華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
仙鶴股份(603733)
仙鶴股份是國內大型特種紙企業，包括合營公司在內，產品涉及九大系列60多個品種，並擁有化工、製漿、能源、原紙及紙製品等全產業鏈生產產能，截至2019年6月末，公司及其合營企業共擁有40條紙機生產線，年生產能力超80萬噸，產業寬度和產業深度佈局相對完善，是目前國內規模最大的特種紙生產企業之一。仙鶴股份營業收入逐年增長，自2016年起增長率開始保持較高水平。2013-2018年公司營業收入複合增長率為20.52%，2018年實現營收40.98億元，同比+34.49%。
特種紙行業景氣，佔全國紙及紙板生產量的比重逐年提升，由2009年的1.74%提升至2018年的3.07%。2018年特種紙及紙板生產量320萬噸，同比+4.92%；消費量261萬噸，同比+4.82%。2009-2018年生產量複合增長率8.78％，消費量複合增長率6.83％。1）近五年我國裝飾原紙總銷量CAGR為11.40%，呈現穩步增長態勢。主要受益於下游房地產、建築裝修行業以及人造板行業的迅猛發展。2）旅遊、電影業發展向好，熱敏紙受益。熱敏紙2006-2015年CAGR為25.55%，發展潛力巨大。旅客週轉量的穩步增長帶來對登機牌、高鐵票、行李標籤等相關熱敏紙需求量不斷上升。電影票房收入爆發式增長，進一步帶動電影票等熱敏紙的需求。3）快遞行業電子運單普及催動熱敏紙以及標籤離型用紙領域飛速發展。近年來快遞業務量呈“J形”快速增長，2008-2018年CAGR達42.08%，預計物流標籤2021年需求將達10萬噸。
生產規模化、多品種策略、產品高品質、與聯營企業夏王紙業攜手領跑特種紙行業。1）仙鶴股份市場地位顯著，多個細分行業市佔率領先，具有較強的議價能力。其產品種類豐富，薄紙製造能力突出，分散風險，平穩毛利。2）自備上游木漿產能，緩衝漿價上升風險。子公司河南仙鶴擁有5.1萬噸製漿產能，可節約河南仙鶴80%的木漿需求，成本優勢突顯。3）品質助夏王紙業市場佔優，毛利率穩中有升，提供穩定投資收益。公司及夏王紙業家居裝飾用紙產品營收合計佔總營收37%-45%，是公司營收的重要來源。夏王紙業在裝飾原紙行業市佔率24%，位於行業第二，且盈利表現優秀於位列第一的齊峰新材。主要受益於：藉助另一股東德國夏特先進的設備、技術和管理水平；在鈦白粉等原料供應渠道上擁有良好的管控能力，應對原料價格上漲帶來的利潤衝擊。
特種紙龍頭企業持續擴張產能，首次覆蓋給予“推薦”評級。2019年12月，公司公告2019年末擬發行可轉換債券12.5億元。募集資金除補充流動資金外，9億元將用於投產年產22萬噸高檔紙基新材料項目。建成之後，現有格拉辛紙、熱昇華轉印原紙產能預計翻3倍，液體包裝紙、烘焙紙產能翻近10倍。且受益於快遞、醫藥食品、衛生用品等領域穩定發展，格拉辛紙等新投產產品未來市場發展空間廣闊，公司在特種紙市場影響力有望進一步擴大。我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤為4.03、4.58、5.33億元，對應PE分別為22、19、16倍，給予“推薦”評級；根據公司歷史估值情況及可比特種紙上市公司估值，給予2020年21倍PE，對應目標價16元。
風險提示：木漿價格波動，新產能建設不達預期，宏觀經濟波動，家居行業、菸草行業不及預期，競爭格局發生重大變化。
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