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康龙化成成立于2003年，主要为全球制药公司和生物制药研发机构提供综合药物临床前及临床阶段研发服务，经过多年不断发展，目前已成为国内规模最大的药物研发外包服务机构之一。自成立以来，公司一直专注于小分子药物研发服务，同时以临床前研究外包服务为核心业务基础，构建了独特的药物研究、开发及生产CRO+CMO服务平台，目前公司业务涉及实验室化学、生物科学、药物安全评价、化学和制剂工艺开发及生产和临床研究服务等领域，全面形成了跨越药物发现、药物开发两个阶段的全流程一体化药物研究外包服务能力。
下图：公司（CRO+CMO）业务涉及领域范围
1 股东信息
截至2018年底，公司前十大股东共计持有公司87.1%股份，公司并无单一控股股东，其中信中康成和信中龙成为中信并购基金控制的持股主体，君联闻达和君联茂林受君联资本控制；此外，楼小强持有宁波龙泰康100%股权、郑北持有北京多泰100%股权、Boliang Lou实际控制Pharmaron Holdings Limited，上述三人为公司实际控制人及一致行动人。
下图：公司前十大股东持股情况
下图：公司与实控人之间产权与控制关系
2 公司板块
1.2近年业绩持续快速增长，研发后端业务发展迅速
近几年，凭借较高的行业景气度、公司在早期药物发现外包领域的优势地位，公司整体经营业绩保持快速增长：2014-2018年，公司营收规模由7.9亿快速增长至29.08亿， 年均复合增速达38.5%；此外14-18年，公司归母净利年均复合增速达100.4%；扣非后 归母净利年均复合增速达84.7%。2019H1,公司实现收入16.37亿，同比增长28.8%；实 现归母净利、扣非净利分别为1.61亿、1.56亿，分别同比增长38.5%、34.4%。
分业务板块看：以实验室化学为主体的实验室服务（包括实验室化学、生物科学、药 物安全评价等）业务当前仍是公司最主要业务板块，19H1该业务板块收入占总营收比 重为65%；CMC服务、临床服务业务为公司近几年大力开发的新业务领域，19H1营收占 比分别为23.2%、11.7%；
毛利方面：2019H1公司实验室业务毛利占比约76.5%，CMC 业务、临床研究服务毛利占比分比为15%、8.5%；后两项业务毛利率由于处在发展早 期阶段而相对偏低，未来有望随着业务规模和管理效率不断提升从而获得边际改善。
医药研发生产外包（CRO&CDMO）行业正是通过承接新药项目研发中的部分环节，使得 新药研发风险在整个产业链中得以有效分散。一方面，可以使制药公司减少固定成本 开支，降低成本，同时专业研发外包企业凭借自身专业高效的项目执行，能够有效地 缩短新药研发周期，提升整体研发效率。以临床试验环节为例：作为新药研发中开支 最大的环节部分，临床试验的开展涉及试验方案设计、临床医疗机构选择、病人招募入组、临床监察及数据统计分析等诸多专业事务，CRO的参与介入可以使得整体临床 研究时间缩短30%左右，为创新药商业化赢得宝贵时间。
下图：新药研发各环节费用比例下图：临床试验执行时间对比（周）
3 市场信息
2.1全球CRO市场稳步成长，多因素支撑行业需求
近十年来，受益于全球医药研发支出的不断增长以及外包比例不断加大，全球CRO市 场容量已由13年的320亿美元快速增长至2018年的480亿美元，复合增速达8.8%%，远 超同期全球研发费用增速，预计未来几年仍将保持8%-10%左右的增速，到2022年市场 规模约为720亿美元。与此同时，CRO的行业整体渗透率也由13年的23%提升至2018年 的27%，预计到2022年，CRO的行业渗透率有望达到36%，CRO与制药行业的紧密合作程 度将进一步深化。
未来一段时期，全球新药研发支出和在研新药项目预计仍将保持增长态势：经过了08 年金融危机带来的短期波动，全球新药研发支出整体呈现稳步增长势头，特别近几年 随着基础前沿学科不断取得进展、针对新型药物（ADC、PD-1等）及新型治疗技术（CAR-T 等）各大制药公司纷纷加大研发投入，预计从2018年至2024年，全球新药研发投入将 从当前1800亿增至2100多亿美元，年复合增速约为3%。与此相对应的是全球在研新药 管线数不断丰富：研发项目数已由2013年约1.05万个增至2018年的近1.53万个
