從“三分天下”到“雙雄爭霸”，民營體檢行業未來的投資價值何在？
民營體檢行業，一向是醫療服務板塊的重點發展領域之一。曾幾何時，愛康國賓、美年健康和慈銘體檢這三家公司是國內民營體檢行業當之無愧的三大巨頭，早在很多年前就已經上演了一輪輪的激烈競爭，當時所處的可以說是“三分天下”的時代。
直到2014年，還未上市的美年健康打破了“三國鼎立”的平衡，公司宣佈分兩批收購行業排名第三的慈銘體檢。2014年12月19日，美年健康完成了第一次對慈銘體檢27.78%股份的收購，並約定剩餘的72.22%股權鎖定到三年內繼續收購。到了2017年7月，慈銘體檢終於成為了美年健康的全資子公司，這項“強強聯合”的交易也使得美年健康成為了國內民營體檢行業的“一哥”。
至此，國內民營體檢行業正式從“三分天下”的時代變成了“雙雄爭霸”的格局。那麼，究竟美年健康和愛康國賓這兩大巨頭，孰優孰劣？未來的投資價值如何，且跟著粽哥一起來深入研究看看。
一、兩大巨頭的公司簡介
美年健康，全稱為美年大健康產業控股股份有限公司（一般也稱為“美年大健康”），公司成立於2004年，創始人是俞熔。目前公司旗下擁有：美年大健康、慈銘體檢、慈銘奧亞健康管理醫院和美兆健康四大品牌體系。2015年8月，美年健康通過借殼江蘇三友，成功在A股實現上市。
從體檢中心的數量來看，美年健康在上市之前的截止2014年底擁有94家體檢中心，上市當年就已經超過100家控股體檢中心。上市融資之後，公司加速了規模擴張和網點下沉，到了2019年上半年，公司的體檢中心已經達到了684家體檢分院（含在建），覆蓋全國31個省市自治區，311個城市，上半年體檢人次為1038萬人，而2018年的全年體檢人次則超過2778萬，是國內規模最大、分佈最廣的專業體檢及醫療服務機構。
短短几年時間，美年健康的門店數量增幅非常大。
愛康國賓，前身是愛康網，2004年2月，由身兼哈佛、哥倫比亞、復旦大學三所學校學術背景的張黎剛創立於北京。這位“海歸”的創始人是個厲害人物，1998年，受張朝陽的邀請回國加入了搜狐。工作一年後離職出來創辦了藝龍，用了不到5年的時間，就把藝龍推到了納斯達克上市。之後出來就正式創立了這家愛康國賓公司。
愛康國賓成立後的第十年，2014年4月9日成功登陸美國納斯達克證券交易所，是當時中國健康體檢行業上市的第一股。但是由於中概股在海外市場遇冷、股價低迷，愛康國賓2015年8月31日宣佈啟動私有化。此後，終於在2019年1月，愛康國賓完成了私有化。
從體檢中心數量來看，愛康國賓截止2014年底只有50家，遠低於美年健康的94家，但是營業收入和淨利潤則比美年健康好。
到這裡可以看出，2014年是這三家民營體檢巨頭爭奪戰的開始。
愛康國賓，在2014年實現了在美國納斯達克上市，實際融資1億美元，估值9億美元。
2014年3月5日，美年大健康也宣佈，將於2015年在A股主板上市。
同年12月19日，美年健康完成了第一次對慈銘體檢27.78%股份的收購，並約定未來3年內，這兩家公司將合併。在此次併購之後，美年健康跟愛康國賓的差距開始慢慢縮小，並且在A股上市之後，前者超越了後者，具體看下面兩家公司的財報解讀。
二、兩大巨頭的財報解讀
我們來看下這兩家民營體檢巨頭的營業收入和淨利潤情況。
從上面兩圖可以看出，在美年健康上市的2015年，以21.01億元的總營收略微超過愛康國賓的18.9億元，前者也以淨利潤2.6億元取得微小優勢。而且在之後幾年的成長裡，美年健康逐漸拉大了愛康國賓的差距。
