本刊實習記者 胡楠／文
新文化（300336.SZ）最新發布的2019年三季報顯示，公司前三季度實現營業收入4.49億元，同比下降19.05%；歸屬於上市公司股東的淨利潤8425萬元，同比下降62.46%。
相比2018年年報，雖然公司業績下降幅度有所放緩，但其背後卻是公司業績對投資收益的依賴程度不斷增強，前期收購標的業績下滑，淨利潤不及業績承諾期的平均水平，高額商譽減值在即；此外，公司還存在通過提高債券利率緩解債券回售所造成的資金壓力等一系列問題。
不匹配的投資收益
2015-2018年及2019年前三季度，新文化分別實現營業收入10.26億元、11.13億元、12.33億元、8.06億元、4.49億元，同比增長率分別為65.31%、8.47%、10.80%、-34.66%、-19.05% ，從營業收入變動的角度看，新文化於2018年首次出現營收增速為負的情況。但從營業利潤的角度看，公司業績的惡化自2016年就初現端倪。根據Wind數據，若剔除投資淨收益影響，2015-2018年及2019年前三季度，新文化分別實現營業利潤3.07億元、2.48億元、1.61億元、-9384萬元、-2373萬元，可見從2016年起，公司就出現了增收不增利的狀況。
值得注意的是，除增收不增利之外，新文化業績對投資收益的依賴性也逐年攀升，2015-2018年及2019年前三季度，公司投資淨收益分別為863萬元、7191萬元、1.32億元、1.07億元、1.13億元，佔當期營業收入的比重分別為0.84%、6.46%、10.70%、13.31%、25.14%。
新文化的投資收益主要源於2017年全資子公司新文化傳媒香港有限公司（下稱“新文化香港”）對周星馳控制企業PREMIUM DATA ASSOCIATES LIMITED（下稱“PDAL”）部分股權的收購。截至2019年上半年末，新文化香港共計持有PDAL的45%股權。
雖然對PDAL部分股權的收購，使得新文化業績在一定程度上有所保障，但通過比對PDAL營收數據與其參與電影的票房信息，《證券市場週刊》記者發現兩者存在明顯的不匹配性。
根據貓眼電影專業版票房數據與Mtime時光網公開信息，2017年，PDAL及星輝海外有限公司（下稱“星輝海外”）參與出品的電影“西遊伏妖篇”累計票房收入16.52億元，片方可分賬票房6.06億元，當年PDAL實現營業收入2.10億元，佔可分賬票房的比重為34.65%，推算PDAL及周星馳相關公司對電影項目“西遊伏妖篇”的投資佔項目總投資的比例約為35%左右，而“西遊伏妖篇”出品公司數量高達23家，其中不乏華誼兄弟(300027.SZ)、中國電影(600977.SH)等電影行業巨頭，從風險分散的角度，PDAL及星輝海外35%的項目投資佔比就顯得有點“偏高”了。
無獨有偶，2019年上半年，星輝海外參與出品的電影項目“新喜劇之王”累計實現票房收入6.24億元，其中片方可分賬票房2.20億元，而根據新文化2019年半年報數據，PDAL當期實現營業收入3.07億元，遠高於電影項目“新喜劇之王”的片方可分賬票房。
為了剔除PDAL及星輝海外參與投資其他項目對2019年上半年PDAL營業收入的影響，《證券市場週刊》記者進一步通過貓眼電影專業版搜索出品人為星輝海外或者PDAL的電影項目發現，2016-2019年，星輝海外僅出現在“美人魚”、“西遊伏妖篇”與“新喜劇之王”三部電影的出品人信息中，並無參與其他電影項目。
同時，根據新文化2019年半年報信息，公司與北京奇藝世紀科技有限公司簽訂的網絡劇“西遊降魔篇”、電視劇“美人魚”自2017年就長期處於前期策劃階段。
對此，新文化方面表示，公司推遲項目開機主要是由於影視行業的特殊性，拍攝及製作的進度經常會受政策導向、天氣條件或演員檔期等不確定因素的影響而延後，甚至擱置；屆時，公司將會根據實際情況及時調整經營計劃。
在無參與其他項目，且現有項目長期處於策劃階段之時，PDAL的3.07億元收入構成就值得探究。更為重要的是，PDAL的營收狀況與電影“新喜劇之王”票房數據的不匹配，導致新文化各期年報中鉅額投資淨收益的真實性也不禁要打一個問號。
