紅刊財經 胡振明
多次收購與再融資之後，博雅生物的盈利指標與資產規模已經開始出現了背離，而本次高溢價收購所形成數億元的商譽，若考慮到羅益生物目前面臨的客戶較分散、產銷數據反常等問題，未來商譽出現減值的可能性很大。
近日，創業板公司博雅生物發佈了《發行股份、可轉換公司債券及支付現金購買資產暨關聯交易報告書（草案）》（以下簡稱“交易草案”），擬以發行股份、可轉債及支付現金方式購買羅益（無錫）生物製藥有限公司（簡稱“羅益生物”）48.87%股權，交易對價確定為77815萬元。其中，現金支付對價40460萬元，股份支付對價29000萬元（摺合1160萬股），可轉換公司債券支付對價8355萬元（摺合83.55萬張）。
《紅週刊》記者注意到，博雅生物此前曾有過多次再融資和收購的經歷，從數據來看，持續的併購擴張雖然帶來企業規模的大幅增長，但每股盈利能力卻是有所下滑的。此次高溢價收購後，公司的資產規模將再一次大幅提升，但盈利能否得到同步提升卻是存在一定的不確定性，原因就在於，高溢價收購羅益生物所形成數億元的商譽，在標的公司目前銷售客戶較分散、產銷數據存在明顯異常下，不排除商譽在未來有大幅減值進而拖累業績表現的可能。
持續併購帶來“體虛”之憂
財報數據顯示，博雅生物的資產總額規模由上市之初的7.77億元大幅提升至2019年9月末的51.77億元，七年時間內，資產規模增長了44億元。在資產規模增長過程中，博雅生物期間債務融資規模為5.2億元，股權融資規模為20.2億元，25億元的再融資規模佔博雅生物上市以來新增的44億元資產規模的57%。
與再融資息息相關的是博雅生物較為頻繁的股權併購活動。《紅週刊》記者發現，2012年上市以來，博雅生物先後購買了海康生物、天安藥業、仁壽藥業、新百藥業、復大醫藥等多家公司的股權，交易總價值累計超過了12.10億元。若考慮到本次斥資購買羅益生物股權所花費的費用，合計這些年來，博雅生物用於各種股權收購的金額高達21.63億元，基本接近了近些年來的再融資規模。
正是博雅生物的持續併購,使得公司在上市初始時還為零的商譽資產得到快速增長，2019年9月末，其商譽資產達到了66384.20萬元，佔公司總資產規模的13%左右。在商譽資產增長的同時，可以看到博雅生物的營業收入淨利率卻自2013年之後出現了持續下滑，由2013年的33.58%一路下滑至2019年三季度末的15.75%。如此情況說明，其淨利潤增長速度不僅遠低於收入增長速度，且盈利能力也在不斷弱化中。
一邊是存在減值的商譽資產的持續提升，另一邊是盈利能力的持續下滑，說明博雅生物在經歷前幾年大規模再融資、併購之後，在規模增長的同時仍迴避不了A股併購過程中常見的“體虛”毛病，若繼續進行大規模再融資併購，勢必會進一步增加公司的管理運營成本和壓力，一旦某個併購標的出現業績不達標，則難免會帶來持續增長的商譽出現大額減值的可能，進而會對公司的業績表現帶來明顯負面影響。
標的公司業績承諾實現有壓力
從收購金額來看，此次購買羅益生物股權付出費用是近幾年來博雅生物最大的一筆併購。以2019年9月30日羅益生物經審計後賬面淨資產11014.28萬元來看，150353.75萬元的評估值相較賬面淨資產增值139339.47萬元，增值率1265.08%。而在參考評估值的基礎上，博雅生物此次收購羅益生物48.87%股權的交易對價最終確定為77815萬元，與對應部分股權的評估值73477.88萬元相比再溢價5.90%。即，博雅生物購買羅益生物48.87%股權所支付的對價比對應的賬面淨資產5382.68萬元多出了72432.32萬元，溢價率高達1345.66%。這意味著，此次交易一旦完成，則博雅生物賬面商譽將由三季度末的66384.20萬元提到至十幾億元。
在此次收購中，業績補償方承諾羅益生物在2019年至2022年期間各年度實現的合併報表中歸屬於母公司股東的扣除非經常性損益後的淨利潤數分別不低於7100萬元、9000萬元、12000萬元和14000萬元。交易草案顯示，報告期內羅益生物的扣非淨利潤為-4182.98萬元、1926.99萬元和5245.66萬元，出現持續快速增長，若將2019年前三季度實現的淨利潤5245.66萬元年化，則年化收淨利潤為6994.21萬元，接近承諾的7100萬元。需要注意的是，收購草案提到，羅益生物在2019年5月啟動了細菌車間技術改造，將現有主要的營收貢獻大戶AC流腦多糖結合疫苗產能由600萬支增加至2000萬支，預計2020年5月左右可正式復產。這一說法意味著該項車間技術改造工程很可能會導致下半年產能下降，產量有可能減少，很可能不利於2019年業績承諾的實現。而更重要的是，即便是2020年5月能按期復產，大幅增加的產能能否在市場中很好地消化掉也是存在疑問的。