下图：全球新药研发总支出（亿美元）及增速
下图：全球在研新药研发管线规模（2001-18年1月）
此外，专利悬崖带来的销售压力和研发主体结构的改变也有利于CRO市场渗透率的提 升：据Evaluate pharma调查统计，2012-2017年间，共有1420亿美元专利药市场份额 被侵蚀，其中包括一批重磅品种。同时预计在2019-2022年里，仍将有高达630亿美元 专利药市场被侵蚀，为了应对专利悬崖压力，制药企业更加倾向于加大与研发外包公 司合作范围及程度，以提升研发效率。在新药研发主体上，中小型制药公司占据越来 越高的比重：从2013年-2018年，小型生物科技公司（研发管线数不超2个）数量已由 1475家增加至2200多家，占所在群体比重也稳定在50%以上，小型科技企业受自身综 合实力及可支配资源等因素制约，相比大型企业倾向于更加灵活开放的研发策略，外 包业务比重相对更高。因此未来一段时间，全球新药研发支出的增长及CRO行业渗透 率的不断提升将共同促进全球CRO行业稳步发展。
2.2国内CRO市场发展迅速，持续受益于产业转移及创新药产业爆发
近一段时间以来，在全球CRO业务逐渐向新兴地区转移、我国医药市场需求持续增长、 创新药迎来黄金机遇期及药物研发支出快速增加等因素影响下，国内CRO行业保持了 快速发展态势，市场规模已由2011年的140亿元增长至2018年约680亿元，复合增速达 25%。未来几年，在国内CRO企业承接全球业务能力不断提升、国内创新药研发渐入佳 境以及仿制药一致性评价工作持续展开等背景下，国内CRO行业仍旧可以保持20%左右 增速，到2021年行业规模有望达到近1200亿。
下图：（市场规模包括本土企业的海外业务收入
成本比较优势叠加庞大消费市场，CRO行业向新兴地区持续转移 目前，以中国为代表的新兴地区由于拥有庞大的人口基数、丰富的疾病谱以及快速成 长的医药消费市场，逐渐成为大型制药公司的布局重点。在当前跨国药企整体业绩增 长较乏力背景下，中国区市场表现则较强劲靓丽，从而使跨国企业越来越重视在中国 市场的国际多中心临床研究布局和产品上市推广工作。此外，由于新兴地区相比较欧 美地区有着显著的研发成本优势，同时伴随国内CRO企业在技术研发及管理经验水平 上不断提高，也吸引着根植于新药产业链的全球CRO行业向新兴地区持续转移。
国内医药研发投入保持较快增速，创新药IND申报迭创新高 2015 年以来，随着创新药产业配套不断成熟、药审制度的不断改革完善、配合医保 目录准入等政策扶持，国内创新药产业迎来黄金发展期。在创新药研发投入方面，预 计2017-2022年，中国区医药企业研发支出复合增速高达22.4%，远高于同期全球4.2% 以及美国地区的 3.0%复合增速，与此同时国内医药企业取代高校等科研机构渐成创 新药研发的主体。以 IND 申请为例：自 2017 年起国内创新药项目申报迎来快速增长 期，2018 年国产新药临床申请再度大幅攀升，达到 224 个，同比大幅增长 71%，随着 优先审评及医保目录谈判等行业制度性安排不断完善推进，预计未来将有更多创新项 目进入不同申报阶段。
4 业务能力
康龙化成——核心业务能力突出、边际拓展潜力巨大
3.1顶尖技术服务团队+高端客户群体，奠定业绩长期增长基础
由于 CRO 相关业务的高度专业性，高素质专业人才是 CRO 企业的核心竞争力之一。康 龙化成通过外部引进及内部培养等多种途径，持续打造一支高素质专业化服务团队：目前已拥有近百名学科带头人，形成一支 700 多名技术主管及高端科研人才组成的中 层管理队伍。截止 18 年底，公司拥有技术研发人员 5100 多人，占公司员工总人数比 重的 83%，2018 年公司硕博学历员工占比已达到 36%。同时近几年公司持续加大研发 投入，重点投入了 DNA 编码化合物库、新的合成化学技术、新的药物机理研究和动物 模型构建等研发项目。
与此同时，为了吸引和留住高素质专业研发人员，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，公司于 7 月份公布了 19 年股权激励方案， 本次股权激励方案中首次授予限制性股票分配共涉及高层级技术管理人员 242 人，同 时制定了相应公司层面业绩考核要求。我们认为，本次股权激励方案使得技术团队和 股东、公司形成了一致战略利益，同时也为公司未来几年业绩增长提供了人才保障。