對此，新文化方面表示，目前電影《新喜劇之王》尚處於結算階段，公司2019年前三季度投資收益主要系確認PDAL投資收益所致；同時，PDAL原股東承諾PDAL於中國香港會計準則下四個財政年度實現的淨利潤數(指按照中國香港會計準則及新文化香港適用的會計政策審計確定的PDAL合併報表中扣除非經常性損益及非現金費用與開支之影響後的淨利潤)共計人民幣10.4億元, 分配為2016財年、2017財年、2018財年、2019財年(盈利補償期間)實現的淨利潤目標分別不低於人民幣1.7億元、人民幣2.21億元、人民幣2.873億元和人民幣3.617億元。
高額商譽懸頂
2014年，新文化以發行股份及支付現金的方式分別收購了鬱金香廣告傳播（上海）有限公司（下稱“鬱金香”）和瀋陽達可斯廣告有限公司（下稱“達可斯”）100%的股權，形成賬面商譽分別為7.51億元、2.32億元。
原股東承諾，鬱金香2014-2017年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於6916萬元、8604萬元、1.08億元和1.33億元，達可斯2014-2017 年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於2310萬元、2750萬元、3312萬元和 3974 萬元。
2017年，達可斯按照約定完成業績承諾，商譽未發生減值，而鬱金香累計實現合併報表中扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤與承諾業績差異為-2996萬元，並計提商譽減值準備1069萬元。
業績承諾期後，鬱金香業績迅速變臉，根據2018年年報，鬱金香當年實現營業收入4.57億元，虧損3538萬元，而2017年分別為6.35億元和盈利1億元。對於鬱金香業績的變臉，新文化僅計提商譽減值準備3189萬元，僅佔2018年鬱金香賬面商譽原值7.51億元的4.31%。同時，新文化在年報中解釋鬱金香業績下降的原因為，源於對渠道業務的整合和管理以及對部分城市的屏幕硬件設備進行了升級改造。而2018年年報中，公司辦公及電子設備的購置項本期增加金額為39萬元，處置或報廢本期減少金額為54萬元，機械設備的購置項本期增加金額1452萬元，處置或報廢本期減少金額為3974萬元，如此“規模”的固定資產新增與處置，竟使得鬱金香從近1億元的淨利潤規模下降至虧損3538萬元，新文化在年報中的說辭很難具有說服力。
值得注意的是，2019年三季報顯示，新文化商譽賬面餘額9.31億元，佔總資產的比重為20.31%，其中鬱金香產生的商譽7.09億元，佔賬面總商譽的76.17%。
而根據新文化2019年半年報數據，鬱金香當期實現營業收入2.25億元，淨利潤2267萬元，僅為業績承諾期平均淨利潤（業績承諾期平均淨利潤9913萬元）的22.86%。
從鬱金香營收及淨利潤變化的角度看，2019年，新文化計提大額商譽減值準備的可能性不可謂不大。
對此，新文化相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，鬱金香目前不存在計提大額商譽減值的風險：戶外廣告業務方面，公司積極探索與新媒體、互聯網翹楚及產業鏈各企業的合作模式，將影視內容製作產業與廣告產業及渠道資源實現聯動，利用大屏渠道進行平臺型運營、體系化服務的創新商業模式，公司先後與上海微盟企業發展有限公司、上海碧虎網絡科技有限公司、宿遷京東拓宏信息技術有限公司等互聯網企業簽署戰略合作協議，逐步以自身優勢融合更多的合作伙伴。
緊張的資金狀況
2019年8月發生的 “債權回售”事件，或是新文化資金狀況緊張的一個縮影。
新文化於2016年8月發行了10億元為期5年、票面利率為4.49%的公司債“16文化01”，債券條款中約定，“債券持有人有權選擇在第3年末和第4年末之前的投資者回售登記期內進行登記,將其持有的債券全部或部分按面值回售給發行人。”
根據新文化2019年7月12日發佈的“關於‘16文化01’投資者回售申報情況的公告”，7月8日至10日間，回售有效登記債券數量758萬張，合計金額為7.92億元。為了緩解回售帶來的資金壓力，新文化將債券利率由4.49%提升至8%，最終有效申報回售數量降至512萬張，合計金額為5.35億元。
對此，新文化方面表示，公司上調本期債券票面利率主要是根據當前的市場環境和公司實際情況而做出的決定。
