推迟交付，产能就受到很大影响。

商业模式总是被质疑的“榜首”

上市破发，几乎也是这些“问题公司”所面对的第一大难堪，这其中最主要的原因还是两方面：市场经济环境和企业自身问题，前者我们无所作为，但对于后者，像企业估值、商业模式等问题都是被诟病的重灾区。

以如涵控股为例，2019年4月，网红张大奕的如涵控股登入纳斯达克，上市当天大跌37.2%，一度被解读为境外投资者不懂中国网红。

但就在如涵敲响上市钟声前3天，王思聪的熊猫直播宣布关闭网站。3年前如日中天的直播行业，创投机构纷纷加入竞赛，3年后，除了虎牙和斗鱼两大巨头外其他参与者纷纷洗牌出局。相关人士分析认为，对于网红这个赛道，如何将流量变成现金，做到长久盈利始终是一大难题。而如涵上市后表现惨淡，除了营销费用过高，也是其经营模式尚未得到验证。

被质疑的时候，往往也是证明自己的绝佳机会。

成立于2015年9月的拼多多，在淘宝京东两大巨头的夹缝中野蛮成长，短短三年的时间，收获了3亿用户，堪称电商行业的一匹名副其实的黑马。然而，上市前夕，全国扫黄打非办深入核查拼多多“涉黄、涉暴”违规问题，拼多多不得不下架违规商品，关闭违规店铺。而后不久，部分拼多多商家和拼多多平台闹僵，个别拼多多卖家去上海总部，发生冲突。视频一经曝光，引发网友热议。最后，拼多多召开新闻发布会专门澄清此事。

而令人诡异的是，此后不到12天，按理正在焦头烂额的拼多多，却突然宣布赴美IPO，一场异常“合乎情理（公关）”的处理方式，让企业进入缄默期，安然度过负面舆情风暴。尽管如此，2018年7月28日，拼多多上市两天后，深圳创维-RGB电子公司发声明质疑拼多多售假，由此拉开一场全民参与的打假风波。而也正是此次打假让拼多多开启整顿之风。

资本是个圈，有钱一起赚

著名经济学家宋清辉对融中财经解释，为什么瑞幸会成了浑水做空的对象呢？实际上，瑞幸规模不断扩张之际，伴随的是外界对于公司盈利模式的不断质疑，这正是浑水最好的做空对象。瑞幸，最大短板是成立时间短，没有文化厚度，纯粹是资本的宠物。“苍蝇不叮无缝的蛋，预防做空需要企业扎实的财务及运营数据做后盾。”

有媒体发现，瑞幸咖啡融资记录中有一个很有意思的资本关系链：陆正耀是瑞幸最大的天使投资人，而在非上市的18个月公司历程里，瑞幸完成4轮主要融资，除了B+轮领投的贝莱德在公开资料里看不出是陆正耀的老熟人外，投资方几乎都来自陆正耀朋友圈。

陆正耀与神州租车投资方愉悦资本刘二海、大钲资本创始人原神州优车副董事长黎辉组成“铁三角”，瑞幸在IPO前招来的CFO Schakel，也是2014年神州租车香港上市承销商瑞信在香港的老高管，更不要说创始人钱治亚那也是陆正耀的“老部下”。媒体评论“这都是在神州租车上市中一起赚过几个亿的好兄弟。”

值得注意的，瑞幸上市之后，创始人钱治亚给陆正耀的股份比自己还多。招股说明书显示，陆正耀是瑞幸咖啡第一大股东，占股30.53%，而钱治亚持股19.68%。现在，所有人都知道，瑞幸咖啡其实一直姓“陆”。

除了瑞幸，刘二海还投资蛋壳公寓，当初是蛋壳的天使投资人沈博阳把蛋壳项目推荐给他，但他自己也有些纠结。蛋壳创始人高靖和途虎养车CEO陈敏曾是同事，陈敏评价“高靖非常能干，很多方面都非常优秀”，陈敏的话给了刘二海很大信心。最终，愉悦资本连续多轮投资了蛋壳公寓。