歸其原因，就在於美年健康在資本市場上市獲得融資後，開啟了瘋狂的規模擴張和併購活動，以此爭奪了巨大的市場份額。到底有多瘋狂呢？美年健康從2011開始，就實行了外延式擴張的戰略。我們來看下它的“併購歷史”。
2011年，美年健康產業與瀋陽大健康合併，成為“美年大健康”。
隨後，美年健康大肆併購、快速佈局。從2012年收購了深圳瑞格爾開始，公司先後併購了深圳鴻康傑、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈、貴州康源、安徽博瑞康等不同大小規模的體檢機構，並且迅速進入了當地市場。
2016年7月，參股了好卓數據、美因基因，與大象醫療達成合作，同年10月，收購了全球三大高端體檢品牌之一的美兆體檢；2017年4月，上市公司萬東醫療向美年健康實控人俞熔轉讓了22%股份。
其中，慈銘體檢就是美年健康最為知名的併購事件，公司終於在2017年把慈銘體檢攬入了麾下，同時在並表之後，美年健康正式成為了民營體檢行業的“一哥”。至此，這起收購也正式改變了行業“三分天下”的格局。
在美年健康加大併購的同時，公司也瘋狂的進行規模擴張。最近幾年，美年健康的門店數量，從2015年上市的百餘家增加到2018年的633家，擴張速度不可謂不快。
在這些策略的推行下，公司的業績也自然而然的上升到了更高的臺階。美年健康連續多年實現了業績高增長，總營收從2014年的14.31億元暴增至2018年的84.58億元，歸屬淨利潤從1.39億元暴漲至8.21億元，四年多里“增收又增利”，這兩項指標雙雙增長了近5倍。
從上圖可以看出，從2015年開始，美年健康和愛康國賓這兩家公司的銷售毛利率出現了較大差距。2015-2017年，愛康國賓的銷售毛利率急劇下降，分別為46.71%、43.12%和39.84%。而美年健康雖然也有所下滑，但是保持在47%左右的穩定水平，毛利率都高於愛康國賓。這就說明美年健康在加速規模擴張的同時，也在提高產品的核心競爭力和體檢中心的服務能力，並沒有因此而影響到產品的盈利能力。
從公司戰略佈局來看，美年健康提出了要將團檢和個檢的比例提高到7：3的目標。目前全國在營的體檢中心，一二線佈局了306家、三四線佈局了287家，一二線與三四線市場佔比為51.6%：48.4%，在鞏固一、二線城市優勢的同時，也加大了對三、四線市場的深耕佈局。
從2017年開始，愛康國賓雖然由於放慢了門店的擴張，但是卻加強了內部的管理，提高了效率，這也使得銷售毛利率獲得了顯著提升。從愛康國賓的經營分析來看，目前以企業體檢為主，收入佔比保持在80%以上，最近幾年個檢比例也在緩慢提高。從發展趨勢來看，目前團檢市場基本飽和，未來市場最大的潛力在於個人業務。因此在2019年上半年超越了美年健康。這就說明，有一個強有力的管理層對於公司來說，是極為重要的。
之所以美年健康的銷售毛利率降低，主要原因就在於門店擴張太快。對於體檢中心這種重資產類型的運營模式，前期投入巨大的成本，需要之後好幾年的時間才能正式盈利。由於體檢中心建成開始進入運營階段之後，各項成本費用就會逐漸增加，這段時間就會減弱門店的盈利能力，因此毛利率就受到了影響。
從上圖可以看出，美年健康2015年以來的銷售費用佔總營收比重居高不下。這主要是由於公司是注重營銷能力的模式，這也是服務行業的“通病”。從2018年的財報可以看出，美年健康的銷售費用中，人力成本、廣告宣傳費、業務拓展費、租車費這四項支出就佔了銷售費用總額的80%以上。
