概要
全球經濟週期築底修復。2019年確實是“峰迴路轉”的一年 - 與2018年底時普遍的悲觀情緒相反。現在，我們的中國經濟週期領先指標正在見頂，並很可能在未來幾個月開始放緩。考慮到中國經濟週期指標的領先性，假設貿易談判能取得一定進展，中國經濟的名義變量（如工業增加值和公司盈利增速等）應該會開始修復。在中國經濟週期指標率先回升之後，歐美的經濟週期也正在築底。儘管如此，這些都是同步或滯後的經濟變化。2018年的拋售潮後，市場已經顯著反彈。因此，市場價格在2019年的漲勢很可能已經反映了這些滯後經濟變量現在的回暖 - 除非今後基本面的改善大幅超預期，才能進一步大幅推升股市。
但中國的超級豬週期使短期通脹前景惡化。豬瘟摧毀的中國生豬存欄量幾乎相當於整個歐盟的豬存欄。中國生豬存欄量的變化往往領先豬價上漲約6個月。因此，通脹壓力很可能持續飆升到春節過後，並在短期內限制貨幣政策的選擇。這種貨幣政策的困窘很可能會阻礙股市短期上行的動能和空間。在未來的12個月內，上證綜指的交易底部區間很可能約為2700，而上證850天移動均線仍始終不能突破2010年以來的3200點的頂部。即使指數的現價暫時突破了該水平，但這個長期移動均線的潛在趨勢還是在下降的。我們的股債收益率模型的交易區間實際預測分佈是2,500-3,500。除非引入外來因素，例如國外流動性的大量流入，否則中國股市將仍然是一場零和博弈。
儘管市場整體機會有限，“龍頭效應”仍將持續。過去十年，中美行業集中度都越來越高，行業龍頭在行業收入中所佔的份額越來越大，並且產生更高的股本回報。尤其是在中國，大盤股的股本回報率高於資金成本，而中小盤股卻不然。鑑於行業內領先地位的變更性非常有限-後來居上的機會只有4%，股票的“龍頭效應”將持續存在。強者恆強，贏者通吃。因此，儘管整體市場機會有限，滬深300、A50、上證50等最能反映“龍頭效應”的指數應仍能提供投資機會。
全球收益率下降表明，週期性股票、小盤股和新興市場長期跑輸的趨勢仍未結束，但有些交易員可能會嘗試從近期的超賣反彈中獲利。自2010年以來，中國的股本回報率一直在下降。與此同時，以美國的EBITDA /資本支出來衡量的全球投資回報亦然。對於未來的悲觀情緒導致全球儲蓄過剩，並壓抑回報率。因此，具有獲得超額投資回報能力的公司應該享有溢價，如行業龍頭。週期性股票、小盤股和新興市場長期跑輸的趨勢與全球投資回報率下降密切相關。只要全球投資回報率繼續下降，這種長期趨勢就沒有結束。話雖如此，交易員近期可能會試圖交易全球央行重啟量化寬鬆而引發的、這些資產類別的超跌反彈。美股仍有新高。但長期趨勢重於短期波動。
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中國回報率下滑；大盤股和中小盤股表現分化
大盤股與中小盤股的股本回報率之間的差異解釋了近年來市場上的“龍頭效應”，即各個行業的龍頭企業會顯著優於同業其他公司。這種由於行業集中而導致的類似市場表現也同樣出現在美國。
大盤股指數與850天移動均線的關係，與中小盤股指數與其對應的移動平均線形成了鮮明對比。以上證50或滬深300為代表的大盤股指數，仍遠高於其850天移動均線。該均線一直是大盤股上漲趨勢的有力支撐。相反，850天移動均線卻是以中證700為代表的中小盤股指以及上證綜指的強阻力位。
因此，如果中小盤股沒有重大的範式轉變，我們預期大盤股的相對強勢將得以持續。即使有針對性的政策扶持小型企業，目前仍可能無法扭轉局面。
圖：850天移動平均線雖然是上證綜指的強阻力線，卻是上證50的強力支撐
以EBITDA和資本支出來計算的美國投資回報率是衡量全球投資環境的一個有效指標。我們的分析發現，美國投資回報率和全球週期性與防禦性股票、新興市場與全球市場、小盤股與大盤股的相對回報高度相關。
