港股民辦教育“四朵金花”（下）：成實外、楓葉、天立、宇華，誰是你的心頭好？

文 | 閒彥

編 | 小白

上集請看：《》

二、楓葉教育（01317.HK）

1、基本信息

公司於2007年在開曼群島成立，2014年11月於港交所上市。創辦人及實控人為任書良（香港居民）。

公司主要股東為任書良及其配偶嚴女士，截止2019年8月31日，二人合計持有公司51.33%的股份。

公司股權結構看上去還是複雜了些，或許這與創始人非中國國籍有關，但如此紛雜的股權和合約安排下，確保控制和收益的雙向傳導鏈條不出意外，還是需要更多時間精力去驗證。

根據公司披露，2019財年末，合約安排下的收入和利潤分別佔公司合併報表上收入總額和稅前利潤的80%和77%，合約安排下的資產佔公司總資產的65.3%。

也說明旗下資產合約控制（而非股權控制）的佔比較高，但比例低於成實外。

或然負債方面，公司面臨香港智信財經通訊社對1750萬股公司股票的聲索要求，目前案件處於呈遞訴狀階段，公司未就此事做出撥備，影響規模也相對有限。

2、經營及策略

公司總部位於遼寧省大連市，以K12教育為主。

公司運營的學校地理分佈較為分散，截止2019年10月15日，總計100所學校中96所分佈在中國，另外3所在加拿大、1所在南澳大利亞的共計26座城市。

這些學校包括16所高中、26所初中、26所小學、29所幼兒園以及3所外籍人員子女學校。

而從歷年數據來看，2018財年（2018年8月31日，注：楓葉教育的財年截止當年8月底）無疑是新開設學校增長最快的一年，從上一財年末的60所增至82所，增幅37%，包括9所小學、6所初中、4所幼兒園、3所高中。

毫無疑問，楓葉教育也是在積極拓展小學和初中的九年義務教育階段學歷教育規模，所遭遇的合規性風險相比成實外甚至更高。

與成實外類似，楓葉教育在2019財年年報中也有類似表述，即開設更多直屬初中和小學，從而為臨近城市高中提供生源。

當然，楓葉教育也有不一樣的地方，那就是強調自己的國際化。公司表示將沿著一帶一路去佈局中英文雙語教育。

不知道是不是因為“國際化”的原因，公司沒有披露每年一本大學錄取率。這樣的核心指標按理不應該“拿不出手”的，尤其考慮到公司把發展義務教育和高中作為基本策略，沒有像樣的教學成果和實力，高學費哪兒來的支撐呢？

過去4個財年末，學生人數顯著增加，從1.9萬增至4.1萬，CAGR達到29%。然而變化更加顯著的是義務教育階段的學生人數，佔比從51%猛增至67%，這幾乎就差把和政策博弈的心態寫在臉上了。

實際上，公司寄希望擴大義務教育學生人數來為自己的高中輸送生源也是頗為無奈之舉： 2019財年末，在高中學校數穩步增長的前提下，高中生人數卻出現了下降，從2018財年的8987人降至8155人，看來高中生源缺乏的問題已經較為嚴重。

對應在校學生穩步增長，公司收入從2016財年的8.3億增至2019財年的15.7億，CAGR達24%（從2014財年起算也一樣）。但是這個增速與同期學生人數CAGR的29%比，還是低了，說明了單個學生學費在降低。

公司為了提高旗下學校的使用率，也算是頗費苦心，最直接的措施可能就是降價促銷。這也許會成為幾家民辦教育公司中的“另類”。問題在於，學費降價是不是能夠帶來長期的、可持續的競爭力？

從人均學費來看，公司2016財年為3.9萬，到了2019財年，降為3.5萬，年均降幅為-3.5%。

短期看，這種措施對提升學校使用率還是比較奏效的，2018/19學年的使用率從64.7%增至68.3%。

3、押注幼兒園的風險

楓葉教育旗下的幼兒園規模較大，面臨更多的政策風險。

2018年11月播發的《中共中央 國務院關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》已經明確規定：民辦幼兒園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園。

