大家好，我是格菲四師兄，專注於公司估值研究、會盡量使用三種適配性較強的方法對公司進行估值分析。我還有六位師兄妹，他們各有所長，歡迎大家
關注。
這是四師兄第73篇上市公司估值分析。
【公司簡況】：
今天四師兄要估值的這家公司最近挺火的，但卻不是因為好事而火。先是債務違約爆雷，後被爆出關聯公司前董事長沉迷遊戲導致淨利潤大幅下滑。沒錯，就是東旭光電。
東旭集團從裝備製造起步，構建了光電顯示材料、高端裝備製造、新能源汽車、石墨烯產業化應用、新能源與生態環保、地產與金融等多元產業板塊。集團旗下擁有東旭光電、東旭藍天、嘉麟傑3家上市公司。東旭光電是國內領先的集液晶玻璃基板裝備製造、技術研發及生產銷售於一體的高新技術企業，作為2019年年底的巨雷之一，11月19日其發行的“16東旭光電MTN001A”及“16東旭光電MTN001B”發生違約，債券違約餘額近30億元。
【債務違約之存貸雙高】
存貸雙高特徵：
東旭光電從2014年末之後，貨幣資金與有息負債同時大幅度快速增長。
2015及2016年公司貨幣資金同比增速分別達到288.25%及109.97%，2017年12月31日年報顯示的公司貨幣資金已經增長至2014年末的8.56倍。 截至2017年末，公司有息負債規模達到1.94億元，2015-2016年公司有息負債同比增速分別達到127.90%及68.85%，2017年末的有息負債規模也增長至2014年末的4倍左右。
從相對規模上來看，總體上公司貨幣資金和有息負債在總資產中的比例呈現上漲趨勢，2014年貨幣資金佔總資產的比例僅為25.64%,之後就逐年攀升，2016年該比例就升至55.64%，公司貨幣資金規模已佔總資產的超過一半。
2014-2016年公司有息負債在總資產中的佔比由38.98%上升至39.95%。 此後公司有息負債在總資產中的比重就一直保持在30%左右。 從2016年開始，東旭光電的貨幣資金和有息負債規模就在一直保持在高位。
東旭光電近期財報：
違約原因分析：
東旭光電存在著大股東挪用資金的問題，截至目前並未被證實財務造假。
經過梳理，東旭光電控股企業——東旭（崑山）顯示材料有限公司（以下簡稱“東旭崑山”）的項目投資資金存在異常，與其合作項目進度低，自2017年年底開始，東旭光電對東旭崑山卻在不斷增資，同時東旭光電還在不斷對其提供大額連帶責任擔保。
國海證券通過東旭光電財務報表中“存貸雙高”這一特殊的財務特徵入手進行分析，東旭光電的債券違約或由於其股東將資金挪用於虧損項目，但由於東旭光電的財務造假嫌疑具有不確定性，其債券違約的原因可能在於過度擴張導致資金佔用。
近年來東旭光電投資了包括一個30億佈局的新能源汽車項目及一個年報披露進展順利的6.2億贛西危廢項目在內的多個額度超過5億元以上的項目，多數都面臨停工、實際並未啟動或者資金不足的情況。
其中東旭光電 賬上躺著183億現金卻還不上20億元債券，採取停牌三週的解決方式，不禁讓人質疑“存貸雙高”的東旭光電是否會成為下一個康得新？
就在東旭光電“爆雷”的同時，有自媒體曝出東旭系另一家上市公司嘉麟傑原董事長劉冰洋沉迷遊戲，幾乎每日必玩王者榮耀，在任期間公司淨利潤下滑37%，團隊大規模離職；還爆料稱劉冰洋擅長使用“蔡文姬”角色，甚至獲得“國服蔡文姬”稱號。(四師兄看了只想說666)
言歸正傳，再看東旭光電的業務：
一圖勝千言，這麼多的業務，而主營業務並不突出，這麼分散的業務，每一塊都是燒錢的主，能搞好？單單光電顯示的材料，京東方當年吃了多少虧、踩了多少坑才有今天？
想要一口吃個“胖子”，也要看看自己有沒有足夠的“肚子”，否則容易“撐死”啊。
【公司動態】：
深陷債務危機的東旭光電停牌多日，市場最關心的就是公司會拿出怎樣的資產重組方案。
結果，12月9日復牌前夕，公司發佈了這樣一則公告——發行股份收購控股股東東旭集團的743項專利，並稱這樣可以使公司“資產與業務完整性進一步增強，持續盈利能力進一步提升”。
應該不只四師兄，很多人都感到大跌眼鏡吧，而經過四師兄進一步查詢發現，公司2015年公佈過《專利實施許可承諾函》，其中說明了控股股東是無償提供專利使用、無條件續簽合同的。
