事件：
精功集團有限公司（簡稱“精功集團”、“公司”）2019年7月15日公告稱由於未能籌措足額償付資金，不能按期足額償付“18精功SCP003”應付本息，構成實質性違約。此後，2019年6月法院認為精功集團處於資不抵債狀態，受理了其破產重整申請，導致存量債券全部違約。
一. 違約過程回顧
2019年4月16日，精功集團公告稱其持有的全部會稽山（601579.SH）和精功科技（002006.SZ）股權因債務糾紛遭上海金融法院輪候凍結。凍結原因系浙江精功控股有限公司（簡稱“精功控股”）、紹興眾富控股有限公司（簡稱“眾富控股”）未能償付到期債務，而相關債務由精功集團提供擔保。根據2018年年報，精功集團持有精功控股100%的股權；眾富控股疑似實控人孫大可[1]持有精功集團2.24%的股權，均為精功集團子公司或關聯方。
2019年4月24日，大公評級將精功集團列入評級負面觀察名單，理由是其持有的股權遭到凍結，且對外擔保存在代償風險。
2019年4月30日，精功集團公告稱未能按期完成年報審計，延遲披露2018年年報及2019年一季報。
2019年5月14日，“18精功SCP002”按期兌付。
2019年5月21日，精功集團公告稱被輪候凍結的資產增加，新增凍結資產包括其持有的全部浙商銀行（601916.SH）、紹興銀行股份有限公司（簡稱“紹興銀行”）、精工控股集團有限公司（簡稱“精工控股”，系精工鋼構（600496.SH）第一大股東）、子公司持有的輕紡城（600790.SH）股權等。
2019年7月8日，精功集團發佈了“18精功SCP003”兌付公告。
2019年7月15日，精功集團公告稱不能按期足額償付“18精功SCP003”應付本息，構成實質性違約。當日大公評級將精功集團主體信用評級由AA+下調至AA-，展望為穩定。
2019年7月16日，大公評級下調精功集團主體信用評級至C。
2019年7月17日，精功集團公告稱截止前一日，到期未能清償的金融機構債務達10.55億元。
2019年7月18日，浙江證監局對精功集團及其實控人金順良出具警示函。主要原因是延期披露年報，以及將5.57億元募集資金轉給他人使用。
2019年7月19日，精功集團公告稱房產遭到凍結。
2019年7月29日，精功集團披露了2018年年報，計提了大額資產減值損失，導致合併口徑虧損，審計機構無法表示意見。
2019年8月16日，精功集團公告稱未能足額兌付“18精功SCP004”本息。當日公司又披露了新增的資產查封和凍結情況。
2019年8月30日，精功集團公告違約後續進展，截止8月30日到期未償還總債務26.69億元，其中金融機構債務13.02億元。此外，公司計劃轉讓紹興精功數據科技有限公司、紹興精業新興材料有限公司、紹興精功碳纖維有限公司及匯金金融租賃有限公司的股權，用以抵償相關債務，轉讓金額合計6.42億元。
2019年9月5日，精功集團公告稱子公司精工控股股權變更，中建信控股集團有限公司（簡稱“中建信”）持股比例升至54.10%，公司失去對精工控股的控制權。其中精工控股為上市公司精工鋼構的第一大股東。
2019年9月6日，精功集團向柯橋法院申請破產重整。
2019年9月9日，精功集團及金順良收到浙江證監局警示函，原因是精功集團通過永仁實業有限公司佔用會稽山資金，而相關主體均未及時披露。
2019年9月17日，精功集團、精功控股等三家主體收到柯橋法院《民事裁定書》，受理其破產重整申請。因進入重整程序，公司所有存量債券均構成違約。
二. 違約原因分析
精功集團以往來款形式向實控人下屬的其他主體輸血，資金用途不明且未形成有效的利潤或現金迴流；同時，違約前母公司層面資產負債率、資產受限比例很高，反映融資環境收緊，卻無法回以上資金。體外企業資金佔用導致公司承擔額外利息負擔的同時流動性受到嚴重拖累，是其違約的內因。同時，公司融資過度依賴債券發行，2018年以來其債券融資環境大幅收緊，是導致其違約的外部因素。下文從內、外部因素出發對公司違約原因進行了具體分析，主要基於公司審計報告等資料，其中2018年審計報告延遲披露，且會計師事務無法表示意見。