而公司旗下幼兒園擴張最快的時點也是在意見明確出臺後、同時落地細則出臺前。所以，說公司積極與政策博弈可一點兒也不冤枉。

2019財年末，公司旗下幼兒園從上一財年末的20所增至28所，增幅40%，遠高於2016財年以來的CAGR 29%。在讀幼兒數更是同比增56%，較2016財年以來的CAGR 38%相比也是呈加速增長態勢。

最後來看教師數量，公司2018/19學年有教師3433名，自2015/16學年的CAGR為24%，學生人數2019財年為4.1萬人，自2015年的CAGR為29%，學生數量增速快於教師，導致2018/19學年的師生比達到12.0: 1，較2015/16學年的10.7: 1有所提升。

三、天立教育（01773.HK）

1、基本信息

公司於2017年1月在開曼群島成立，2018年7月在港交所上市，截止2018年末實控人羅實與配偶塗女士合計持有公司41.98%股份。另外，員工持股信託持股5.36%。

根據公司VIE架構，在中國內地的經營實體天立教育的所有權利與義務都根據協議轉讓給西藏永思，也就是設立在中國境內的外資獨資企業，由此完成控制鏈與利益鏈的雙向傳導。

2、經營分析

公司總部同成實外一樣，位於四川省成都市。但與成實外在成都頗有名聲不同，公司旗下學校主要分佈在瀘州、宜賓、廣元、內江、德陽等低線城市。

公司主要提供K12教育，於2018年末運營17所K12學校（包括7個高中學段、11個初中學段、12個小學學段以及6個幼兒園學段）、12個培訓中心以及4個早教中心。這些學校全部位於四川省境內。

公司旗下學費和寄宿費一起披露，其中，2018年高中為1.6萬元，同比增9.6%；初中2.2萬，同比增6.4%；小學2.2萬，同比增1.5%；幼兒園學費與寄宿費暴漲75.7%，從1.8萬到3.2萬元。

公司旗下學生人數從2015年的1.3萬增至2018年的2.9萬，CAGR為31%。同期，公司收入從2.2億增至6.4億，CAGR為43%。

遺憾的是，2018年公司並未披露各階段學生人數，這顯然不符合年報披露的“常規”。

而在公司的招股書中，風雲君找到了2017年秋季學期的數據：高中3386人、初中9135人、小學7230人，幼兒園1173人。

公司高中畢業生的一本大學錄取率在2015-18年依次分別為51.4%、62.9%、71.6%、以及63.6%。2018年上市後的一本大學錄取率同比下滑了8個百分點，教學質量值得關注。

最後來看教師數量，公司2018年有教師2079名，自2015年的CAGR為30%；學生人數2018年為2.9萬人，自2015年的CAGR為31%，二者基本同步，2018年師生比大致為14: 1。

3、資本承擔與關聯交易

公司的一大問題是資本承擔非常巨大，2018年達到了15億元，主要是訂立了固定資產投資相關合約。

公司未披露合約與誰簽訂，金額怎麼確定的，但是看到關聯交易披露，風雲君認為這恐怕主要還是要照顧關聯方哥們兒弟兄。

實際上，在上市公司體外，實控人羅實還掌握著極其龐大的、以房地產開發為主的資產集合。上市公司與非上市部分、非上市部分之間都存在頻繁且金額巨大的關聯交易。

這對投資者來說糟糕透頂。

以南苑建築為例，公司2018年末預付款近6000萬元，應付款3億元，雙方當年的關聯交易規模達到5.8億元。

四、宇華教育（06169.HK）

1、基本信息

宇華教育於2016年4月在開曼群島註冊成立，於2017年2月登陸港交所，淨募集資金13.2億。實控人李光宇，公司總部位於河南省鄭州市。河南的財政赤字在過去10年緊隨四川，排名第二，而第三是湖南。

