「凱恩斯」獲取行業策略！
對於恆瑞其實大家也都看到了，目前是國內市值最大的醫藥公司，也是整個醫藥行業的領軍企業，市場表現有目共睹，那麼它的數據表現如何，是否能夠真正支持它的股價，我們也一直在跟蹤當中。
1公司財報概況
2019 年第三季度報告顯示：2019 年三季度實現營收 169.45 億元，同比增長 36.01%；實現歸屬上市公司股東淨利潤 37.35 億元， 同比增長 28.26%；實現扣非歸母淨利潤 35.36 億元，同比增長 27.25%；實現 EPS 0.84 元。其中，2019 年第三季度，公司實現營收 69.19 億元，同比增長 47.27%；實現歸母淨利潤 13.22 億元，同比增長 31.96%；實現扣非歸母淨利潤 12.47 億元，同比增長 31.15%；實現 EPS 0.30 元。
費用及資產方面，研發費用 28.99 億元，同比增長 66.97%，主要系創新藥臨床試驗投入加大所致；銷售費用 61.64 億元，同比增長 32.78%；管理費用 15.21 億元，同比增長 52.07%；財務費用-1.07 億元，同比下降 8.24%。期末股權投資較期初增加 5900%，主要系報告期內增加對廈門楹聯健康產業投資合夥企業的投資；長期待攤費用較期初增加 93.75%，主要系福建盛迪、山東盛迪、蘇州盛迪亞裝修費用增加。經營性現金流淨額 26.08 億元，同比增長 27.19%。
從數據來看，公司的表現還是相當穩健和給力的，並且第三季度的數據有明顯的加快跡象，這對於一個體量已經如此之大的公司來說是相當難得的，如果這種趨勢能夠延續，那將是非常不錯的表現。
2財報分析與判斷
- 業績整體高速穩健增長，Q3 單季度收入提速
整體業績穩健增長，受研發投入加大影響，利潤端增速低於收入端。2019 年前三季度公司營收 169.45 億元（+36.01%），歸母淨利 37.35 億元（+28.26%），扣非歸母淨利潤 35.36 億元（+27.25%），利潤端增速低於收入端增速，我們認為主要系研發投入加大等導致報告期內費用率提升所致。
前三季度期間費用率 61.83%，同比增長 3.40pp，其中，研發費用率 17.11%，同比增長 3.17pp，主要系創新藥臨床試驗投入加大所致；銷售費用率 36.37%（-0.88pp），管理費用率 8.98%（+0.95pp）， 財務費用率-0.63%（+0.16pp）。若扣除研發費用影響，前三季度歸母 利潤增速約為 42.70%，Q3 單季度歸母淨利潤增速約為 57.03%，保持高速增長。
毛利率方面，公司前三季度毛利率為 87.18%，同比增長 0.64pp。經營性現金流 26.08 億元，同比增長 27.19%，增速穩健。受益創新品種快速放量，Q3 單季度收入端提速顯著。Q3 單季度公司實現營收 69.19 億元（+47.27%），相較 Q1（28.77%）和 Q2（29.61%）提速顯著，我們認為主要系公司創新品種快速放量所致。
產品結構豐富，抗腫瘤和造影劑業務高速增長。公司產品結構豐富，抗腫瘤、造影劑等多個業務板塊均保持國內領先地位。抗腫瘤方面，受益於卡瑞利珠單抗霍奇金淋巴瘤適應症獲批，以及吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、19K 等的放量，收入增速進一步提升，預計 40%+。
造影劑方面，預計增速 40%+，公司龍頭地位和高增長態勢仍將繼續保持。麻醉方面，預計增速 20%+，公司新品瑞馬唑侖已納入優先審評程序，預計將於年內獲批，進一步提升公司競爭力。
- 重磅產品 PD-1 銷售良好，適應症拓展+與阿帕替尼聯合用藥未來可期
K 藥和 O 藥在國際市場上市後銷量高速增長，國內市場在 2018 年迎來 PD-1 元年，未來增長空間巨大。默沙東的 Keytruda 於 2014 於上市，目前獲批適應症包括晚期包括晚期非小細胞肺癌、晚期黑色素瘤、轉移性頭頸癌、經典霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、消化道癌、子宮頸癌、B 細胞淋巴瘤、高度微衛星不穩定性實體瘤等，2018 年銷售額已達71.71 億美元。
同類產品 BMS 的 Opdivo 也於 2014 年獲批上市，2018 年銷售額達到 67.35億美元。目前 K 藥和 O 藥的適應症仍在拓展中，預計 2019 年銷售額逾百億美元。據IMS 數據庫統計，2018 年全年全球市場 PD-1 抗體銷售額達 141.78 億美元，國內市場因為 2018 年下半年才有產品獲批，同期銷售額僅為 643.75 萬美元，佔比不足 0.05%，未來增長空間巨大。
圖 1：Keytruda 全球銷售額（百萬美元）及增速
圖 2：Opdivo 全球銷售額（百萬美元）及增速
卡瑞利珠單抗已於 5 月底獲批，成為國產第三個獲批上市的 PD-1 單抗，適應症為霍奇金淋巴瘤。注射用卡瑞利珠單抗是人源化抗 PD-1 單克隆抗體，可與人 PD-1 受體結合並阻斷 PD-1/PD-L1 通路，恢復機體的抗腫瘤免疫力，從而形成癌症免疫治療基礎。主要適用於既往接受過至少二線系統性治療（含自體造血幹細胞移植）的復發/難治性經典型霍奇金淋巴瘤。