公司凭借高质量的一体化药物研发服务，积累了广泛的优质客户资源，目前公司服务 的客户覆盖全球排名前二十的跨国制药企业，其中阿斯利康、默沙东、强生等跨国巨 头均共同构成了公司最主要的客户群体。同时公司的服务客户群体一直稳步拓展，目 前公司业务已覆盖了超过 800 家以上的制药企业、生物科技研发公司和科研院所，多 元化的客户群体和业务来源使得公司客户结构不断优化、业务收入更加均衡：2015-2018 年，公司前两大客户的营收占比分别由超 12%降至不到 6%，前五大客户收 入占比也由 42.8%降至 24.7%。
下图：公司前五大客户业务收入占比下图：公司业务覆盖的部分大型客户
3.2实验室服务——实验室化学业务极具优势，引流效应明显
公司的小分子药物研发生产服务起源于实验室化学，经过多年发展，公司已具备了全 球一流的小分子化合物设计能力及大规模化合物合成能力。同时依托于核心的实验室 化学业务，公司建设了完整的生物学、药物代谢动力学及药理学等生物科学平台，目 前已形成了完整的药物早期开发的综合实验室服务能力，主要包括实验室化学、生物 科学、药物安全评价等。2018 年，实验室服务板块整体收入达 18.96 亿，同比增长 27%，占公司整体收入比重 65%;预计实验室化学、生物科学、安评三部分业务分别占 公司整体收入比重的 43%、16.7%、5.2%；近几年以实验室化学为核心基础，公司生 物科学、安评等业务均取得了快速发展，预计未来生物科学及安评业务在公司整体收 入中占比仍将持续提升。同时，公司业务发展布局从药物早期发现阶段向后期开发阶段自然延伸，符合药物研 发一般规律，有利于客户资源的引流和后续合作的进一步深挖。目前，公司不同业务 板块之间的协同效应逐步显现：特别以实验室化学为基础的实验室服务对下游的生物 科学及 CMC 业务协同引流作用明显。
3.3药物发现——整体实力显著，业务规模跻身全球第一梯队
目前，通过不断并购与自行设立研究部门，目前全球主要的 CRO 公司业务范围已不仅 仅局限在临床研究或临床前研究业务，相关服务产业链不断拓展延伸。但发展路径有 所不同：海外主要 CRO 公司业务更多聚焦于药物开发领域，目前大部分公司不具备大 规模实验室化学服务能力，国内企业中康龙化成与药明康德均以实验室化学业务起家， 目前均具备大规模实验室化学服务能力，同时业务发展模式由药物发现阶段向药物开 发阶段自然延伸，其中药明康德已形成一体化、全产业链覆盖的综合服务平台。
在全球医药研发外包市场中，由于市场份额更多集中在药物后期开发及生产外包领域， 而药物发现市场份额相对较小。目前康龙化成的药物发现业务占公司总营收比重的 60%，凭借着在药物发现外包领域的强大竞争优势，公司整体在全球主要外包公司业 务排名中仅次于 Medpace,预计后续随着公司依托核心业务的不断引流以及下游端业 务（CMC、临床）的逐步发力，公司整体收入规模及业务排名将跨上新台阶。目前在全球药物发现外包领域中，市场集中度较为分散，截止 2016 年前五大企业共 计拥有近 17%的市场份额，其中查尔斯河公司（包括药物发现和安评）所占市场份额 最高，国内企业药明康德和康龙化成分别占据第二、第三的全球份额，预计未来行业 市场集中度以及国内药物发现外包龙头的市场份额将进一步提升。
在实验室合成业务领域，作为国内临床前研发外包头部企业，药明康德与康龙在该领 域拥有较强的综合竞争优势，无论在整体收入规模还是业务成长性方面，两公司表现 均较为突出。同时伴随整体规模效应以及经营管理效率的提升，双方的业务毛利率均 稳步提升。由于药明康德已处于稳定平台发展期，各条业务线均衡发展，其合成业务 占公司整体收入比重近几年保持相对稳定；而康龙目前处在由前端药物发现向后端药 物开发领域快速拓展的发展阶段，后期开发端的业务成长性更高，其合成业务的营收 比重逐步降低。
3.4 CMC—产能利用率及毛利率提升空间大，有望释放更多利润