截止2019財年末（2019年8月31日），公司實控人李光宇、女兒李女士以及一致行動人持有公司65.82%股份。

另外BOA Merrill Lynch同時持有公司13.85%的多頭和空頭倉位，這應當是與權益披露日（2019財年末）其持有上市公司可轉債以及證券借貸安排兩項有關。

但同時，這類機構一般是不會對股價持有方向性立場從而給自身帶來市場風險，所以持有的寸頭悉數會做對沖處理。

公司的股權結構比較清晰，還是我們熟悉的VIE架構，境內由香港宇華設置外商獨資企業西藏元培信息科技管理有限公司，境內經營實體有三個：宇華投資管理（中國）、鄭州市宇華教育投資（中國）、以及鄭州中美教育投資（中國）。

2019財年，公司披露的合併報表收入17.1億元，合約安排收入11.2億元，後者佔比65%；而合併報表總資產98億元，而合約安排資產部分49億元，大致佔50%。這兩個比例都比較低，說明另有較大部分資產是由公司直接通過股權控制的。

風雲君同樣梳理了2016、2018以及2019年合約安排（2017年無重大收購或出售），主要收購主體均處於合約安排下，清晰乾淨無異常。

公司關聯交易規模較小，也比較乾淨。

2、投融資與股價

公司上市以來的主線無疑是外延式併購以及頻繁的融資活動。

我們重點來看公司的可轉債發行情況，最大的兩筆如下：

2019年1月，公司與美洲銀行美林（BOA Merrill Lynch）訂立協議，由後者承銷本金為9.4億港元的公司可轉債，轉股價3.336港元，到期日2020年1月16日，年利率3%，每半年付息一次。

根據公司的證券變動月報表，2019年10月有價值1000萬港元的債券轉股，按照調整後的轉股價3.21港元/股計算，對應新股312萬股。接下來的11月有價值200萬港元的債券轉股，對應62.3萬股新股。

也就是說，有價值9.28億的可轉債最終沒有轉股，公司公告顯示，已於2019年12月27日購回並註銷。

這裡是風雲君有些疑惑的：按理，從9月份開始，公司的股價就站上了4港元/股（對應3.21港元轉股價已經有25%的溢價），應該說轉股是理性的選擇。

那為啥不轉股呢？對溢價不滿意嗎？還是對3%的收益率已經相當滿意了？亦或是債券持有方實質上受到大股東的控制呢？

（注：紅框為2019年9月至今股價走勢）

嚐到了甜頭（低借貸成本），2019年12月27日，公司又完成20.88億港元可轉債發行，年利率僅為0.90%。以初步轉換價每股7.1303港元計，對應2.9億股， 2024年到期，同樣由美洲銀行美林獨家協調並管理。

那麼，為啥要發可轉債呢？併購缺錢。

不僅如此，2017年11月，上市1年不到，公司就以3.7港元/股完成配售2.53億股，募資9.3億港元（相當於7.9億人民幣）。

怎麼會缺錢呢？因為併購很燒錢。

比如，公司的這9.4億港元可轉債就全部用在收購泰國的斯坦福國際大學，而同樣9.3億股票配售所得款也全部用來收購湖南涉外經濟學院。

再比如，2019年7月，公司收購山東英才學院90%股份，代價近15億元。山東英才學院於2019年8月2日起並表。

公司激進的擴張策略和伴隨的以股票價格為重要基礎的融資策略使得其市場風險較高。所以，公司有較強的意願和動力去積極影響股價。

鑑於實控人持股比例已經超過60%，直接增持不大說得過去。而既合規又順理成章的方法就是股票回購。公司表示，已經在香港設立員工福利信託，由券商海通國際用公司的現金在二級市場購買並代持股份，該信託由於是公司直接控制的，所以並表。

