公司近況
我們近期邀請頤海國際管理層參加了中金北京投資策略會，與投資人進行了深入交流。
評論
引入合夥人家族制，進一步激發員工動力。年初公司引入合夥人PK機和師徒制，合夥人按照季度考核分為A/B/C三個等級，考核指標包含渠道庫存、經銷商服務反饋、抽查終端表現等，若連續2個季度考核為C則面臨淘汰風險。3Q19公司進一步引入家族制，規定若徒弟合夥人遭淘汰，則其負責區域亦不受師傅管轄，而是開放給所有A類合夥人，明確師徒作為整體共同擔責原則。同時公司計劃取消原負責績效考核的7個大區經理，主要考慮合夥人制體系已相對成熟，讓其聚焦新品項目開發。當前共約180個合夥人及60位徒弟。我們看好公司在不同發展階段推出相應管理體系調整的靈活變革能力，並認為合夥人PK制和家族制將短期加速公司空白區域拓展速度，維持收入高速增長。
年中至今第三方銷售保持強勁，小火鍋佔比有望進一步提升。在暑假刺激出遊需求帶動下，7、8月小火鍋銷售維持上半年強勁增長，考慮下半年尤其是4Q18基數較高，下半年增速會有自然放緩，但需求端仍然穩健，管理層預計全年高速增速無憂。複合調味品受益渠道擴張保持穩健增長，當前經銷商數量由年中1800家升至超過2000家（其中小火鍋1200家，調味料1800家，1000家同時覆蓋兩個品類），渠道庫存隨區域分倉設立進一步降低，當前維持在低於0.5個月的水平，明年有望推出24道川菜等新品。
2H19關聯方銷售增速或略有提升。由於自9月起海底撈設立總的原料採購中心，頤海供貨方式由向門店供貨改為集中向採購中心供貨，由於採購中心一次性補庫存需求（兩週），9月公司關聯方增速較此前指引的30%有所提升。由於補庫存為一次性因素，4Q19關聯方銷售或將回到正常水平，公司預計2H19有望較1H19加速。
估值建議
公司股價當前交易在70.8倍/52.6倍2019/20年市盈率。我們維持公司盈利預測和59.4港幣的目標價不變，目標價對應57倍2020年市盈率和10%的股價上行空間。維持跑贏行業評級。
風險
小火鍋生命週期風險；新品表現不達預期；原材料價格大幅上行
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