目前，公司的 CMC 服务包括化学药物的医药中间体、原料药及剂型开发和生产业务， 目前主要为客户提供临床前及临床早期的药物工艺开发及生产的服务。2015-2018 年， 公司 CMC 业务营收规模由 2.96 亿增长至 6.46 亿，业务毛利由 1.03 亿增长至 1.41亿。由于 CMC 业务整体上仍处于业务导入期，在一定时期内业绩有一定波动性。2019H1， 公司 CMC 业务占公司整体营收比重的 23.2%，毛利占比 15%。通过与行业内龙头公司药明康德（合全）、凯莱英横向比较：药明康德（合全）、凯莱 英等 CDMO 龙头均形成了完整的 CDMO 业务链服务平台，业务范围涵盖临床各阶段以及 商业化阶段 CDMO 业务，业务发展均相对成熟，规模效应显著；而康龙目前 CMC 项目 主要来自药物发现阶段项目的后续延伸，主要集中在临床二期之前，三期项目较少， 属于小批量、非连续规模化生产订单，目前尚无进入商业化阶段的项目，规模效应尚 不明显，因此当前在整体业务体量及人均产出方面均较前两者存在一定差距。
由于所处发展阶段和业务范围不同，三家企业中康龙整体 CMC 业务，毛利率水平偏低。康龙目前积极布局 CMC 业务，由于前期固定资产大规模增加投资以及人力配置等前期 成本较高，同时项目发展早期盈利情况也易受单一项目影响，因此康龙的业务毛利率 呈现一定波动性且相对偏低。未来伴随新建的天津二期生产车间产能的逐步释放以及 募投项目的逐步落地，公司的 CMC 产能将进一步扩大。我们认为：由于 CMC 在公司整 体收入中占据较大比重，后续随着业务平台的逐步成熟完善，公司 CMC 业务的毛利 率及产能利用率将逐步提升，该业务板块将贡献更多的利润占比。
3.5 临床研究服务—海内外业务协同布局，进一步完善药物研发业务 2016 年，公司完成收购康龙（英国），正式切入临床研究服务领域，后者主要提供提 供药物开发阶段研发生产服务中的放射性药物代谢动力学研究服务以及药物开发阶 段研发生产服务中的 CMC 业务，此外公司由于 2017 年陆续完成了对康龙（美国）分析技术、康龙（美国）临床服务的收购工作，至此完善了公司在海外的放射性药物代 谢动力学研究及早期临床试验研究布局。与此同时，公司于今年上半年陆续完成了收 购南京思睿、战略性入股北京联斯达等工作，进一步完善全球临床开发服务平台的建 设。公司通过一系列收购入股，初步形成了完整的药物临床研发服务布局，形成了早 期临床试验和放射性药物代谢动力学研究两大主要业务组成，强化了公司从业务上游 引入下游、“CRO+CDMO”的一体化研发服务能力。
近几年公司整体临床研究业务成长较为迅速，2019 上半年，公司临床研究服务收入 1.9 亿，毛利 0.44 亿，分别同比增长 23.7%、10.3%；以“放射性同位素化合物合成- 临床-分析”为一体化服务平台，美、英及内地临床研究三地业务布局协同效应明显， 同时国内客户需求大幅增长。伴随临床研究业务的快速成长，临床研究业务在公司整 体业务中占比持续提升。2019H1,公司临床研究收入占比达 11.6%，临床研究毛利占 比达 8.4%，均较 2016 年有较大幅度提高。
综合评价：康龙化成作为国内综合竞争实力优秀的“CRO+CMO”一体化研发外包服务 商，以实验室化学为核心业务基础，同时积极开拓下游业务，充分发挥不同业务板块 间协同引流效应。中短期内：实验室化学业务和生物科学业务保持较快增速、成为公 司整体业绩增长基础，安评业务毛利率有望逐步提升；CMC 业务和临床 CRO 业务仍处 快速成长期，未来伴随规模效应拉动，毛利率有望逐步提升，未来业绩贡献占比将提 高。长期看：随着募投项目的逐步落地，公司整体产能和业务承接能力将迈上新台阶， 同时伴随新业务领域的不断拓展，公司将成为涵盖药物研发外包全产业链的一流研发 平台服务商。
估值评价：目前公司的估值确实不能令人满意，好公司也确实很难会有好价格。
风险提示：市场竞争加剧的风险、新业务拓展不及预期的风险、药企研发投入减少 的风险
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】
凯恩斯
好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。
2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。
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