2018年初，公司支付2.4億港元讓海通證券在公開市場回購公司股票，最終實際購回3846萬股、耗資1.6億港元，回購平均價4.26港元。

最後一個問題，發行大量可轉債，是否會擔心稀釋控股股東的控制權呢？

基本不會。主要還是實控人本身持股比例較高，另外，風雲君也注意到公司的首次公開發售前購股權計劃，這裡順便介紹一下。

3、首次公開發售前購股權計劃

幾家教育股都有相關制度安排，也就是在公司上市前設定股權激勵計劃，使得管理層及員工以及公司相關的諮詢顧問、分銷商、承包商、客戶、供應商、代理、合作伙伴等各方有權在未來能夠以約定價格購買公司股份。

宇華教育的購股權限額是全球發售完成後的6%（四名核心董事及高管佔1.88%，九名關聯人士佔0.30%，其他人士3.82%），總共對應1.8億份普通股。

總限額比例不算高，但公司的行權價極低，每股僅為0.00001港元，如果風雲君是股東， 行權10萬股，那需要支付公司的資金僅為1港幣。即便接納售出每份購股權時需要象徵性支付人民幣1元，那這個股票期權這也是極為吸引人的。

根據公司2019財年年報披露，2019財年年內總計行使購股權（獲得股份）1982萬份，目前尚有1.5億份購股權尚未行使。

這些廉價的購股權可以分兩方面來看：一來整個受激勵的管理層與全體股東利益一致，股價越高自然股權越值錢；二來，如果公司經營不善，那原始股東幾乎在任何股價行權、賣出，都將有的賺。

除了購股權計劃，這裡還有股份獎勵計劃，規定公司自上市起30年內可能會授出2.7億股股份獎勵，佔2019財年已發行股份總數的8.22%。

當然，如果能激勵公司做大做優業績，這無可厚非，畢竟管理團隊是公司一切寄望能否實現的核心。

4、經營策略

風雲君在去年9月的一篇《 》已經對宇華教育進行過較詳盡的梳理，這裡會精簡一些。

截止2019財年末，公司旗下有29所學校，其中26所位於河南省，在山東省、湖南省以及泰國各有1所。

公司2008年與河南理工大學簽訂合作協議，公司建立了萬方學院。所謂合作，其實就是國內普遍存在的民辦高等教育附屬於某公立大學並以獨立校區經營。

雙方基本是“一個圖名、一個為財”，由於名聲不夠，找個濃眉大眼的公立大學掛靠無疑是民辦高等教育招生的捷徑；而作為回報，民辦高校需要每年根據招生收到的總學費向掛靠院校交年費。

當然，不僅僅是大學，公司旗下中學也曾經與北京大學附屬中學有過合作，拿著品牌許可大大咧咧招生。想想看，普通小老百姓看到家門口有這招牌，哪兒有不掏錢的道理呢？

公司2014年9月以後才逐步停止合作，改用自有品牌宇華。在終止合作前，公司已經合計支付了1170萬元的品牌許可使用費。

事實上，2018年的“送審稿”對這類掛靠情況有明確規定，估計後續這類合作只會越來越少，對民辦院校來說，以後品牌硬不硬，還得靠自己。

2015-2019財年，公司學生數成功4.8萬增至13.8萬，CAGR達到30%。其中，K9學校部分從1.8萬增至1.9萬，CAGR僅為2%；相反，大學及高中學生從3.0萬增至11.9萬，CAGR達到41%。

