鳳凰光學重啟兩年前已終止的關聯交易，既可帶入千萬元盈利、又可能扭虧避免再度ST，但隨之而來的還有4.15億元現金支付壓力、溢價253.72%的關聯交易讓資產負債率上升1.17倍等一系列問題
《投資時報》研究員 李浥塵
扣非後淨利潤連續四年虧損，若不是通過非經常性損益的彌補讓2017年淨利潤收正，很可能已步入退市陣營——如果你是這樣一家公司的管理層，面對如是問題，你的抉擇會是什麼？
答案或許見仁見智。迫切需要提高盈利能力、實現持續穩建經營的鳳凰光學股份有限公司（下稱鳳凰光學，600071.SH），在最近幾年經營狀況難言樂觀的大背景下，做出了這樣的抉擇——重啟兩年前終止的一宗關聯收購，以期扭轉業績持續虧損的頹勢。
11月8日晚間，鳳凰光學公告稱，擬以4.15億元現金支付對價購買浙江海康科技有限公司（下稱海康科技）智能控制器業務相關經營性資產和負債（下稱標的資產）。由於海康科技與鳳凰光學同為中電海康集團有限公司（下稱中電海康）控股子公司，此次交易構成關聯交易。
與兩年前終止的收購不同，此次交易中鳳凰光學擬收購的是海康科技旗下的智能控制器業務，並非海康科技公司本身，但盈利連續下滑、單一客戶重大依賴等問題依舊未改觀。由此，此宗溢價率達到253.72%的關聯交易，也遭致上交所11月19日下發問詢函進行問詢。
《投資時報》研究員梳理相關業績報告後瞭解到，近5年來，鳳凰光學的盈利能力一直在下滑。
數據顯示，2015至2018年期間，鳳凰光學營收增長一直未見起色，淨利潤合計虧損額接近7000萬元，其中2018年為-746.88萬元，扣非後淨利潤則是連續四年虧損。
進入2019年，依舊未有起色，今年前三季度實現營收5.23億元，同比減少6.84%；淨利潤虧損2625.86萬元，同比下滑516.72%；扣非後淨利潤繼續虧損2731.93萬元，同比下降224.49%。三項主要業績數據均為負增長，且更關鍵的是，如果今年全年淨利潤繼續虧損，鳳凰光學將因連續兩年淨利潤虧損而被ST處理，這將是其第二次因為同樣原因被ST處理。
此次關聯收購是否能避免這一尷尬情形發生？能否扭轉鳳凰光學扣非後淨利潤長期虧損的趨勢？
2年後再度重啟關聯交易
鳳凰光學11月8日晚間披露的《重大資產購買暨關聯交易報告書草案》（下稱《草案》）稱，擬以4.15億元現金支付對價購買海康科技的智能控制器業務相關經營性資產和負債。
《草案》披露，此次交易評估基準日為6月30日，標的資產賬面淨值為1.17億元，以收益法評估增值2.98億元，溢價率達到253.72%，最終確定交易作價為4.15 億元。
對於此筆4.15億元交易對價，鳳凰光學稱將自籌資金，不涉及募集配套資金。目前，鳳凰光學已向中電海康申請不超過2億元的委託貸款，用於支付首期交易款，此筆貸款期限3年，貸款利率4.35%。
三季報顯示，鳳凰光學現有貨幣資金 2.61 億元，比去年底增加1.21億元，這得益於今年6月實施的非公開發行4410.14萬股新增股份，募集資金淨額3.89億元。值得注意的是，中電海康與關聯方中電科投資控股有限公司（下稱中電科投資）包攬了此次鳳凰光學非公開發行的全部股份。
由於手握的貨幣資金與此次交易對價依然存有明顯差額，鳳凰光學預計還將進一步向標的資產投入運營資金。這意味著，此次交易鳳凰光學將新增大額資金支出，新增借款將隨之大幅增加，由此產生的利息費用也會有較大幅度上揚，進而壓縮借款期間鳳凰光學的利潤水平。
正是因為上述連鎖反應可能發生，11月19日晚間，上交所在問詢函中首先要求鳳凰光學對此次收購的現金來源、資金籌措的具體安排進行解釋，並提出後續運營資金投入是否必要、是否合理的質疑。
事實上，這並非中電海康第一次推動控股子公司海康科技注入鳳凰光學。
