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清潭君
不知大家還記不記得上一篇專題《外資即將大舉流入！哪些板塊會被持續買爆？》提到，在調味品等市場空間見頂，或者水泥等週期下行的行業，集中度的提升有利於龍頭公司提高市場份額、擴大規模效應，實現穩定增長。
在半導體行業，尤其是芯片這種典型的成長股板塊，竟然也存在著類似的集中度提升的趨勢，是不是難以想象？這個領域就是半導體封測。
從基本面看，大陸前三——長電科技、華天科技、通富微電三季度業績下滑幅度都收窄；從技術面看，三者都處於年均線剛剛翹頭上升的起漲階段。難道是風口要來了？
先別高興，弄清楚這個行業的成長邏輯才能下結論。
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這是一個偽科技板塊！
半導體封測即封裝、測試，我們可以簡單理解為芯片的包裝和檢測。
在整個半導體產業鏈上，封裝測試的技術含量、毛利率、進入壁壘都最低，可以看作低端代工廠。
（圖：半導體產業鏈價值；來源：天風證券）
甚至還不如代工廠，畢竟負責芯片製造的代工廠需要很高的技術含量，且受益於摩爾定律有毛利提升的空間。
（簡單解釋一下摩爾定律，英特爾創始人摩爾曾預言：芯片上集成的晶體管數量每兩年增加一倍，如果從生產角度看，這種技術進步讓生產成本每兩年降50%，毛利率自然就提升了）。
(圖：半導體代工龍頭臺積電和封測龍頭日月光股價對比，紅色為日月光；日K線，不復權；來源：東方財富)
但封測環節不參與生產，且封測技術可以通過行業內擁有全產業鏈技術的巨頭授權獲取，研發投入低，屬於勞動密集型。
這就導致封測成了集成電路產業鏈中賺錢最難的行業，需要不斷加大投資來擴大規模效應，2018年行業三強長電科技、華天科技、通富微電營收佔大陸市場比重為17.4%，行業並不景氣也給龍頭提供了趁機提升行業集中度的契機。
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週期下行、競爭加劇，誰能笑到最後？
由於壁壘不高，從2015年開始，行業競爭日趨激烈，國內外巨頭毛利率整體下滑。
加之2017年開始半導體行業增長停滯，2018年10月行業週期下行，封測上游半導體制造萎靡，下游電子行業需求疲軟，半導體封測雪上加霜。
（圖：費城半導體指數；來源：wind）
長電科技、華天科技、通富微電的業績都出現了明顯下滑，並且一直延續到今年。未來這個行業要怎麼走？兩條路：
1） 內生增長看技術升級
單純依靠低端封測勢必無法抵擋人力成本上升和產業週期性的衝擊，短跑可能還行，長跑將非常乏力，未來利潤增長要看SiP等先進封裝業務的發展。目前國內三強的營收構成中，70%都由先進封裝業務貢獻，已經超過行業平均標準。
2） 外延擴張看併購成效
封測行業的併購不僅可以擴大營收規模、取得技術，還可以導入國際優質客戶，目前長電科技收購了星科金鵬，華天科技收購了FCI，通富微電收購了AMD封裝廠。效果如何，我們後面說。
先要解決的問題是：目前5G拉動封測行業下滑趨緩，誰更有潛力抓住這個風口，在未來成為長跑冠軍？
3
誰更勝一籌？
首先從先進封裝的角度，通富微電仍欠缺部分先進封裝技術，內生增長實力不如長電和華天，且技術少不利於分散客戶，予以排除。
（圖：封裝企業先進封裝技術對比；來源：天風證券）
剩下長電和華天，具體來看：
1）外延擴張——長電科技：
從營收規模、資本開支看，龍頭長電科技更勝一籌，2013-2014年先進封裝業務產能利用率大幅上升帶來淨利率明顯增長，不過15年收購星科金朋，雖然營收大漲，但星科金朋卻因大客戶訂單下滑、廠房搬遷持續虧損，嚴重拖累長電科技業績。
（圖：星科金朋業績；來源：天風證券）
在2016-2017年，長電科技對星科金朋還有信心，未計提大額商譽減值，但2018年突然計提3.66億減值，如果曙光真的近在眼前，這個操作確實令人不解。
此外，截止今年三季報，長電科技仍有22.7億商譽，短期借款高達71億，業績虧損幅度雖然有所收窄，仍未-1.82億，看來併購整合仍未發揮真正作用，這個龍頭有點危險！
（圖：長電科技歸母淨利）
2） 內生增長——華天科技：
2014—2017年的景氣週期營收、毛利都在穩步提升，複合增長率分別為28. 48 %、30.66%，雖然也收購了FCI，但主要的增長來源還是來自西安和崑山的先進封裝業務。當然2018年的行業不景氣也拉低了華天科技業績，不過2019年來毛利率已持續提升，內生增長在行業改觀的背景下已經見效，從這個角度來說，龍二華天科技明顯優於龍一長電科技！
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