公司在努力發展什麼、勉強維繫什麼，可以說一目瞭然。

而公司自2015財年的收入CAGR為25%，在2019財年達到17億元，顯然收入增速是慢於學生人數增長的。

這主要是因為大學階段的收入佔比大幅提升，而該階段的學費水平一般而言大幅低於義務教育階段。

五、橫向財務分析

主要部分梳理完畢；接下來，我們再從財務角度看看這些公司的一些特點。

1、盈利能力

先看毛利率。各家公司的營業成本大同小異，以楓葉教育為例，包含教學人員成本、折舊及攤銷、以及培訓開支等。

以當中佔比最大的教學人員開支為例，2019財年，楓葉教育的教學人員成本為5.26億，佔營業成本的63%，而成實外2018財年教學人員開支4億元，佔營業成本的60%。這兩家大致能說明以義務教育和高中階段為主的教育公司的開支狀況。

同期，宇華教育的員工福利開支中有3.87億列入營業成本，佔總僱員福利開支的81%，而佔營業成本的比重僅為54%。可見這一比例遠低於上面兩家。

所以也就能猜到彼此的毛利率水平：宇華教育的毛利率最高，2019財年達到58%，而其他三所最近披露的完整財年大致在42-47%之間，差別不大。

實質上，宇華教育如果在營業成本中調減掉因收購可識別資產的公平值調整引致的額外折舊及攤銷，那麼毛利率將達到60%。

這其實說明了在當前的學歷教育領域，優質的大學教育盈利能力要遠超優質的義務教育，這一點也可以通過同為大學教育的上海建橋來進一步說明，該校2019年上半年毛利率接近58%，與宇華類似。

高毛利是盈利表現的第一步，以先天業務因素為主。接下來我們通過經調整的經營利潤率看各家的運營效率。風雲君在計算時剔除了其他收入、其他損益的影響，主要反映銷售及行政兩項開支的影響。

同樣，宇華教育還是一枝獨秀，2019財年達到45%。而另外三家介於27%-33%之間，其中成實外教育33%，楓葉教育32%，天立教育僅為27%。

這意味著最近一個財年，宇華教育的期間費用率約13%，而成實外僅為10%、楓葉教育15%、天立教育15%。可以看出，成實外的期間費用率最低，在這一回合表現最優。

一方面，成實外的銷售和分銷成本極低，這部分成本主要包括廣告費、招生開支以及業務招待開支，2018年僅為560萬，這主要或許和公司旗下學校強大的品牌力有關。不過這與其他各家的差距也拉不開，最高的楓葉教育2019財年也不過3400萬元。

更重要的是另一方面，也就是行政費用率上，成實外僅為9%，遠低於天立的14%、楓葉的13%、以及宇華的12%。

行政開支一般包括行政員工薪酬福利、辦公相關開支、辦公大樓及設備折舊、差旅開支、股權激勵等。從明細來看：

宇華教育長期有依靠股份給員工發福利的傳統，這些股份中計入行政開支的部分近三年來逐步走低：6592萬、4572萬、2771萬，但2019財年仍有2771萬；

楓葉教育以股份發放的薪酬從上一年度的5035萬降至1345萬；

天立教育的行政開支主要受到了上市開支影響，剔除後降為10%，與成實外接近。

至於以股權激勵作為薪酬的一部分，那就是仁智互見的事兒了。不過，風雲君認為：底線在於它至少必須作為薪酬的一部分分析，不應當隨意被當成空氣調減掉。

我們再重點來關注折舊。最近一個財年，折舊費用率的表現來看，成實外為10%，楓葉教育為5%，天立教育為7%，而宇華教育也為7%。似乎說明成實外的折舊顯得更保守，而楓葉教育則更加激進。

但對比兩者政策，以預計金額最大的物業和樓宇為例，成實外為1.8-10%，而楓葉教育為1.9-3.2%。成實外給出的區間太大，在沒有額外信息的前提下，比較沒有意義。