《投資時報》研究員查詢相關資料後注意到，早在2016年12月披露的收購草案就顯示，鳳凰光學擬以22.15元/股的價格發行3250.56萬股，作價7.21億元購買海康科技100%股權。預案推出後，市場對海康科技的持續盈利能力、單一客戶重大依賴等提出擔憂。
此後的2017年9月，鳳凰光學終止了此次併購，並將原因歸結於海康科技主要國際化大客戶受宏觀經濟形勢影響，2017年上半年訂單較大幅度下降且預期短期內難以恢復，以及預計海康科技實現承諾業績存在較大不確定性等。
如今，“擱淺”的併購重組事項再度重啟。
只是，這一次並非收購海康科技整體，而是併購海康科技的智能控制器業務相關經營性資產和負債。數據顯示，截至6月30日，智能控制器業務相關經營性資產共計1.91億元，相關經營性負債7318.54萬元。
海康科技的智能控制器業務相關經營性資產和負債是否單獨構成業務？是否具備獨立性和可切割性？債權債務是否清晰？
成為今年扭虧的關鍵？
公開資料顯示，2014年8月，中電海康通過無償劃轉的方式取得鳳凰光學控股權。此後，鳳凰光學的盈利能力一直在下滑。
《投資時報》研究員綜合歷年年報數據瞭解到，2015至2018年期間，鳳凰光學實現營收分別為8.03億元、7.50億元、7.94億元、7.78億元，體量增長一直未見起色；淨利潤分別為1983.85萬元、-1.15億元、3353.28萬元、-746.88萬元，合計虧損額接近7000萬元；扣非後淨利潤分別為-3617.56萬元、-1.05億元、-5233.52萬元和-1588.65萬元，連續四年虧損。
若非通過非經常性損益來彌補，鳳凰光學可能已經步入退市陣營。
進入2019年，鳳凰光學盈利依舊未有起色，最新披露的三季報顯示，鳳凰光學今年前三季度實現營收5.23億元，同比減少6.84%；淨利潤虧損2625.86萬元，同比下滑516.72%；扣非後淨利潤繼續虧損2731.93萬元，同比下降224.49%。
三項主要業績數據均報負增長，更關鍵的是，去年淨利潤已為虧損，如果今年年報淨利潤繼續虧損，鳳凰光學將因為連續兩年淨利潤虧損而被ST處理，這將是其第二次因為同樣原因被ST處理。
此前，鳳凰光學因2013年、2014年連續兩年淨利潤虧損被ST處理，2015年報返回盈利摘除了“ST”。
《投資時報》研究員注意到，根據《草案》，此次交易對鳳凰光學的影響評估顯示，上半年鳳凰光學淨利潤由實際數的-2048.00萬元變為備考數的-714.20萬元，虧損額減少了1333.80萬元，淨利潤增加了65.13%。根據約定，標的資產自交易評估基準日（6月30日）至交割日期間（“過渡期間”）產生的盈利歸鳳凰光學所有。
這意味著，如果標的資產下半年保持上半年的盈利狀態，或能對沖鳳凰光學今年的大部分虧損，加之鳳凰光學自身的操作，今年全年度淨利潤將歸正，從而避開第二次被“ST”處理的尷尬。
這也賦予了此次交易在某種程度上，已成為鳳凰光學今年能否扭虧的關鍵。
不過，福禍相依。《投資時報》注意到，鳳凰光學同時也將要承受此次交易帶來的諸多負面影響。
《草案》顯示，以6月30日為評估時點，本次交易完成後，鳳凰光學淨資產將由7.87億元下降至備考數的4.89億元，每股淨資產從2.80元減少至備考每股淨資產1.74元，下降幅度為37.86%。
由於交易採取現金支付，鳳凰光學需要通過借款的方式籌措資金完成交易。交易完成後鳳凰光學資產負債率將大幅增加。此次交易前，截至6月30日，鳳凰光學資產負債率為27.00%；交易完成後，根據大信出具的備考合併財務報表，鳳凰光學備考資產負債率（合併）為58.59%，增長了1.17倍。
此次交易的現金支付和後續運營資金投入是否會對鳳凰光學造成財務負擔？對其後續經營產生不利影響？
過去一年鳳凰光學的股價走勢
標的資產的隱憂
