博威合金：深度報告-半導體高強高導材料引領者 機構：招商證券股份有限公司 研究員：劉文平,劉偉潔,黃梓釗
芯片物理結構由硅片和引線框架組成。引線框架把芯片封裝起來,起到信號傳輸,保護芯片等作用。引線框架的原材料為銅帶,全球引線框架用銅板帶每年約600億元的市場規模,下游全球芯片行業保持約7%的年複合增速,國內芯片增速約22%。銅板帶的發展方向為高強高導,傳統的銅板帶材料為C19系列,我國已經完成國產化,目前替代C19較為迅速的材料為C7025,C7025博威合金是國內唯一一家能與國外公司競爭的公司。比C7025明顯更為先進的材料為銅鉻鋯(C18150),全球能批量化生產銅鉻鋯板帶的有三家公司,博威合金是其中的唯一一家中國公司。得益於市場規模擴大,對低性能銅帶替代、進口替代、芯片國產化率提升等原因,以銅鉻鋯和C7025為代表的高端銅板帶需求爆發,恰逢博威合金產能投產,公司高端銅板帶材銷量激增。
我國銅板帶年產量350萬噸左右,全球約700萬噸,按照單噸價格5萬噸測算,全球市場規模約3500億元。高強高導合金帶材不僅是高要求引線框架的首選材料,而且在高速背板連接器、屏蔽罩等眾多領域都有應用,且伴隨這些領域的高速傳輸、小型化等訴求的提升,對材料的綜合性能要求進一步提高,高強高導材料滲透率提升空間巨大。全球連接器市場規模比與引線框架更大,連接器用銅板帶對導電性、強度、抗力應力鬆弛能力、成型性能等要求較高。目前C7025對傳統錫磷青銅已經形成明顯替代,C18150的滲透率也在提升。
高強高導銅合金材料具備非常高的技術壁壘。與其他金屬新材料類似,其壁壘主要體現在合金化和熱加工環節,最終體現在產品的強度、導電性、抗鬆弛等性能指標以及精度、產品一致性等。產品合金化的關鍵設備為公司自主研發,合金化工藝和熱處理需要長期的技術和經驗積累。高精度和產品的一致性也是產品的重要壁壘。以C7025為例,美國在80年代就已經開始生產,而目前國內僅有兩家公司可規模化生產,可見材料壁壘之高。
重技術,高毛利鎖定高端客戶。不同於我國絕大部分銅加工企業,以銷量為導向的產能擴張。博威合金研發費用保持1.5億元左右,切切實實把資金投入研發,以高科技高附加值產品為導向,在銅加工的藍海領域翱翔。公司的銅合金產品毛利率長期大幅高於同行業。合金線材毛利率16%,合金帶材毛利率從2014年的4%提升到2018年的15%,合金棒材毛利率12%。2018年公司整體毛利率14%,同行業毛利率多在4-8%之間。其競爭力通過客戶結構也能得以體現。博威合金是國際知名智能手機廠商(A 公司)在中國指定的銅合金重要供應商,特斯拉銅鉻鋯合金中國重要供應商,也是華為高端合金帶材的重要供應商。其餘客戶有泰克、立訊精密、中航光電、富士康、比亞迪、德州儀器(間接下游)、奇宏科技(散熱巨頭)等。
公司制定了嚴格套期保值制度,有效規避原材料價格波動風險,穩定賺取材料加工利潤。公司的業績波動和銅價沒有直接關係。但由於銅較其他金屬貴,會顯得公司(乃至銅加工行業)毛利率較低。
公司2014年投產的一期2萬噸帶材項目帶產能在2017已經滿產,2018年底公司新投產產能1.8萬噸。公司正在加快實施5萬噸銅板帶材項目。伴隨銅板帶項目投資和投產,可預期未來公司的ROE 和毛利率仍將持續提升。
預計2019-2021年公司實現淨利潤3.9、5.1和6.5億元,分別對應市盈率
14、11和8倍。公司通過持續研發高投入,實現產品升級,成為新材料公司。但與A 股的新材料公司相比,估值水平處於較低,給予推薦評級。
博威合金研發費用1.48億元,在可選對比的13家新材料公司中位列第四名。但無論市盈率還是市淨率均大幅低於新材料平均值和加權平均值。博威合金市淨率1.5元,遠低於新材料行業3.3-3.4倍的均值;ttm 市盈率15.5倍,遠低於新材料行業31-38倍。以2018年扣非歸母為基數,博威合金的對應的市盈率16.2倍,遠低於行業的37-63倍。以2019年市場一致預期淨利潤為基數,博威合金的對應的市盈率12倍,遠低於行業的25-31倍。
風險提示:
(2)銅加工新增產能投產不及預期;
(3)光伏需求大幅下滑,公司光伏組件銷量下滑;
(4)地緣政治,造成公司經營遇阻。
（來源：大眾財經網的財富號 2019-05-30 12:02）
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