愛吃瓜的胸毛君
雖然近年來監管層反覆宣稱要清理信託公司非標資金池，但在實際操作中，壓退相關業務卻是難上又難。
不器財經發現，2019年初至今，四川信託有限公司（下稱“四川信託”）發行的主動管理類集合資金信託計劃呈現出兩極分化之勢。一方面，該公司企業貸款類項目的融資方几乎全部為房地產公司；另一方面，除地產項目外，則只有TOT產品可供合格投資人認購。
與一般信託公司僅有2、3種TOT產品不同，四川信託的TOT種類多達十數種；且與一般TOT項目收益普遍較債權、股權類產品低2%~3%不同，四川信託TOT的收益率與房地產項目持平、甚至略高於房地產項目。從近期發行規模來看，該公司TOT產品募集金額已遠遠超過其他產品。
業內人士指，TOT往往被信託公司用作逾期項目的接盤工具，四川信託TOT產品較多，可能與前些年大量投向四川的基礎設施建設項目有關。胸毛君注意到，在“雷聲陣陣”的2018年，四川信託並未爆出主動管理類產品公開違約的事件；但以其發行的項目來看，其中數家融資方卻已身陷債務泥淖。
利高量大
所謂TOT，即“信託的信託”（trust of trust），僅從字面意思來理解，也可知道這類產品的資金投向是其他信託計劃。在實際操作中，除了可以投其他信託計劃外，TOT還可投向券商或基金子公司設立的資管產品或私募基金產品。
據不完全統計，目前四川信託存續的TOT產品計有14個系列。其分別以“申鑫、申富、豐盛、芙蓉、蓉匯、蓉城、蓉都、蓉錦、錦恆、錦江、百福、天府、蜀都、匯鑫”命名。這14種TOT產品的運作期限分為12個月及24個月兩類。其中“蜀都”、“匯鑫”、“蓉錦”、“蓉都”、“蓉城”、“蓉匯”的期限為24個月，剩餘均為12個月。
通常來說，期限較長的TOT收益也較高。14種TOT產品中，收益最高的是“匯鑫”、“蓉錦”與“蓉匯”三類，其預期年化收益均為8.7%~9.5%；剩下的TOT產品，其收益根據所投金額不等，大致集中在8.3%~9.1%之間。
即使是以最低收益8.3%來看，其仍然比大部分同業同類產品要高出許多。同樣是TOT產品，上海信託的“現金豐利”系列、華寶信託的“現金增利”、“穩健增利”、外貿信託的“五行添益”、“五行薈智”、愛建信託的“現金匯裕”等產品收益均在3.5%至6%之間浮動，很少有超過6%的產品存在。
更重要的是，四川信託TOT產品的收益率甚至超過了它自己的地產項目。僅以2019年6月17日至21日發售的主動管理類集合資金信託計劃來說，這一週四川信託計劃發行4個地產項目，分別為“和貴南山上”、“泰信9號”、“星際裡2號”與“澤信優債1號”。這四個項目的融資方是成都南山和苑置業有限公司、桂林彰泰實業集團、四川星際裡百貨有限責任公司與澤信集團。這四個項目最高年化收益為9.2%（起投金額1000萬元），比同期發行的“蓉匯21號”、“蜀都67號”與“蜀都69號”要低了30個BP（起投金額也是1000萬元）。
四川信託TOT產品不僅在收益上超過了其他項目，且在發行規模上也遙遙領先。不器財經掌握的數據顯示，最近兩個月——自2019年5月5日起到6月28日的8個自然周，TOT產品的計劃募集規模分別為80280萬元、68360萬元、68470萬元、55350萬元、54900萬元、83370萬元、82890萬元及70080萬元，共計56.37億元；而同時期該公司其他主動管理類集合資金信託的計劃募集規模分別為13700萬元、71600萬元、27830萬元、51720萬元、56950萬元、23720萬元、41100萬元及39090萬元，共計32.571億元。TOT產品的累計計劃募集規模是其他產品的173%。
