作者/公號：期望值為正的西西弗斯
即他人貪婪時我恐懼，他人恐懼時我貪婪。——沃倫.巴菲特
2020年1月11日，鹽湖股份發佈業績預告，年度虧損-432-472億，即將於年報發佈後暫停上市一年，如果2020年繼續虧損，那將深圳交易所退市，轉入三板市場。在業績預告之後，市場對鹽湖股份的這份預告都是用巨雷來形容，但是這份預告的後面是怎樣的事實呢？
早有預期的“巨雷”
2019年8月17日，鹽湖股份發佈公告稱公司被債權人申請重整，10月1日法院受理鹽湖股份重整，實際上在這時鹽湖股份的年報是鉅額虧損或者鉅額盈利，有心人已經開始計算。
會計準則上對重整收益的計算是有很多操作空間，主要的變量在於鹽湖鎂業、海納化工以及化工分公司的資產最終以多少錢賣給接盤方，鹽湖500多億的債務清償比例多少，這兩個變量上。
當鹽湖的資產包一次次流拍時就已經確定了，就算年內完成重整，債務減免的收益已經無法覆蓋資產減值的損失，2019年鉅虧在所難免。個人認為青海省也是在看到年內扭虧無望的情況下把全部虧損放在2019年內，希望在2020年完成重整後，鹽湖股份將是隻有鉀肥與鋰業務的超級壟斷資源企業。
業績預告的“巨雷”也是預料之中的事情，至於各個野雞財經媒體博眼球的標題，可以不用理會，甚至可能是有心人在裡面搞鬼想要便宜的籌碼。
重整之後的超級壟斷資源股
屯了100萬噸鉀肥的2020年
鉀肥是化肥中三鉀肥是化肥中三大基肥的一種，號稱“糧食中的糧食”，具有戰略意義的一種資源。我國人多地少，我國內每年都需要大量的鉀肥來提高糧食產能。
圖：2008年-2018年我國鉀肥表觀消費量（單位：KCI折純，萬噸）
由於鉀肥資源的不足，我國每年都需要國際鉀肥壟斷企業購買大量鉀肥。據海關總署的數據，2018年我國進口氯化鉀的數量約為745.58萬噸，較去年753.33 萬噸，減少了1.03%，近三年來我國進口氯化鉀數量穩定在680-750萬噸附近。
2018年我國進口氯化鉀主要從加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、以色列、約旦、老撾進口。其中加拿大向中國出口約299.74萬噸，是我國第一進口大國，佔總進口的40.20%。
圖 ：1995年至今鉀肥進口量以及進口國佔比（單位：萬噸）
全球鉀礦資源分佈不均，壟斷性極高，因此中國鉀肥進口議價方面毫無主動權。在過去很長一段時間內，中國進口鉀肥價格居高不下。鹽湖股份作為全國鉀肥龍頭企業，產能不斷投放帶動鉀肥國產率的提高，作為每年鉀肥談判的“壓艙石”。國內氯化鉀進口價格 根據每年簽訂的大合同價格而定，鹽湖股份出廠價則依據大合同價格，中小廠商根據鹽湖股份出廠價來定價。
圖：2008-2017我國鉀肥市場進口依存度
當前國內氯化鉀產能共計857.5萬噸，其中國內兩大寡頭鹽湖股份和藏格鉀肥共享察爾 汗鹽湖資源，共擁有700 萬噸氯化鉀產能。中信國安與中航資源分別擁有50萬噸及34萬噸產能，其他小廠合計73.5萬噸產能。
圖：國內氯化鉀與硫酸鉀競爭格局
所以不難看出，鹽湖股份的鉀肥業務是十分壟斷且穩定的優質資產 。根據2019年業績預告，2019年鹽湖股份的鉀肥業務產量563萬噸，上年產量483萬噸，報告期銷量453萬噸，上年銷量468.8萬噸，價格同比上升。
2018年鹽湖股份鉀肥加上鋰業務淨利潤達40億左右（個人測算），而2019年563萬噸的產量只賣出去453萬噸，也就是2020今年將有100萬噸的庫存，再加上全年的鉀肥產能。個人預計在價格沒有大幅度下降的情況下，鉀肥業務的淨利潤將達到45-50億左右。
國內鹽湖提鋰的龍頭
隨著新能源汽車的發展，鋰資源的重要程度不斷上升。鹽湖股份的察爾汗湖是國內鹽湖提鋰技術應用最成熟，產量最高的鹽湖。