為進一步緩解公司債券兌付資金壓力，新文化於2019年8月2日向控股股東上海渠豐國際貿易有限公司（下稱“渠豐國際”）借款2.5億元，專項用於公司債回售，不計利息。
根據借款相關公告所述， 2018年度，渠豐國際營業收入147萬元，淨利潤-7027萬元，截至2018年12月31日，渠豐國際淨資產為4035萬元。以渠豐國際的財務狀況，顯然無法向新文化支付2.5億元借款。
或許是出於對上市公司償債壓力的事先掌握，為了籌集資金，渠豐國際已經於7月20日前後通過大宗交易的方式減持上市公司股票約1388萬股，合計套現約為5000萬元；同時，渠豐國際與拾分自然（上海）文化傳播有限公司（下稱“拾分自然”）簽署了《關於轉讓上海新文化傳媒集團股份有限公司部分股份之股份轉讓協議》，渠豐國際將其持有的上市公司5556萬股無限售流通股（佔公司總股本的6.89%）協議轉讓給拾分自然，轉讓股份的轉讓總價不超過人民幣2億元，而企查查顯示，拾分自然為公司董事張賽美控制企業。
債券回售的完成，使得新文化的資產負債率相比半年報時下降了5.68個百分點，但根據三季報數據，新文化資產負債率為31.76%，與其同為影視行業的中視傳媒（600088.SH）及北京文化(000802.SZ)資產負債率分別為18.41%、27.89%；考慮到新文化雙主業的營收構成，與其同為廣告行業的分眾傳媒（002027.SZ）三季度末的資產負債率為23.30%。
也就是說，無論從影視行業還是廣告行業的角度，新文化的資產負債率均高於同行業中具有代表性的企業。
值得警惕的是，除了高於同行業的資產負債率，新文化的短期償債能力也存在一定的問題。三季報數據顯示，公司賬面貨幣資金2.25億元，短期借款4.40億元，存在明顯的資金壓力。
同時，根據Wind數據，截至目前，公司實際控制人楊震華及第一大股東渠豐國際的股票質押率分別為73.58%與41.69%，其資金緊張程度可見一斑。
為了補充流動資金，新文化擬向5名投資者發行不超過1.6億股，募集資金不超過5億元，其中上海雙創文化影視企業管理中心（有限合夥）（下稱“雙創文化”）認購3.5億元，上海文鵬創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱“文鵬投資”）認購8000萬元，上海亦琶企業諮詢事務所（下稱“亦琶諮詢”）認購3000萬元，上海微盟投資管理有限公司認購2000萬元，自然人陳強認購2000萬元。
有意思的是，根據非公開發行公告信息，新文化的相關方認購了5億元非公開發行中的92%。
其中，雙創文化為新文化董事張賽美曾經控制的企業，現由公司無關聯自然人曾玉娥控制，而《證券市場週刊》記者通過企查查進行股權穿透之後發現，張賽美仍為雙創文化的“疑似實際控制人”。文鵬投資的普通合夥人之一上海雙創投資管理有限公司（下稱“雙創投資”）與公司5%以上股東拾分自然（上海）文化傳播有限公司同系公司董事張賽美控制下的企業，而亦琶諮詢系公司原董事盛文蕾控制的企業。
其中，雙創文化成立於2019年9月2日，文鵬投資成立於2019年1月21日，亦琶諮詢成立於2018年12月6日，且三家公司“除參與新文化此次非公開發行股票外，都未實際開展其他業務”，在一定程度上，三家公司似乎專為此次非公開發行而設立。
金額僅為5億元規模的一次非公開發行，主要認購方均為上市公司相關方，可見公司募集資金的難度與迫切性。
對此，新文化方面表示，為緩解公司債務兌付資金壓力，維護公司及全體中小投資者的利益，公司於2019年8月向控股股東渠豐國際借款2.5億元，專項用於公司債回售，目前公司暫不存在資金困境；本次非公開發行募集資金到位後，公司的資本實力將得到有力提升，有助於解決公司業務不斷拓展和升級轉型過程中對流動資金的需求，有利於公司業務經營規模的持續穩定擴大，同時為公司未來的業務發展提供可靠的流動資金保障，帶動公司營業收入和淨利潤的增長，增強公司的盈利能力，提升公司的整體競爭力和可持續發展能力。
面對公司運營狀況惡化、業績嚴重依賴投資收益、高額商譽減值計提在即且資金鍊吃緊的狀況，新文化未來的經營狀況恐怕難以消除投資者的擔憂。
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