自2015年股市泡沫破滅以來，維穩一直是管理中國經濟最重要的原則。然而自那以來，一個沒有被充分討論的市場特徵，就是隨著維穩工作的推進，市場波動性已跌至歷史最低點。這就像是2016和2017年A50藍籌股指數不斷攀升的鏡像。
這種性質的交易相當於做空市場波動性。這個交易已經在一月份的暴跌中轟然倒下。在和平時期做空看跌期權，以獲得期權溢價，將在波動性重現時很快地獲利回吐，甚至會把本金也虧掉。這就是A50指數自1月拋售以來表現不佳的原因。
以穩定為名，政策基調正在悄然轉變。資產管理新規的細節表明，在過渡期內，將進一步放寬新規的具體實施。細節中的模糊措辭也似乎為新規的實際運行留下餘地。儘管中國銀監會的通知晦澀難懂，專家們的解釋也如是，甚至更加冗長，但中國央行隨後的補充說明暗示了監管呵護市場的意圖。當面對困難的選擇時，不要高估了自己的決心。
在一個超賣的市場，如此出乎意料的好消息應可以刺激技術反彈。但我們的長期配置模型仍然顯示，儘管過度拋售，但市場尋底的過程往往曠日持久，就像2002年至2005年、2012年至2014年之間那樣。波動率激增時回報率的漲跌分佈是對稱的，其回報率與同時做多一個看漲和看跌期權類似。高波動率才能產生高回報，但也可能是大幅回撤的來源。正因如此，專家們呼籲在市場劇烈波動的情況下抄底，其實就像扔硬幣一樣——根本沒有贏面優勢。
市場見底不應如市場共識所建議的那樣，被定義為一個指數的絕對最低水平。這種定義見底的目標是回報最大化，而不是風險最小化。因此，這個定義在哲學上與那些建議抄底的專家所提倡的價值投資是不一致的。更確切地說，市場底部很可能是一個區間。而在這個區間內，承擔額外風險產生的邊際回報會增加。在這份報告中，我們提出了一個簡單的、利用長期移動平均來管理回撤風險的方法。
政策微妙的轉變
穩定市場是有成本的。2015年股市泡沫破滅的後果是維穩工作任重道遠。從在市場泡沫破裂期間組織國家隊救市，到鼓勵私人家庭舉債以幫助房地產去庫存，再到以“棚戶區改造”的名義通過PSL擴大基礎貨幣供應而激進地貨幣寬鬆，無一不是在執行維穩的政策。最近，伴隨著市場劇烈波動，一系列寬鬆政策的出臺，讓人感覺又回到了2015年——當時市場維穩最終緩解了無情的拋壓。
但是凡事皆有代價。自泡沫破裂以來，人們較少討論的一個市場特徵是，在穩定市場取得重大成績的同時，市場波動性已跌至歷史性的最低點（圖表一）。雖然近期市場波動性大幅回升，但仍遠低於歷史平均水平。隨著宏觀流動性邊際消退，市場波動性很可能會進一步上升。維穩工作的本身其實就孕育著市場的不穩定性。而市場觸底的過程將會是漫長的，因為中國在過去幾年裡為了應對經濟放緩而積累了許多槓桿。
圖表一：在維穩取得成效的同時，上證綜指的波動性也跌至歷史性低點。
近期政策動向暗示了應對式的寬鬆。當面對兩難的抉擇時，我們不應該低估人類的脆弱，並最終偏離初衷的可能性。市場上對資管新規有很多解讀，而一些專家們的解釋甚至比新規本身還要冗長。
但總的來說，我們通過觀察幾個月前公佈的規則，到現在新規細則的一些變化，就能發現政策基調的似乎已經悄然變化。這些變化包括公募基金可以投資於非標產品，基金的估值被允許不按市值計價（攤餘成本法），現有基金的老產品可以再投資新產品，並且過渡期間允許期限錯配，以及表外項目歸表過程中允許更高的自由度——和其他的一些微妙的變化。
技術上覆雜的細節將繼續使新規的實際推進變得更具挑戰性。然而，我們不希望花太多篇幅討論新規的具體細節，我們的行業分析員和其他專家已經完成了這項工作。感覺上，這些微妙的變化似乎暗示著政策基調的轉變。此外，儘管銀保監會的公告充滿了技術細節，並且晦澀難懂，但央行隨後的補充解釋表明，呵護市場開始變得很重要。在這樣一個超賣的市場上，這些消息，結合近期央行及時而審慎地釋放流動性，可能會刺激市場出現技術反彈，但仍舊難以改變總體的下行趨勢（圖表二）。