《草案》中，鳳凰光學稱，標的資產經營狀況良好，盈利能力較佳，此次交易有利於增強公司的持續經營能力和抗風險能力。然而，兩年前併購時，市場所擔憂的海康科技持續盈利能力、單一客戶重大依賴等情況，在標的資產中依然明顯存在。
數據顯示，2017年、2018年、2019年上半年，標的資產向前五名客戶的銷售額佔當期營業收入的比例分別為88.68%、89.39%、89.23%，接近9成，顯著高於同行同期水平。以2018年為例，同行可比公司和而泰、拓邦股份、英唐智控、朗科智能來自前五大客戶的銷售收入分別為58.22%、45.03%、36.55%、72.19%。
前五名客戶中，標的資產向第一大客戶松下電器相關企業的銷售額佔當期營業收入比例分別為63.79%、57.92%和59.68%，比例接近6成。更值得關注的是，松下電器既是標的資產的第一大客戶又是第一大供應商。2017年、2018年、2019年上半年，標的資產從松下電器採購的金額分別佔當期採購總額的20.29%、13.92%和17.13%。
客戶高度集中，松下電器既是標的資產的第一大客戶又是第一大供應商，如果主要客戶的經營情況和資信狀況、與主要客戶的合作關係發生重大不利變化，標的資產持續盈利能力將大受影響，存在業績大幅波動的風險。
為什麼標的資產長期存在客戶集中度較高的情形？是否合理？標的資產與前五大客戶交易是否有可持續性？為什麼松下電器相關企業既是第一大客戶又是第一大供應商？
客戶集中度相對高的狀況讓標的資產存在較高的應收賬款和存貨規模。《草案》披露，2017 年、2018 年、2019 年上半年，標的資產應收賬款佔總資產的比重分別55.19%、55.08%、57.12%，應收賬款的主要客戶為松下系客戶。未來如果客戶出現財務狀況惡化或無法按期付款，將會使標的資產面臨壞賬損失的風險，並對其資金週轉和利潤水平產生不利影響。
數據還顯示，2017 年、2018 年、2019 年上半年，標的資產的存貨賬面佔總資產的比重分別為28.58%、30.17%和26.66%，且未計存貨跌價準備。《草案》顯示，存貨規模較大主要原因是需儲備一定數量的貨物，以滿足大型家電企業對供應商快速供貨的要求。但如果發生客戶實際訂單與預期差異較大、客戶違約導致合同變更或終止，可能對經營造成不利影響，同時較大的存貨規模也造成了資金壓力，引致原材料跌價風險。
與高達253.72%溢價率相比，此次交易給出的業績承諾相對偏低，也引發上交所重點問詢。
《草案》顯示，標的資產2017年、2018年、2019年上半年分別實現營收3.80億元、3.39億元、1.74億元，淨利潤分別為3462.95萬元、3149.31萬元、1345.29萬元，可以看出，標的資產2018年營收和淨利潤同比分別下降約10.79%和9.06%。同期，毛利率分別為15.61%、15.42%、13.43%，連續兩年下行。
交易對方承諾標的資產2019-2021年承諾淨利潤分別不低於2950.55萬元、3739.07萬元、4728.92萬元。數據對比可以看出，2019年業績承諾不及2017年、2018年，2020年業績承諾也僅比2017年高出不到300萬元，此次關聯交易的業績承諾相對偏低。
基於2019年承諾淨利潤較2018年實際淨利潤減少6.31%，即使要實現相對較低的2020年、2011年的業績承諾，標的資產在這兩個年度也至少要取得26.72%、26.47%的增長速度，在2018年、2019年連續負增長的情況下，是否能實現？
鳳凰光學此次4.15億元現金收購的標的資產，存在著盈利、主營業務毛利率連續兩年下滑，嚴重依賴前五客戶，應收賬款和存貨規模均處於較高水平的等問題，未來能否給常年虧損的鳳凰光學帶來持續盈利還有待時間的檢驗。
股價走勢顯示，鳳凰光學自11月13日開始已經連續7個交易日陰線收盤。11月21日，收盤價為10.98元，下跌2.31%。
閱讀更多 投資時報 的文章