同時，三費（銷售費用、管理費用和財務費用）佔營收比也是一直處於上升趨勢。這主要是因為公司在加速擴張的同時，各項費用也是在明顯增加，特別是負債和商譽都在不斷加重。根據公司的財報稱顯示，管理費用增長的原因是最近幾年新增了醫療中心和新增人員，導致工資和員工福利以及授予股份支付補償費用所致。
縱觀美年健康這幾年來的擴張，可以用“瘋狂”這兩個字來形容。2016年公司新建了近200家體檢中心，2017年也新增了上百家。特別是2019年以來，公司又加速了擴張速度，半年新增了50家門店，而且併購的300家子公司中，有108家屬於溢價收購，產生的商譽高達51.29億元。其中，收購慈銘體檢就形成了28.63億元商譽，佔商譽總額比例為60.41%，已經超過了一半。慈銘體檢在被收購時也做出了業績承諾，其中2019年的歸母淨利潤應該達到2.48億元，而慈銘體檢上半年虧損1043.7萬，2018年同期為盈利2147.2萬元。要知道，美年健康2018年的總營收也只有84.58億元，商譽佔營收比就高達約29%，不可謂不“瘋狂”。
而且，在公司快速擴張的背後是負債率的不斷飆升。過去四年多以來，公司的負債從2015年的12.39億元上升到截止2019年上半年的104.51億元，足足翻了8.43倍。
同時，由於美年健康更加註重外延式擴張，內生性增長未凸顯。
相對於正規醫院，民營體檢中心主要靠儀器設備檢測，而不是太多高技術的醫生，所以對研發的投入資金很少。但同時也會出現很多問題，大部分的民營體檢機構有遠比不上公立醫院的突出問題，就是操作規範性不夠強，檢後的診療服務也不夠好。
三、民營體檢行業的“新變局”
從醫療服務行業的發展趨勢來看，外延式擴張戰略是行業的重點經營模式。因此，很容易形成龍頭企業。
早在2015年，愛康國賓就宣佈了私有化計劃。在這時，美年大健康的殼公司江蘇三友就提出了要約收購愛康國賓，但是在12月份，張黎剛啟動了“毒丸計劃”，以阻止江蘇三友的惡意收購。
所謂“毒丸計劃”，就是當一家公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方佔有的股份已經達到10%~20%時，公司為了保住自己的控股權，大量低價增發新股，可以讓收購方手中的股票佔比下降，增大其收購成本。
經過近三年的雙方激戰之後，最終，在2019年1月愛康國賓完成了私有化。3月份，愛康國賓引入了阿里的雲鋒基金和蘇寧等公司投資，正式進入了阿里系。同時，7個月後，阿里旗下資本又成為了美年健康的第二大股東。
2019年10月29日，美年健康公告稱，公司股東合計向阿里巴巴集團、螞蟻金服集團和雲鋒基金轉讓美年健康16.16%的股份。其中，阿里巴巴及其關聯方將受讓約10.82%的股份，交易完成後將成為美年健康的第二大股東。這筆交易阿里耗資近50億元。
至此，兩大民營體檢巨頭都落入了阿里的口袋。從體檢行業的整體來看，目前仍處於2B（面向機構）的時代，而阿里巴巴作為國內最大的2C（面向消費者）端平臺，愛康國賓能與其深入合作，有望大幅提升2C端客戶數量，個檢業務佔比的放量會使得公司有所突破。在阿里巴巴的加持下，未來也很有可能會像當初的滴滴打車和快的打車合併一樣，助推民營體檢行業的發展。如果不能形成一家獨大的局面，投資者就要對行業內個股進行深入研究，跟蹤調研，主要是對於公司的內生性增長，特別是盈利能力方面，是否會受到市場競爭的影響。
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