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2019年10月工業增加值4.7%，市場預期5.4%，前值5.8%； 社會消費品零售同比7.2%，市場預期7.9%，前值7.8%； 1-10月固定資產投資累計同比5.2%，市場預期5.4%，前值5.4%。
一、經濟數據延續季節性規律我們在之前的10月金融數據點評中指出，“對於10月經濟數據，從季節性規律看，10月工業增加值可能出現類似10月金融數據的局面，即市場預期再次低估季節性規律，導致10月工業增加值不及市場預期。 ” 從結果來看，果然如此。 市場預期普遍按照9月數據線性外推，或者參考10月六大發電耗煤量的超高增速來預測10月經濟數據，而事實上，2019年只有季節性規律是可靠的，其他預測方法均失效。從季節性規律來看，2019年季末月份數據異常高（3、6、9月），其他月份都明顯偏低。7、8月工業增加值僅為4.8%、4.4%，而市場預測10月工業增加值高達5.4%，這種預測顯然無視了經濟數據的季節性規律。我們認為，六大發電耗煤量已經很難反映中國經濟，主要因為六大發電耗煤量僅僅包括東南沿海，且包含居民用電，而且用電量數據與經濟數據之間背離也已經出現。2019年以來，其他高頻數據的參考性同樣都顯著下降，經濟數據之間的彼此背離已經成為常態。
相比而言，中採PMI與工業增加值表現相對較為一致，財新PMI背離程度較大，可能與財新PMI更反映中美貿易導致出口情緒有關。 圖1 工業增加值呈現明顯的季節性規 律
二、2020年經濟展望2019年全年來看，經濟數據呈現小幅的趨勢性下行，目前並未看到見底信號。
工業增加值各季度同比趨勢性下行，社零同比趨勢性下行，固定資產投資同比逐月下行，房地產投資增速逐月下行，均指向經濟並未企穩。
圖2 各項經濟數據逐月下行
有利因素在於，相比於2014-2015年，經濟數據下滑的斜率非常低，且中間波動還存在，並沒有形成太強的經濟下行預期，市場普遍認為的經濟就是好不了，但是也差不到哪裡去。
回顧2016-2017年的經濟回暖，事後來看顯然不是什麼“新週期”，而是典型的房地產+出口+庫存週期。從經濟數據來看，只有房地產投資增速、出口、庫存是回升的，而消費、生產、固定資產投資卻是橫盤甚至下跌。去產能之後的補產能確實存在，但是實際發生在2018年和2019年，2018年製造業補產能，2019年採礦業補產能，都沒有帶動經濟的向上，而當前製造業的補產能已經結束。
從整體上看，與2016-2017年相比，經濟繼續向上拉動的動力更難尋找。房地產投資增速當前已經處於10%以上的高位，而2016-2017年房地產投資增速僅為5-10%，也就是說，房地產投資增速比16-17年更高，而經濟卻下行了。目前對於2020年市場一致預期偏悲觀，即認為在2019年基礎上繼續下行，我們對此持中性態度，即這一假設是基準假設，在此基礎上需要考慮更多的可能性。2020年可能的經濟增長點包括：1、庫存週期回升，目前去庫存已經非常充分；2、房地產超預期，由於目前房地產庫存仍然很低（我們認為最好的房地產庫存指標依然是現房庫存，“新開工-銷售”衡量的庫存是有較大的問題的，因為2013年以來大量新開工不會變為竣工，導致新開工和竣工之間存在巨大裂口，我們傾向於認為，新開工存在虛高），且需求端抑制過度充分，潛在上漲壓力存在；3、出口的全球性回暖，2019年全球貿易非常差，主要因為貿易戰和全球經濟週期向下，而目前可能存在全球週期觸底+貿易戰緩和。 2020年可能的風險點包括：1、房地產高投資持續性存疑，此輪房地產投資高增速已經持續了四年，且近期開始出現緩慢的下降趨勢，在經濟增速放緩的情況下，全國整體房價同比僅僅增速放緩而未出現負增長，高房價和弱經濟的矛盾依然存在；2、美國大選以及特朗普政策的不確定性，這個不用贅述。對於市場寄予厚望的基建，我們認為顯著回升的可能性並不大，本屆政府對於嚴控地方政府隱性債務的決心不亞於調控房地產，即長期防風險的權重仍然高於短期穩增長的權重，基建投資確實有上升空間，但是成為超預期增長點的可能性較低。對於2020年，我們傾向於認為，如果中美貿易衝突不進一步加劇，即如果維持現狀或者緩和，那麼2020年中國經濟好於當前市場預期的可能性更高。