大量資金被關聯方佔用，提升償債壓力及財務負擔。2018年末精功集團關聯方淨佔用資金規模78.11億元，主要集中在其他應收款科目，其中2018年末其他應收款83.55億元。前五大應收單位均為關聯方，應收合計60.53億元，佔比72.44%，詳見下表，眾富控股等企業資金佔用規模最大。受此影響，公司債務處於較高水平，利息負擔沉重。2018年末公司有息債務259.24億元，財務費用中的利息支出15.30億元，經營活動現金淨流量/利息支出為0.97，現金流無法覆蓋利息支出。
除揹負財務負擔外，本部資金緊張時未能及時收回拆出資金，並計提大額減值。精功集團向關聯方輸血後並未形成利潤迴流，本金也無法及時回收。2018年起，公司債券發行難度提升，籌資活動現金流淨流出，持有股權大比例質押，反映融資難度增加。但期間關聯方佔款並未出現減少，還持續提大額資產減值損失，未能通過回收前期借款環節流動性壓力。其中，2018年末公司其他應收款淨額83.55億元，規模與上年大體持平，但年末計提的壞債準備較上年增加15.21億元，且主要是母公司層面計提，造成了大額資產減值損失，母公司口徑鉅虧24.17億元。
母公司財務彈性弱，易出現流動性問題。精功集團母公司資產負債率高、對外擔保金額很大，2016~2018年及2019年3月末母公司資產負債率分別為75.18%、76.74%、88.79%和89.82%。2018年計提大額資產減值損失後資產負債率進大幅攀升，年末母公司口徑所有者權益僅19.40億元，負債總額153.63億元，槓桿水平很高。同時，母公司為關聯方提供大量擔保，或有負債規模很大，根據年報披露，2018年末公司合計對外提供擔保105.59億元，其中母公司對錶外關聯方提供擔保合計77.28億元，是淨資產的3.98倍。為了維持高槓杆，母公司層面將大量資產進行抵質押，資產受限比例很高，當年末直接持有的精功科技、會稽山股權以及精工控股持有的精工鋼構股權質押比例均超過99%；持有的浙商銀行、瑞豐農商行等股權資產也幾乎全部質押，融資壓力很大。
除核心業務外，其他板塊競爭力弱，收入質量不佳，依賴外部融資進行本息償付。除控股上市公司的鋼結構、黃酒板塊外，公司化纖、貿易業務明顯競爭力一般，且收入波動較大，毛利率不高，故整體經營償債能力弱，2017年以來EBITDA及現金流對利息支出覆蓋處於較低水平，詳見下表。近2年公司現金流無法覆蓋利息支出，預計需依靠增量外部融資償還借款利息。
外部融資環境收緊疊加2019年到期規模大，最終導致債務違約。 精功集團2017年以來增量融資主要來自債券市場，2018年末債券待償本金89.40億元，其中一年內到期40.08億元，這部分債務預計主要依靠債券續發進行滾動。但2017年以來公司債券發行渠道出現大幅收縮，表現為發行量減少、期限縮短以及成本提升，詳見下圖所示。其中2018年公司債券發行量33.00億元，較上年減少49.04%，發行的5只債券中1只為短融，其餘均為超短融，期限結構明顯短期化，發行利率也有所提升。此外，2018年11月後公司再無債券發行，債券融資環境進一步惡化。
三. 啟示
精功集團大量資金被關聯方佔用，由於相關主體不併表，投資情況無法判斷，或有大量的投資損失未反映於企業報表，掩蓋了公司真實的財務狀況。另一方面，母公司資金鍊條緊繃，依賴債券發行進行債務滾動，優質資產高比例抵質押，債券續發睏難後面臨持續增大的到期壓力，難免出現流動性枯竭。此外，精功集團主要以母公司為平臺發行債券，母公司資產中變現能力強的股權及貨幣資金絕大部分已進行了質押，破產重整預計導致信用借款，尤其是債券面臨回收率低的問題。
精功集團的違約帶來如下啟示：（1）由母公司進行融資的企業若資金流向表外，則投向無法監控，難以判斷投資效率，也無法保證資金的及時回收，嚴重影響發行人信用資質。（2）母公司口徑的槓桿及資產受限情況等應給予更高的關注度。首先，合併口徑的報表由於少數股東權益等因素，存在低估槓桿水平的可能，應結合母公司資產負債率綜合判斷槓桿水平。其次，母公司口徑的資產受限情況，如股權、貨幣資金質押等，不僅能夠說明企業的財務彈性，還反映違約後的資金回收率概率。（3）對於過度依賴債券融資的主體，應持續跟蹤其債券發行及到期情況，關注其融資環境可能出現的變化。
注：
[1]數據來自wind
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