公司的 PD-1 單抗於 18 年 4 月 23 日納入 CDE 優先審評名單，5 月 30 日 獲批上市，適應症為霍奇金淋巴瘤。在卡瑞利珠單抗上市前，國內市場自 2018 年起進口產品有 BMS 的 O 藥和默沙東的 K 藥上市，適應症分別為二線非小細胞肺癌和二線黑色素瘤；國產產品獲批上市的企業有信達生物和君實生物，適應症分別為二線黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤，恆瑞的卡瑞利珠單抗是國產第三家獲批上市的 PD-1 單抗。
總的來說，各家同類產品的上市時間差異不大，未來預計將在適應症領域展開競爭。肝癌單藥二線、食管癌單藥二線、非小細胞肺癌聯合化療一線等 3 個適應症報產，其中，非小細胞肺癌和食管癌適應症已納入 CDE 優先審評。9 月底，公司產品卡瑞利珠單抗納入優先審評，適應症分別為與培美曲塞和卡鉑聯合治療轉移性非鱗癌非小細胞肺癌以及治療局部晚期或轉移性食管鱗癌。
同時，肝癌適應症也已處於報產狀態，適應症 拓展順利。此外，參考已公開的試驗進度和相關數據，卡瑞利珠單抗在鼻咽癌一線等適應症中也取得了出色的試驗結果。
我們認為，肺癌、肝癌、食管癌等患者量較大的適應症加速獲批，有助於提高卡瑞利珠單抗的競爭力。以 PD-1/PD-L1 為基礎的聯合用藥成為腫瘤免疫治療的熱點，卡瑞利珠單抗與阿帕替尼聯合用藥未來可期。卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼對晚期肺癌、胃癌和肝癌的應答率均有一定程度提高，其中肝癌的治療效果最為理想，目前兩者聯合用於晚期肝癌一線治療的臨床方案已獲得 FDA 的認可，全球多中心的臨床Ⅲ期試驗可以展開。
此外，卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝細胞癌（HCC）的臨床試驗申請也已獲 CFDA 批准。相比於同類競品，阿帕替尼的完全自主權益將成為恆瑞拔得頭籌的有利優勢。
我們認為，公司的卡瑞利珠單抗儘管獲批稍稍落後國內同行，但憑藉其多項適應症開發進度領先、聯合用藥、強大的抗癌藥推廣銷售團隊等優勢將實現快速放量。
- 研發投入持續加大，產品管線不斷豐富
公司在研發方面極具競爭優勢，創新研發能力領跑國內。主要體現在：
（1）研發投入持續加大。從研發投入絕對值方面來看，2019Q3 研發投入 28.99 億元，同比增長 66.97%， 其中 Q3 單季度研發投入 14.15 億元，同比增長 90.93%；從佔收比方面來看，2019Q3 研發投入佔收比為 17.11%，Q3 單季 20.46%，在國內醫藥公司中一直處於領先位置。
（2） 研發管線品種豐富。公司已基本形成每年均有創新藥申請臨床，每 2-3 年有創新藥上市的 良性發展態勢。重磅產品卡瑞利珠單抗霍奇金淋巴瘤適應症已獲批上市；SHR-1316 注射液、注射用 SHR-1501、海曲泊帕乙醇胺片等獲准開展臨床試驗；甲苯磺酸瑞馬唑侖納入 CDE 優先審評，預計將於年內獲批上市；PD-1 肺癌和食管癌適應症納入 CDE 優先審評， 預計將加速推進。
（3）加強研發隊伍建設。公司打造了一支擁有 3000 多人的研發團隊，其中 2000 多名博士、碩士及 100 多名外籍僱員，並在美國、日本和中國多地建有研發中心。
我們認為，公司在研發方面的持續投入將有力支持公司項目研發，保障源源不斷的技術創新，助力公司長期可持續發展。
總體評價：公司是國內醫藥創新絕對龍頭，已在抗腫瘤、麻醉、造影劑等領域佔據領先地位。
國內業務方面，公司重磅新藥卡瑞利珠單抗獲批上市，有望憑藉公司銷售隊伍優勢迅速放量，並在未來通過拓展適應症進一步提高市場競爭力。同時，甲苯磺酸瑞馬唑侖納入優先審評名單，大概率 19 年獲批，有望進一步增厚業績。
國際業務方面，公司國際化戰略佈局持續推進，製劑出口業務有望貢獻業績彈性。一方面，以環磷酰胺為代表的產品持續穩定貢獻業績，注射用達託黴素等獲批海外上市，後續放量在即。
另一方面，公司的創新藥國際化佈局亦在持續推進，卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼聯合用於晚期肝癌一線治療的臨床方案已獲得 FDA 的認可，全球多中心的臨床Ⅲ期試驗可以開展。我們看好公司未來業績保持高速增長。
估值評價：這是目前唯一不能令人滿意的地方，如果有機會回落，那將是好的時機。
風險提示：行業競爭加劇風險；核心技術人員流失風險；產能擴張不及預期。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
不管你是激進型的朋友還是穩健型的股民，都歡迎關注我們 @中和應泰上海分公司 。我們會定期發佈一些熱門題材幹貨和邊風煒 魏寧海 徐文明 凱恩斯 等財經大咖視頻。請大家多多點贊和轉發，期待與你們更多的交流與互動。
閱讀更多 中和應泰上海分公司 的文章