圖表二：A50 ETF的斐波那契數列交易區間已經見頂，並在向區間底部下行。
我們的長期配置模式表明，市場尋底的過程往往是漫長而且複雜的，就像2002年至2005年、2012年至2014年之間的情況一樣。2008年末出現的V字型市場底部，是在全球金融危機不斷惡化期間，中國果斷出手的4萬億人民幣刺激計劃的結果。目前的政策立場和市場情況距離2008年11月拐點時仍相去甚遠。而且直到今天，我們仍在為當時後果付出代價——這是維持市場穩定的長期成本。
圖表三：我們的長期配置模型表明，市場觸底是一場持久戰。
重新定義市場底部 – 一個新的視角
風險之於回報，既能載舟，亦能覆舟。最近，市場已經見底的呼聲越來越高。然而市場義無反顧地繼續暴跌。正如前面提到的，自2015年市場泡沫破裂以來的維穩任務是有代價的。作為具有交易活躍的二級市場、對形勢變化最敏感的資產類別，股票第一個反映了維穩的業績——市場波動性跌至歷史最低點。
維穩隱含的根本前提是市場波動性是一種絕對負面因素。然而，在圖表四中，我們展示了在市場上漲時，波動性是產生回報的必要素；但在市場下跌時，波動性也會觸發回撤。隨著市場波動性被監控，市場波動性作為回報的來源也被逐漸地消除了。
正因如此，去年上證綜指裡大多數成分股其實是下跌的，儘管整體指數產生了可觀的回報。去年A50多頭交易的鏡像是，市場波動性降至歷史低點。
因此，這種做多A50大盤藍籌股的交易其實相當於1月底拋售潮中被清盤的、做空市場波動性的交易。這幾乎就像在市場波動性下降時，做空看跌期權收取期權溢價一樣——當市場波動性飆升時，損失可能是無限的。市場穩定本身就會滋生不穩定性，因為它會刺激市場參與者的風險偏好。例如，大多數人的投資組合集中持倉A50大盤藍籌股。
圖表四：市場波動性既能產生收益，也能產生回撤。以均線管理風險使投資組合收益的分佈偏正。
市場波動性有良性和惡性之分。我們在圖表四中所做的分析表明，當市場波動性飆升的時候入市，獲勝的幾率就像扔硬幣一樣。這從圖中風險軸兩邊幾乎對稱的、U型分佈的回報率可見一斑。當在一個劇烈波動的市場中抄底，就像現在這樣的市況，可以獲得的回報類似於同時做多和做空市場看漲和看漲期權——你不確定它的價格漲跌，而你在同時做多和做空期權的時候，期權的溢價互相抵消。
重新定義市場底部 – 一個新的視角。共識將市場底部定義為指數絕對水平的最低點。這樣的定義目標必然是為了在風險飆升的時候實現回報最大化。儘管估值降低了，但這個定義恰恰與價值投資的原則相悖。價值投資更注重的是風險最小化。也就是說，在哲學上，抄底與價值投資的原則是不一致的。
恰恰相反，我們認為市場底部應該定義為額外承擔的風險開始低於因此而額外產生的回報。由於我們無法確定回報可能有多高，因此，在這種比較中儘量減少風險，應可以確保單位邊際風險的邊際回報率最大化。而這個重新定義的市場底部可能與共識定義的絕對指數底部有所不同。
一個普通人降低大部分風險的方法，是在擇時入市的時候使用200天移動平均線。我們的統計回測表明，當指數水平高於200日移動均線時保有持倉，可以顯著提高回報率，同時降低風險——這與我們以上對市場底部的定義相符（圖表五）。
此外，我們可以在圖表四中看到200天移動均線如何降低持倉風險（圖中藍點表示當指數高於200天移動平均線時持有頭寸的風險和回報）。注意，藍點的色散比紅點的色散要小得多，而且是偏向上傾斜的。
當然，完美的理論裡，風險的定義應該是相對於未來可能發生的情況，而不是歷史上已經發生了的事情。在指數的絕對底部，未來的風險可能是最小的，但除非你事先知道這個位置是絕對的底部。這種對市場底部的定義需要依賴於循環引用，實際上是不符合邏輯的。
圖表五：以200天移動均線擇時來管理回撤風險。
閱讀更多 摩爾金融 的文章