但相比於2016-2017年，政府對經濟下行的容忍度顯著提高，刺激力度偏弱，表現為房地產調控更嚴，基建投資增速顯著偏弱，非標嚴監管導致社融增速低迷等等，因此出現經濟強復甦可能性也較低。 三、貨幣政策不鬆不緊會持續更長時間2019年以來，市場對於貨幣政策的預期如電風扇般轉動：1-3月經濟數據差、美債倒掛，市場預期央行寬鬆； 4月經濟數據好、槓桿率提高，市場預期緊貨幣； 7-9月經濟數據差，美聯儲降息，市場預期央行大幅寬鬆； 10月以來豬肉價格暴漲，CPI破3%，市場預期緊貨幣。我們對2019年央行貨幣政策的判斷從未變化，貨幣政策不鬆不緊。事實確實如此，最直接的指標是OMO利率和7天回購利率中樞並未發生任何變化。從目前的情況看，我們認為2020年貨幣政策維持現狀概率更大，小幅加碼寬鬆可能性存在，緊貨幣可能性最低。我們認為不會緊貨幣的邏輯是，2013年之前的緊貨幣主要針對的是經濟過熱，2013、2016年的緊貨幣主要針對的是金融系統性風險，而目前並不存在經濟過熱和類似13、16年的金融系統性風險。我們不認為央行會針對通脹而緊貨幣，因為對於豬肉價格上漲導致的通脹，緊貨幣毫無意義，相反財政補貼仔豬可能更為有效。
2013年以前的高通脹，表面看起來也是豬肉價格上漲，但是實際是經濟過熱的結果，表現為經濟數據和PPI的超高增長，這與當前的豬肉價格單因素驅動有本質區別。2013年的金融系統性風險主要是非標和地方政府隱性債務，2016年的金融系統性風險主要是銀行體系的過度膨脹、套利空轉盛行，這些因素在此輪穩增長中並沒有出現，即沒有放鬆房地產調控、沒有放鬆地方政府隱性債務、沒有放鬆金融監管、沒有放鬆產能限制，中國目前的系統性風險整體處於很長時間以來的最低水平。在沒有經濟過熱、沒有金融系統風險的情況下，我們認為沒有理由緊貨幣。即使經濟企穩回升，央行緊貨幣的必要性也低於2016年。對於2019年的經濟趨勢性下行，從政策建議的角度，我們認為沒有必要加大貨幣寬鬆程度，即不應降低OMO利率和7天回購利率中樞，因為中國實際利率水平在發展中國家處於偏低水平，且通脹制約存在，對經濟潛在增長率下行不應採取強刺激措施。
從近期貨幣政策的動作來看，7-8月的預期引導是沒有全面降準、MLF利率不動，但結果是全面降準和MLF利率均動了，這意味著，經濟數據的持續性、趨勢性下行，可能導致穩增長的壓力有所提高；因此，我們認為OMO利率大概率不動，但下調OMO利率的可能性無法排除。所以結論是，貨幣政策維持現狀的持續時間可能會很長，不鬆不緊是最大概率（OMO和7天回購利率中樞不變），加碼寬鬆可能性存在但不太高（OMO和7天回購利率中樞下調），貨幣緊縮的可能性最低。
四、債券市場維持震盪市觀點不變2017年底，我們最早在市場中提出2018年債券市場大牛市，核心觀點是“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”、“十年國債下至3%”（詳見2018年報告《央行降準是個好藥方！ 預測十年國債下至3%，人民幣匯率貶至7，去槓桿將從“劇痛”轉入“無痛”》等）。2019年3月開始，我們對債券市場的判斷髮生變化，認為2019年債券市場將是震盪市， 核心觀點是“債券市場躺著賺錢時代已過”、“2019年更多的是交易性機會”、“上行有頂，下行有底”（詳見2019年報告《國債收益率直逼破“3”，債牛是該繼續“守株待兔”，還是要變為“勤勞小蜜蜂”呢？ 》等）。
具體而言，我們在3月末收益率低點看空債市，4月末收益率高點看多債市，7-9月收益率低點看空債市，核心在於市場對央行貨幣政策的判斷總是存在情緒性的狂歡或恐慌，而我們認為央行態度其實一直沒有變化，因此在全市場一致看多、收益率低位，我們看空； 而在全市場一致看空、收益率高位，我們看多。
在10月份債券市場恐慌情緒下，我們維持了震盪市的觀點不變，提出“在利率上行至相對高位、市場情緒恐慌時逢高佈局”。
從操作層面看，“加槓桿吃票息”仍是最佳策略，這是確定性最高、風險最低、操作難度最小的策略。
對於長端利率債，仍然建議做“勤勞的小蜜蜂”，多采用波段操作增厚收益，方向性看牛或者看熊均不可取。 如果央行僅僅下調MLF利率，沒有采取OMO利率下調、降低貨幣市場利率中樞，那麼趨勢牛市的條件仍不具備，波段操作仍為最佳策略。
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