目前鹽湖股份旗下的藍科鋰業擁有1萬噸的工業級碳酸鋰產能，2萬噸電池級碳酸鋰產能即將完工（由於受到重整的影響，資金短缺，目前工期拉長），未來還有1萬噸的氫氧化鋰產能計劃。鹽湖股份與比亞迪合作的子公司鹽湖比亞迪有3萬噸的產能規劃，目前由於各個方面的原因，還沒開工建設。
未來的鹽湖股份可能擁有7萬噸的鋰鹽產能，權益產能3.5萬噸左右，並且還具備擴產的能力。鹽湖股份對供給給藍科鋰業用於提鋰的滷水是2元/噸的價格賣給藍科鋰業，1萬噸碳酸鋰需要2000萬噸的滷水，也就是1萬噸碳酸鋰鹽湖股份的滷水收入是4000萬元。
2019年國內鋰資源龍頭天齊鋰業的鋰鹽產能為6.4萬噸左右，市值473億元；融捷股份2萬噸碳酸鋰產能，市值68.7億元。這樣對比是比較粗略的，但是不難看出鹽湖鋰業務的價值。
假設鹽湖股份鋰業務2020年產量2萬噸碳酸鋰，價格維持5.5萬元/噸，對應權益的歸母淨利潤2億元，滷水收入8000萬噸，鋰業務相關收入為2.8億。
重整後的鹽湖值多少錢？
根據上面的計算，2020年鹽湖股份主營業務淨利潤在50億元左右，對應的估值應該是多少呢？
從市場同類型穩定業務公司的歷史PE來看，加拿大鉀肥（世界第一大生產商）在12年開始的降價週期中PE一直在10-15倍左右（數據只有從2012年開始），並且加拿大鉀肥業務比較複雜，不是純粹的鉀肥業務，產能在這期間也沒有擴張。
圖：2012-2017年加拿大鉀肥EPS、PE及股價（美元）
藏格控股（未造假時）與鹽湖鉀肥在歷史上PE從來沒有低於20倍，個人認為除非是鉀肥大週期的盈利頂部以及市場對鉀肥的降價預期很濃時，才會出現15倍以下的估值情況。
表：藏格控股與鹽湖股份歷史PE
從市場同類型穩定業務公司的當前PE來看，就國內純粹的鉀肥標的只有藏格控股，藏格目前的實控人風險巨大，當前的財務不具有參考意義（未暴雷時具體參考價值）。
東方鐵塔與東凌國際都是以收購老撾的鉀肥礦產來進行生產，但是收購的標的問題重重，產能一直達不到預期，個人認為這兩筆併購有很大的問題，目前東凌國際也正在重組中，東方鐵塔的估值由於鉀肥佔46.46%，所以需要詳細的去理解市場給的19.45倍PE。
冠農股份參股20.3%國投羅鉀，目前還未將鉀肥板塊全部裝入上市公司。
三孚股份主要是以化工為主營業務，鉀肥業務以加工的方式進行生產，所以並不具有參考意義。
表：國內鉀肥行業上市公司概覽（單位：億）
從上面數據可以看出，國內市場給鉀肥生產企業的估值最少25倍，純粹的鉀肥標的本身就具有很強的稀缺性，市場上可比的公司並不多，並且鹽湖股份鉀肥生產成本是全球最低水平，是十分罕見的資源，所以20倍PE已經是較低的估值水平。
綜上，2020年的鹽湖股份50億淨利潤，對應的PE估值倍數在20-30倍之間，對應的市值在1000-1500億之間。
根據鹽湖股份公告的出資人權益調整方案，以現有27.86億股，10轉9.5股，共增加26.46億股，調整後總股本為54.33億股。50億的淨利潤下，每股收益為0.9203元/股。對應的估值的股價如下：
個人認為鹽湖股份的合理估值在20-25倍左右，也就是18.41-23.01元，對應市值1000-1250億之間。
截止2020年1月10日，鹽湖股份收盤價為8.58元/股，對應市值239億元；按方案稀釋後市值為466億元，對應2020年淨利潤的PE估值為9.33倍，
屬於嚴重低估，未來盈利空間在114.53%-221.79%之間。寫在最後：
一年五倍者如過江之鯽，五年一倍者寥如晨星。
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