單純從推介材料上，也可以看出四川信託TOT產品規模之巨大。“豐盛”系列推介材料顯示，其每期規模不低於500萬元，總規模不高於10億元；“錦江”系列的存續總規模不超過20億元，單個項目不低於3000萬元，不超過6000萬元；“蓉都”12-32號的總規模不超過9.8億元；“蓉匯”1-5號的總規模不超過10.79億元。如此大手筆的募資，讓那些總規模不過4、5億元的地產項目相形見絀。
重倉非標
收益高、規模大，14種TOT產品究竟投向了哪些領域？
在不同時期，四川信託對同一TOT產品的資金投向描述也不一樣。不過，整體而言，這14種TOT投向大致可以分為四類：一是“銀行存款、國債、貨幣市場基金、固定收益資產等等”；二是“流動性資產、融資類資產、金融機構產品以及符合信託文件規定投資標準的其他資產和產品”；三是“基礎設施建設及資質良好的企業或國家政策重點鼓勵支持行業”；四是“流動性良好的資產，包括同業存款、AA+級企業債、貨幣市場基金、信託計劃等；資質良好企業作為借款人的優質融資類資產以及金融機構發行的低風險的固定收益類產品”。
僅憑常識判斷也可知道，“銀行存款”、“國債”、“貨幣市場基金”一類的產品不可能取得最低8.3%的年化收益率，能支撐這一收益率的，只有非標項目。
長久以來，對於TOT的產品屬性，業內一直有分歧。部分業內人士認為，TOT產品因開放贖回等特點屬於資金池業務；部分業內人士則認為只要TOT有具體項目投向，則不屬於資金池範疇。
上述分歧源於監管層對資金池的定義並未反映在產品設計層面。目前公開可見的監管針對信託業務資金池的描述，是《中國銀監會辦公廳關於信託公司風險監管的指導意見》（銀監辦發[2014]99號）的細則——“信託公司非標準化理財資金池業務指信託資金投資於資本市場，銀行間市場以外沒有公開市價、流動性較差的金融產品和工具，從而導致資金來源和資金運用不能一一對應、資金來源和資金運用的期限不匹配（短期資金長期運用，期限錯配）的業務”。
不過，監管提示過以TOT模式開展類資金池業務的風險。2017年4月，銀監會信託監管部曾在河北廊坊召開2017年信託監管工作會議，其中就提到了“非標資金池清理緩慢”、部分信託公司“以TOT模式開展類資金池業務”等問題。
資管新規發佈後，TOT產品也被納入了日常監管。“在TOT產品中，首先每個信託都要符合相應的監管要求，其次信託間的相互交易要符合監管要求，比如關聯交易要求，又比如資管新規中對層級和穿透的要求，即對於多層嵌套資管產品來說，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。就TOT這一類來說，整體的監管要求思路應該是不斷收縮、整改”，某信託公司合規部人士告訴胸毛君。
雖然近年來監管層三令五申，但TOT產品卻一直備受信託公司青睞，其原因主要有二。
一是TOT產品可以降低信託公司融資成本併為其賺取息差。華東某信託公司的一位負責人表示，“對於信託公司來說，有資金池和沒有資金池的區別是很大的。同樣的公司，同樣的風控條件，同樣的管理能力，我有資金池的話，在資金端，只要客戶錢來就能認購，我的成本還更低一些。反過來說，資金的使用效率也會提高。比如一家地產公司需要一筆錢，要得急，要借1年，還要15天給到。但一般來說，備案、審批、發行，這些動作至少要20個工作日的時間。所以資金池對信託公司來說，在資金端和資產端的誘惑都太大了。”