交易草案披露，報告期內羅益生物向前五大客戶的銷售佔比都比較小，客戶情況呈現出很分散的特徵。其中，2019年前三季度第一大客戶銷售額僅佔當期營業收入的3.52%，而第五大客戶也只有1.31%；相似的，2018年第一大客戶銷售佔比12.12%，而第五大客戶僅1.19%。此外，報告期內前五大客戶有明顯頻繁變化情況，第二至第五大客戶的銷售額僅有數百萬元。顯然，羅益生物的客戶構成情況是不利於羅益生物的產品銷售的，其2020年新增的AC流腦多糖結合疫苗產能能否完全消化是存在很大懸念的，進而讓人為其業績承諾能否順利完成感到擔憂。
產銷數據讓人質疑
其實，羅益生物商譽存在減值的擔慮，不僅僅是其產能消化的問題，更主要的是其報告期內產銷數據的異常讓人擔憂。
併購草案顯示，羅益生物報告期內的產品主要是AC流腦結合疫苗和出血熱疫苗，營業收入主要就是來自於這些產品的銷售，其各期末庫存商品中主要就是這些產品的產成品。數據顯示，羅益生物的AC流腦結合疫苗在2019年前三季度的產量為228.46萬支（如附表所示），比同期銷量238.45萬支少9.99萬支，這意味著這三個季度不但銷售了當期的產量，還多銷了上期留下的庫存。這意味著期末庫存商品中，AC流腦結合疫苗庫存有相應規模的減少。按單位成本每支4.27元計算，則庫存中的這些疫苗產品相比於期初金額要減少42.66萬元。
然而2019年9月末羅益生物庫存商品金額為1958.10萬元，相比期初金額卻增加了864.67萬元。難道說，AC 流腦結合疫苗庫存雖然出現減少，但因出血熱疫苗庫存增加，從而使得庫存商品整體出現了增長？
從羅益生物營業收入結構和產銷結構來看，2019年前三季度AC流腦結合疫苗收入佔98.04%，產量也遠遠高於出血熱疫苗，理論上，在前者庫存減少的情況下，後者庫存的變化不太可能導致整體庫存商品出現數百萬元的增長，事實上，從《紅週刊》記者測算的數據來看也證實了這一點。
數據顯示，在2019年前三季度，羅益生物出血熱疫苗產量78.44萬支，比銷量53萬支多出了25.44萬支，根據該產品收入420.51萬元和銷量53萬支、毛利率-5.72%測算，單位成本大約為每支8.39元，由此可合理推知，即便有25.44萬支新增庫存，也只有200多萬元，與庫存商品整體增加864.67萬元相差了600多萬元。
2018年也有類似的問題。這一年AC流腦結合疫苗產量比銷量多了266.94萬支，按每支成本4.79元測算，庫存商品中AC流腦結合疫苗應該增加1278.64萬元才對。但是，交易草案顯示，2018年年末1093.43萬元庫存商品卻比上一年年末減少了403.57萬元。考慮到AC流腦結合疫苗是銷售和庫存的主要產品，很顯然，這一減少金額是存在一定異常的。與此同時，2018年出血熱疫苗產量比銷量少24.27萬支，根據該產品的收入、銷量及毛利率測算出平均成本為每支7元，則理論上相應的庫存也就減少了169.08萬元而已，這一數據與減少的403.57萬元數據也不相符。整體考慮AC流腦結合疫苗庫存增加1278.64萬元和出血熱疫苗庫存減少的169.08萬元，理論上庫存商品金額變化跟實際庫存商品減少的403.57萬元之間相差了1512.33萬元，很顯然，這一數據是不能忽視的。
需要補充的是，根據相關規定，疫苗產品上市流通前實行批簽發制度，未通過批簽發的產品，不得上市銷售或者進口。目前，羅益生物產品生產完成驗收合格後報中檢院申請批簽發，包括審核、檢驗、檢查與簽發。由此可知，在申請批簽發之前，相關產品完成驗收且合格，其部分庫存商品與銷售的商品僅存在是否批簽發的區別，而庫存成本不會有明顯的差別。
因此，即便按批簽發的數量而不是產量來重新分析上述問題，《紅週刊》記者仍然發現2019年前三季度和2018年度都存在數百萬元的差異。產銷與庫存中存在的反常情況，實在令人懷疑其業績承諾實現的可能性和真實性。
（本文已刊發於1月4日的《紅週刊》）
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