那麼為什麼成實外的折舊成本這麼高呢？答案還是要回到我們一開始談到的那次併購。試問：這樣的併購創造價值、帶來收入嗎？所以這個高折舊也就在所難免。

實際上，成實外和楓葉教育兩家的財報當中不厭其煩多次提及“輕資產”策略，就是不購買土地自己開發，而是由第三方負責提供和開發土地及樓宇，公司租賃。

以成實外為例，2016、2017和2018年，公司的未來發展都強調要搞輕資產規模擴張，結果一碰到自己人，啥原則就都不要了，這也是一出好劇本。

另外，成實外表示在探索新的合作模式，比如與四川攀枝花市政府訂立合作協議，公司租賃校舍20年，從第四年起每年向政府支付收取學費的8%作為租金支付。

從目前的表現來看，成實外在數據上還是和聲稱的戰略名不副實，而楓葉教育基本做到了。

當然，說到資產輕重，並不是說越輕越好。我們以宇華教育為例，其融資能力較強，也是因為公司質押資產的功勞，其實最重要的，還是土地嘛。

當我們不確定一家公司的核心能力時，資產規模就是一種簡單粗暴的估量方法。

截止2019財年末，宇華的銀行借款10億元，以公司若干附屬公司的部分預付土地租金、樓宇、學費、寄宿費的權利和股權擔保及質押獲得。

2、資產結構

總體而言，教育類公司的資產負債表非常簡單。以最近一個財年為例，各家的流動資產當中全部都是以現金為主，普遍高於90%。

唯一的例外是成實外，該公司當期有一筆向第三方發放的貸款，金額1.6億元，導致現金佔流動資產比重僅為80%，低於其他三家。

另外，從流動資產佔總資產比重來看，成實外僅為19%，所體現的資產特性也著實不“輕”。

再來看非流動資產部分，成實外的物業、廠房及設備佔總資產比重高達72%，顯然很“重”，而楓葉確實體現出了輕資產的特點，佔比僅為37%。

順便說一句，楓葉教育是四家當中唯一有投資物業的公司，2019財年末賬面價值3.5億。但是公司採取了相對保守的成本法計量，所以基本不會對業績產生影響。

從對外併購來說，成實外和天立教育極少，楓葉和宇華的外延式併購相對較多，楓葉的收購對象以幼兒園和小學為主，商譽佔總資產4%；而宇華則是大開大合，併購標的以當地較為知名的高等教育為主，對價也更高，2019財年末達10.8億，佔總資產11%。

預付土地租金方面，宇華遙遙領先，達到16.5億，這主要與公司收購附屬公司有關，伴隨收購導致當期預付土地租金賬面價值增長了8.8億，幾乎翻倍。

經營負債方面，楓葉教育的合約負債規模及相對收入的比重都是最高的，分別為13.8億，88%。宇華其次，隨後是成實外，天立教育合約負債3.4億，佔當期收入的53%。

從有息負債槓桿率來說，各家都不算高，其中最高的是成實外，22%，最低為楓葉教育，僅為5%。

另外，天立教育的負債端有3億的應付關聯方賬款，佔總負債的約20%，佔比較高。

而宇華教育因為發行大量可轉債和可轉股貸款，導致相關按公平值計入損益的金融負債規模較大，達到12.8億，如果計入有息負債，那麼有息負債對總資產比重將升至29%。

3、現金流及股東回報分析

現金流是教育行業的強項，從淨現比來看，無論在哪個時期，各家公司的淨現比都沒有低於1的，最近一個財年，宇華教育達到2.3，天立教育2.1，成實外2.0，楓葉教育1.3。

從四家公司的經營活動現金流不難看出，全部是自左下指向右上，趨勢良好。得益於大規模併購，宇華的增速顯著，2019財年為12.5億元。

同樣，自由現金流方面，排名座次依次為宇華、楓葉、成實外，以及天立。

至於股東回報，目前只能說八字還沒一撇、就別惦記了，畢竟都還在跑馬圈地。風雲君統計，自從上市以來（包含首次上市募集資金），公司的股東淨回報（總回報扣除後續股權融資金額）目前都還是負值。

結尾

希望這道硬菜你吃得下去。

以上，即為風雲君對這四家公司的認知，歡迎交流切磋。

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