二是TOT產品可以掩蓋不良，且顯著降低剛兌的資金成本。“TOT最大的風險就是極其容易演變為掩蓋不良的工具。比如現在有個交易對手違約了，你再去為它募集資金肯定不行了，把它包裝成其他產品監管那邊也報備不了，那就只能先用資金池兜著，或者就靠自有資金兜著，再或者就體外找人兜著，但是這樣成本就會很高，可能比資金池高1到2個點”，上述華東某信託公司人士表示。
暗流洶湧
不器財經注意到，2018年，四川信託主動管理的信託產品未爆出一起違約；但其同期運作的多個項目融資方卻已深陷債務泥淖。
至少從2012年起，四川信託就成立了一系列以“匯證”命名的集合資金信託計劃。這些信託計劃的質押擔保物，均為上市公司上海萊士（002252.sz）的股票。
以匯證65號舉例來說，據該項目推介材料，每期“匯證”規模不超過5000萬元，信託期限為12個月，融資方為上海萊士股東科瑞天誠投資控股有限公司。該信託計劃設置了“警戒線及補倉機制”，警戒線為17元/股，止損線為16.5元/股。匯證65號的發行時間是2017年10月。之後，四川信託陸續發行了匯證66號、67號、68號、69號與71號。71號的發行時間是2018年10月。
2018年12月，停牌長達9個月的上海萊士開市復牌。由於炒股鉅虧9億元，該公司之後的股價表現可謂“一瀉千里”，從20元/股連續跌停下挫，最低時曾觸及5.75元。截至2019年6月底，其股價仍然在7元左右徘徊。上海萊士的暴跌也逼迫四川信託在2018年12月連發數個公告，與融資方簽署《追加股票質押合同》以安撫投資人。
同時，2017年10月，四川信託還發行了一款名為“太平洋1號集合資金信託計劃”的產品。該產品融資方為無錫惠山太平洋商業房地產開發有限公司，產品規模8.6億元，期限24個月。據四川信託當時提供的盡調與推介材料，融資方的實際控制人為“袁啟宏先生（佔項目公司股份90%）”，袁啟宏擔任董事長的國購投資有限公司為該項目提供連帶責任擔保。同樣是在2018年12月，國購投資爆出被法院列為被執行人，千萬存款被凍結的消息。此後，由於債券連續違約，聯合評級下調了國購投資的信用評級至“C”級。
然而，在四川信託2019年6月10日發佈的《太平洋1號集合資金信託計劃信託事務管理報告（第6次）》中，四川信託卻稱“報告期內，無錫太平洋商業房地產開發有限公司經營正常。主要管理人員無變化”，以及“報告期內，未涉及重大訴訟行為”。
此外，四川信託與安信信託（600816.sh）大股東上海國之傑投資發展有限公司之間的資金與項目往來也十分密切。2017年4月，四川信託成立了《博邦1號集合資金信託計劃》。據當時的推介材料，該項目的融資方就是國之傑，資金用途為受讓國之傑持有的安信信託股票收益權。到了2019年1月，四川信託突然公告稱，“融資方未足額償付本項目項下貸款半年度應付利息”。幾天之後，事件反轉，國之傑足額償付了利息。
根據四川信託官網發佈的公告，“博邦”系列產品目前計有20個。而該系列產品最晚到期時間是2019年4月。但奇怪的是，自2019年1月四川信託發佈《博邦系列項目融資方支付利息情況的公告》後，該公司再未發佈過項目清算公告。
另一方面，國之傑自身的處境亦不容樂觀。2019年6月25日，安信信託發佈公告，國之傑所持有的16.098億股安信信託股份被中國登記結算有限責任公司凍結。被凍結股份事宜涉及還款義務約3.99億元。在此之前，2019年1月，國之傑持有的5.91億安信信託股票還被山東省高級人民法院凍結，蓋因國之傑與山東高速旗下私募基金的訴訟。
博邦系列的資金被高天國用在了何處？四川信託是否又能全身而退？不器財經拭目以待。
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