如果四師兄沒理解錯的話，也就是說，原本控股股東無償、無條件提供給公司使用的專利，現在要通過股份發行的方式買過來。 (四師兄看了還是想說666，真的很想看，這麼多無形資產，最後到底怎麼定價)
此外東旭光電投資擬向石家莊國資委轉讓東旭集團51.46%股權是事項還在進展中，在當前東旭系債券違約的黑洞之下，國資收購是否存在巨大的風險，也是一個值得關注的問題。
【股價變化】：
看大的趨勢，公司股價是從最高點跌到只剩差不多1/5。
公司債務違約停牌後，再復牌是連續三天一字跌停。而且多家基金公司已將東旭光電的估值下調至1.65元/股，相當於公司停牌前收盤價4.8元/股的10個跌停。
【估值分析】：
下面四師兄採用三種方法對其進行估值，估值結果繫個人研究成果，對他人不構成投資建議。
方法一：市銷率法
重要假設：
公司經營不會出現重大變化。
分析過程：
公司不僅債務爆雷，財報表也令人失望，營收能力並不向好，各項數據都在下滑。
東旭光電2019年Q3單季度營收40.9億元，同比下降33.3%；前三季度營收總計125.7億元，同比下降27.2%。
唯一比較好的就是歸屬淨利潤的下滑幅度比營收小點，前三季度歸屬淨利潤11.3億元，同比下降13.7%。
也就是公司淨利潤是增長了一點，但是然並卵啊，照比前些年還是下降的。尤其更致命的是公司淨資產收益率持續下滑：
結合實際情況，公司一般第四季度營收貢獻較大，2018年總營收282億，第四季度就高達109億。假設2019年第四季度營收也同比下滑33%左右，則2019年全年總營收大約為125.7+109*0.67=198.73億元。
公司目前的情況，也不適合找可比公司，就根據最近一年的市銷率：30分位值為1.04、50分位值為1.13、70分位值為1.19，給予其不同的市銷率水平，再根據總股本57.3億得出股價。
樂觀：給予其1.25倍市銷率，對應公司市值為198.73*1.25=248億元。
中性：給予其1.15倍市銷率，對應公司市值為198.73*1.15=229億元。
悲觀：給予其1.05倍市銷率，對應公司市值為198.73*1.05=209億元。
結論：
方法二：市盈率法
重要假設：
公司經營不會出現重大變化。
分析過程：
公司2019年前三季度歸屬淨利潤11.3億元，根據歷史數據，前三季度歸屬淨利潤約佔全年的60%，所以預計全年歸屬淨利潤可達11.3/60%=18.83億元。
結合公司最近一年的市盈率情況：30分位值為13.1、50分位值為13.86、70分位值為14.43，給予其不同的市盈率水平，再根據總股本57.3億得出股價。
樂觀：給予公司14.5倍市盈率，對應公司市值為18.83*14.5=273億元。
中性：給予公司13.8倍市盈率，對應公司市值為18.83*13.8=260億元。
悲觀：給予公司13.1倍市盈率，對應公司市值為18.83*13.1=247億元。
結論：
方法三：市淨率法
重要假設：
公司經營不會出現重大變化。
分析過程：
東旭光電當前每股淨資產5.81元，結合公司最近一年的市淨率情況：30分位值為0.83、50分位值為0.87、70分位值為0.94，給予其不同的市淨率計算股價，再根據總股本57.3億得出市值。
樂觀：給予公司0.9倍市淨率，則對應股價為5.81*0.9=5.229元。
中性：給予公司0.8倍市淨率，則對應股價為5.81*0.8=4.648元。
悲觀：給予公司0.7倍市淨率，則對應股價為5.81*0.7=4.067元。
結論：
估值總結：
綜上所述，四師兄認為東旭光電的估值區間為230億至270億，對應股價4元至4.71元，當前價3.52元還真是夠低的。
雖然如此，但是前面的分析中，四師兄也說了公司當前不僅有債務問題，而且財務方面表現也不好。所以四師兄絕對不是推薦它哈，只是給被套的同志們一個參考，具體大家怎麼選擇還是看大家自己。
至於多家基金調整估值為1.65元，這過於一致的行動，四師兄就不好評論了。
今天四師兄對東旭光電的估值就到這裡啦，明天約一下最近漲了不少的山東黃金，不見不散~
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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