受到此前高溢價併購直播平臺六間房的資本運作的影響，有著中國演藝第一股之稱的宋城演藝（300144.SZ）一度被投資者所拋棄，股價連續多年陰跌。
但自從2018年六間房出表，繼續在劇院和文旅上佈局之後，宋城演藝重新受到了投資者的追捧。如今其市值已經超過390億元，在A股36家旅遊行業上市公司中，宋城演藝的市值僅次於中國國旅（601888.SH）。
這場糟糕的資本運作除了讓董事長黃巧靈反思其多元化投資的敗績之外，也使得投資者對於宋城演藝異地複製擴張的可行性產生了質疑。宋城演藝能憑藉異地擴張打開新的成長空間嗎？
多元化擴張落幕
如果在全國範圍內成功複製杭州宋城，就可以“躺著掙錢”，宋城演藝為什麼要進行這些與主業關聯度不大的多元化投資？
靠建主題公園，編排演藝節目賣門票的業務模式賺錢，宋城演藝的獨門生意令很多同行羨慕不已。
最近三年，宋城演藝的毛利率均超60%，淨利率超35%，資產負債率低於15%，賬面上有大把現金，應收賬款幾乎可以忽略不計，可以說是不折不扣的現金奶牛。
“主題公園+劇院演藝”的獨特形式，使得宋城演藝的初始投入、運營費用都低於一般的主題樂園，而容納的遊客數量則多於一般主題樂園。
財報數據顯示，宋城演藝2018年的毛利率和淨利率分別為66.43%和39.78%，均超過了華強方特（834793）、海昌海洋（02255.HK）和三湘印象(000836.SZ)等同行，甚至超過了主題公園界的鼻祖——迪士尼，後者的毛利率和淨利率分別只有45%和22%。
在2018年舉行投資者交流會時，宋城演藝曾聲稱，這種獨特的業務模式使得公司每個成熟項目的毛利率都能達到80%左右，淨利率接近45%。如果這種模式能夠在全國範圍內複製成功，宋城演藝的未來將充滿無限的想象。
但是宋城演藝最初並未堅定選擇橫向擴張和全國複製，而是走上了一條多元化擴張的道路。2015年7月，宋城演藝以26億元的價格全資收購了視頻直播平臺六間房，意圖實現線上線下的協同發力。
值得注意的是，這一交易的收購價格較淨資產增值68倍，也產生了高達23.7億元的商譽。
在2015年的股票市場一片火熱的氛圍下，這筆交易助推宋城演藝的股價連續上漲，最高飆升至530億元。但隨後其股價即步入了三年多漫長的陰跌狀態。高懸的商譽也成為了一大隱患。
現在覆盤這一資本運作，它無疑是造成宋城演藝股價持續低迷的罪魁禍首，而且原本意圖實現的“線下線上聯動開展創意營銷”也未取得像樣的成果。折騰了3年之後，宋城演藝重新回到了“主題公園+劇院演藝”的重資產業務模式上來。
2018年年中，六間房和花椒直播運營主體合併重組，不再是宋城演藝的並表子公司。超過20億的商譽順利出表，這一收購案最終落幕。
這一資本運作帶來的股價持續低迷，一方面讓許多投資者意識到宋城演藝執掌者黃巧靈的“不安分”，其熱衷於投資而對主業有所忽視，而執掌者的戰略對於企業發展有著舉足輕重的影響。在此之前，黃巧靈投資過郵輪、膠州灣大橋、動畫公司等，但多數以失敗告終。
另一方面也使得投資者對於宋城演藝異地複製擴張的可行性產生了質疑。如果在全國範圍內成功複製杭州宋城，就可以“躺著掙錢”，宋城演藝為什麼要進行這些與主業關聯度不大的多元化投資？難道僅僅是因為實控人黃巧靈的“不安分”？
異地複製仍是難題
宋城演藝的異地擴張絕不是複製粘貼、躺著賺錢，而是困難重重。
一個成熟的景區項目有著天然的天花板，其地理位置和規模會限制其盈利能力。因此新建景區、異地擴張才是決定企業成長前景的關鍵。其複製的成功與否也直接關乎宋城未來的發展空間。
迴歸到“主題公園+劇院演藝”的重資產模式上之後，宋城演藝重新受到投資者青睞，其股價重新回到了上升的通道，市值從200多億迴歸到了400多億。投資者們無疑是看中了宋城演藝新一輪異地擴張帶來的新增長機遇。
但這並不意味著宋城演藝的擴張之路暢通無阻。事實上，從歷史經驗來看，宋城演藝的異地擴張一直有著不小的難度。
2011年，宋城演藝以“千古情”品牌系列進行擴張，同時上馬了三亞、麗江、石林、武夷山、泰安等6個項目，但最終成功落地的只有3個，一半的項目未能成功落地。尤其是泰山千古情項目，投入1.42億資金建設，遲遲未開門營業，最終草草收尾。
從2016年開始，宋城又陸續上馬了桂林、張家界、上海、西塘、西安、佛山和澳大利亞共7個項目。其中桂林、張家界項目已分別於2018、2019年開業；根據宋城的投資者活動記錄，西安、上海項目也將於2020年開業，但其他項目仍然遙遙無期。而根據以往經驗，已開張項目也要2年左右時間進入業績爆發期。
這些新項目的盈利能力能否複製杭州宋城項目的成功也有待驗證。實際上，根據年報披露的數據，宋城的成熟項目也已經出現了增長乏力的情況。
從演出收入除以遊客接待人次得出的單位票價來看，近幾年已經呈現出下降的趨勢，2013年的70多元，下降到50多元，到2018年的單位票價只有44.1元。一直以來，宋城演藝的項目對於旅行社等渠道有著較大的依賴。在門票沒有降價的情況下，單位票價不斷下滑，由此可見宋城的獲客成本也越來越高。給旅行社高返傭銷售的方式能否持奏效，也存在不確定性。
此外，就連宋城演藝的低負債率也受到了不少投資者的質疑。如果投資回報率高、確定性強，那麼保持較高的槓桿率反而是資金利用效率高的表現。
相比而言，迪士尼雖然毛利率、淨利率低於宋城演藝不少，但其負債率一直維持在40%-50%的水平，保證了較高的ROE。迪士尼2018年的ROE為28%，高於宋城演藝的15%的水平。
值得注意的是，有不少媒體曾指出黃巧靈最初的成功與房地產有著較大的關聯。野馬財經的報道指出，黃巧靈是通過旅遊開發低價拿地發展房地產迅速積累的財富，而演藝項目的盈利能力相對較弱。在接受《創業邦》雜誌採訪時，黃巧靈也曾透露說自己“用別人1/10的價格買來土地”。這也一定程度上讓投資者對宋城演藝項目的盈利水平打了問號。
因此，儘管有多個新的項目在建、開業和即將開業，宋城演藝的異地擴張絕不是複製粘貼、躺著賺錢，而是困難重重。想要真正贏得投資者青睞，打開新的增長的空間，黃巧靈需要用實打實的業績來證明宋城異地複製模式的可行性。
根據2019年的業績預告，宋城演藝的淨利潤僅有不大於10%的增長。2020年，雖然新開業的項目會對業績做出一定貢獻，但在疫情對市場的重要影響下，宋城演藝或很難有亮眼的業績表現。
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