蔚来汽车的李斌也曾公开表示，蔚来汽车拥有56个投资人，当遇到困难时，每个投资人出一点力就能帮蔚来汽车渡过难关。而陆正耀、李斌之于刘二海，都是老朋友。

“看不懂”的内生价值

如果说经济下行、资本寒冬都是创新企业艰难生存的外部环境，那么，能够跨越周期、实现安全上岸（敲钟上市），必然也要有其内生价值所在。

加推科技联合创始人刘翌对融中财经表示，很多创业者去融资都是拍脑袋的，他们只是自己觉得公司很有前景，所以就要融1千万、2千万，从投资人的角度来讲这是非常幼稚的。

“一家公司值多少钱是有逻辑可循的，最直接的逻辑就是市场有多大。而市场有多大取决于产品解决了一个多大的社会问题，这个社会问题涉及的群体有多大，群体的可付费能力就有多强。”

瑞幸咖啡，为什么成立不到3年就成功上市，市值400多亿？其实，它解决的是中国咖啡用户希望喝物美价廉咖啡的问题。这个群体有多大？大概有几千万。而中国目前的人均咖啡量不到4杯，对比欧美人均咖啡量的17杯，这里就诞生了大量想象空间。

在问到“为什么趣头条、拼多多能迅速崛起？”时，投资人们不约而同给出答案：下沉市场。“所谓下沉市场的红利，或许不会让企业挣很多钱，但却能收割大量流量和用户。”

趣头条，当时的创业环境并不乐观，在它诞生前两年，腾讯新闻、今日头条、网易新闻、UC头条等长期霸榜，可以说整个移动资讯行业已被巨头瓜分殆尽。如果模仿巨头，只有死路一条。于是趣头条看到10亿“下沉用户”的风口，开始瞄准三四五线城市用户进行针对性内容分发。如今，趣头条的下沉用户占比有六成。

事实上，拼多多、趣头条一直被称为“五环内看不懂的企业”。黄峥曾对媒体说过，“20年前中国互联网刚起步时，使用者都是知识经济水平较高的小部分人。20年后，拼多多出现时，不论乡村还是城市，教授还是农民，移动互联网已经平等地进入了普通人的生活中。这时候出现的新平台，它的历史使命就是服务最广大的普通人。”

正如如此，有评论指出“如果说原有的阶级固化给了黄峥机会，倒不如说突破圈层造就了如今的拼多多。”突破“圈层”，解决新社会群体新痛点，其实也正是如今创投人们正在适应新创投时代的路径之一。

2020年1月，在融资中国资本年会上，洪泰基金董事长盛希泰也曾提到，90后00后的欲望是中国经济最大的未来。14亿人口就有14个经济体，中国社会有很多圈层，跨度很大。即使10岁人群也是一个经济圈层，（投资人）只活在自己的圈层看世界是没有意义的。”

而今，在00后和90后消费者群体中，已经诞生了B站、毒APP、nice、泡泡玛特等众多新生代霖岭投资人们看不懂的消费模式创新形态。

微影资本合伙创始人唐肖明此前接受融中财经采访时说过，“盲盒为什么会火？毒App为什么那么多人玩？毒APP其实是家内容+电商企业，这种现象级企业产品模式做出来，估值都很高。中国是13亿人口的消费大国，用移动互联网的方式把消费人群做细分，哪怕只圈住一两千万的垂直粉儿，也能成就一个大生意。这就是互联网文化。”

除此之外，我们所研究的这些被诟病的“问题公司”，几乎在上市前都经历了与同行的激烈厮杀，可谓强敌环伺。拼多多VS京东、淘宝；瑞幸VS星巴克、连咖啡；B站VSA站；蛋壳VS自如等。除了产品之外，高品质化的运营管理和生态化才是企业长久之道。

以B站为例，为什么会比A站更成功地坚持到了现在？首先，第一批种子用户死忠粉，通过UGC不停的创造内容，吸引进来更多的粉丝，良性循环；其次，粉丝群体多了，UGC各种游戏、恶搞、动漫内容和相关业务也多了，生态圈便有了，95后00后都成为了B站用户，而A站还只是坚持动漫连载的网站。另外，A站最大的问题还在于运营问题频出，而B站在公司运营方面做得井井有条。

无论如何，上市，永远不是企业的终局，即使被非议被质疑，但产品内核必须还是要解决社会群体的痛点问题。资本市场，不会只是运气的试炼场。

如今，新的创新创业时代，市场已经发生变化，消费群体、受众、理念层出不穷，新模式悄然间再进行演变和延展；对创业者而言，必须与时俱进寻求前瞻性创新型的市场机会；对投资人而言，原有的投资模式渐渐失效，也必须“及时更新”自己的投资逻辑。

閱讀更多 融資中國 的文章

關鍵字: 伴随成长的中国味品牌 有多强 纳斯达克