自2010年以來，週期性股票、新興市場和小盤股長期跑輸。儘管到目前為止，他們已持續跑輸數年，並很有可能在近期出現技術反彈，但這種長期跑輸的趨勢並不太可能就此結束。日本的經驗顯示，不斷下降的利率與負利率的預期將促使人們更努力地儲蓄。
只要儲蓄過剩的現象持續存在，投資回報率仍將繼續承壓，因而抑制小盤股、新興市場和週期性股票的表現。無論這些風險資產的技術反彈多麼強勁，投資者都不應該將其誤認為是自2010年以來一直持續的長期趨勢的最終反轉。
一旦大盤股的股本回報率跌破折現率，他們的強勢地位可能就會終結。此外，我們的研究表明，過去十年中，龍頭企業的市場地位變得更加強大。他們在整個行業收入中所佔的市場份額越來越集中。並且，一旦行業結構確定，不同的行業等級之間幾乎沒有變更性。例如，在美國和中國，排名較低的公司進入行業最前列的概率只有4%。
因此，由於大盤股高於折現率的股本回報，不斷提升的行業集中度以及在不同行業等級之間非常有限的變更性，大盤股跑贏的趨勢很可能還會持續。
圖：中國和美國的行業集中度越來越高
圖：中國和美國行業等級間的變更性非常有限
市場展望
我們的股債收益率模型（EYBY）有著持續且穩健的預測記錄。在2018年11月19日，我們預測2019年上證綜指將在2,000到2,900點的區間裡運行。與此同時，市場底部最有可能是在2,450點，而在極端風險情形中下跌至2,000點的概率為1%。
儘管在4月時上證曾最高達到3,200點以上，但是其成交量加權的交易區間均值在過去的十二個月內約為2,900點。與此同時，2,900到3,000點是一個強阻力位，上證有約80%的時間在3,000點以下運行。更重要的是，上證在2019年確實“峰迴路轉”，成為全球表現最佳的主要股指之一。
由於EYBY具備良好的預測記錄，我們將繼續運用它來預測2020年。值得注意的是，我們的EYBY模型正受制於一箇中性的區間。歷史上，它往往會在這一區間內徘徊一段時間。上證綜指在經歷一年的大幅波動後往往會在這個區間內稍作休息，並且隨著EYBY的下行，上證會在繼續上行前反映新的數據和信息。
圖：EYBY運行到一箇中性交易區間。歷史上這個區間往往會持續一段時間。
目前，上證正運行至850天移動均線的阻力位，這個均線的最高水平在3,200點附近。這是2010年以來850天移動均線一直未能突破的水平。也就是說，自2010年以來，隨著中國投資儲蓄習慣的改變，上證一直在一個交易區間內徘徊。中國持續下降的經常賬戶盈餘佔GDP的比例、貨幣供應量、固定資產投資、和工業產出暗示，中國的儲蓄和投資減少，且增長放緩。
因此，2020年的交易區間底部可能在2,700點左右，而3,200點仍將是850天移動平均線構成的重要阻力位。 除非中國市場引入外來因素，850天移動均線將繼續下行。底部的2,700點是通過前期2,450點的底部點位和每股收益增長率計算得來。即使指數現價暫時突破3,200點的850天移動均線阻力位，也不太可能改變2010年以來形成的850天移動均線頂部。即便是2015年的5,000點泡沫也無法改變這一點。
圖：上證交易點位可能性分佈=~2,500-3,500；底部水平=~2,700
我們的量化分析顯示，在更寬泛的市場中，週期性股票已大幅跑輸防禦型股票，並且小盤股跑輸大盤股。有些交易員可能會嘗試從近期的技術反彈中獲利。但是，正如我們上面的分析所示，龍頭企業將在各自的行業內繼續鞏固他們的市場地位，從而增加行業集中度。與此同時，以美國的EBITDA /資本支出來衡量的全球投資回報率繼續下行，新興市場、週期性股票和小盤股長期跑輸的趨勢仍未結束。我們堅持認為，長期趨勢重於短期波動。（作者：交銀國際 洪灝，CFA）
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