洪灝：中國市場預測權威指南

概要

出人意料的是，傳奇古典經濟學家李嘉圖Ricardo竟然是一個追隨市場趨勢的交易員。他說 “及時止損，但不要止盈”。 他從跟隨市場趨勢的交易中獲利，讓他從被家族驅逐走到了財富自由，有空閒去思考拿破崙戰爭後英國面臨的經濟問題。 對於我們，當下的問題是：如何在市場噪音中辨別潛在趨勢？

我們在之前的研究報告中創建了關於短期和中期經濟週期的理論。經濟的短週期一般約為三年半，而中週期約為7至11年。直觀地說，如果股票市場反映了潛在的經濟基本面，那麼市場走勢也應該表現出類似的經濟運行的週期性特徵。

一個3.5年的週期大約有850個交易日。我們的研究發現，上證綜指回報率的週期大約是一個2 * 850天的週期，也就是一個7年的中週期。這條850天的移動平均線（以下稱“均線”）在上證的各個歷史拐點處穿行，在重要的支撐和阻力位不斷地交換角色。此外，指數與均線之間偏離值的850天滾動總和顯示出明顯的均值迴歸特徵，並與歷史性拐點一致。我們把這個發現稱為中國市場預測的“潮汐”理論。這一滾動總和現在約為零，並即將轉負。這種情況表明市場再次處於一個重要的十字路口。

我們的研究還發現，850天均線也是美國市場裡的一條持續上升的長期趨勢線。只有嚴重的經濟衰退，同時危機併發，如'74年石油危機，80年代早期的通脹恐慌，'01年TMT泡沫破裂和9-11恐怖襲擊，以及'08年的次貸危機，才能使標普500指數大幅度地跌破這條均線。其餘時間，這條均線都是美國市場堅韌的上升支撐線。自80年代初以來，勞動生產率提高，通脹壓力和利率下行，擴張性財政政策以及健全的公司治理和證券法造就了美國的長期牛市。

2010年是中國股市的分水嶺。在2010年之前，850天均線不斷地上升，顯示投資者當時賺的是由於經濟增長導致經濟規模不斷擴大的利潤，在一個不斷被做大的餡餅裡分得更大的份額。然而，在2010年之後，這條均線已經停止創出新高，並且被侷限在一個交易區間內。上證變成了一個零和博弈遊戲。 2010年也是中國儲蓄和投資習慣發生變化，經常賬戶佔GDP比率下降和投資增長開始減速的一年。當前，上證綜指運行到這條均線左右的水平，但850天偏離值的滾動總和即將轉負。因此，上證真的需要財政和貨幣政策的扶持。

康德拉蒂耶夫Kondratieff和基欽Kitchin的研究證實時長42個月，也就是3.5年的股市週期的存在。雖然股市波動往往大於經濟基本面的變化，但中國可以借鑑美國長牛的經驗。新牛市的產生需要新的流動性來源。中國不斷深化的利率和匯率改革以掌握貨幣主權，全球指數納入和外國資金流入，都是潛在的新增流動資金來源。從長遠來看，中國新的牛市可能正在醞釀。然而，在新的牛市到來之前，上證綜指仍然是在一個受制在交易區間內的零和博弈遊戲。

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中國市場預測權威指南

“及時止損，但不要止盈。”—李嘉圖，《偉大的都市》，1838

11年中週期結束；全球製造業正在衰退

李嘉圖是一位傳奇的古典經濟學家。他的經典著作《政治經濟與稅收的原理》是宏觀經濟學的奠基石之一。出人意料的是，李嘉圖是一個追隨股市趨勢的交易員。他出生於倫敦的一個猶太股票經紀家庭，並在十四歲時搬到阿姆斯特丹。在那裡，李嘉圖接受了更廣泛的猶太社區圈子的教育，並很快地學會了股票交易的藝術。

當時，李嘉圖因為向一位貴格會成員提出婚約而被父親逐出家門。他別無選擇，只能轉向藉助他所懂的唯一的技能，也就是股票交易而謀生。不久，李嘉圖證明了自己是“Threadneedle倫敦金融街的超男”，並積累了足夠的財富來購買鄉村莊園。他的交易盈利的秘密很簡單：“永遠不要拒絕選擇的權利。及時止損，但不要止盈”。

當厭倦了賺錢後，李嘉圖把他的興趣轉向了經濟學。他對亞當·斯密的《國家財富》提出的見解非常入迷。從那時開始，整個經濟學科都要感謝李嘉圖的交易天賦。如果沒有了他對交易趨勢獨到的見解，世界就會錯過一位偉大的經濟學家。

圖表 1: 歐美經濟的3.5年、7年的短週期和中週期；衰退跡象明顯。

此前，我們在一系列報告中創建了一個關於中國和美國經濟短週期運作的突破性理論。我們的週期理論在《中國經濟週期權威指南》（20170324）和《中美週期的衝突》（20180903）中有著詳細的論述和量化證明。在圖表1中，我們證明了歐洲經濟中也存在類似的、約3.5年的經濟短週期。值得注意的是，每個中週期可以包含兩到三個3.5年的短週期，時間跨越七到十一年。

實際上，我們的論文《中美週期的衝突》是於2018年9月3日發表的，也就是美國市場運行到頂峰、準備跌入大蕭條以來最糟糕的聖誕節的時刻。我們的中國經濟短週期的模型也預示著2019年中國市場將回暖。這與當時悲觀的市場共識恰恰相反（《2019年展望：峰迴路轉》20181119）。

那麼，李嘉圖對跟隨市場趨勢的見解與我們這些週期模型究竟有什麼關係？

最近，我們觀察到離岸人民幣匯率CNH和黃金這兩種歷史上相關性非常緊密的資產類別在5月初開始出現分歧 - 大約在特朗普報復性地提高中國商品關稅的時候（

圖表 2: 黃金和離岸人民幣相關性的破裂顯示市場模式的轉變。

這些觀察與圖表1中顯示的情況一致，即歐洲製造業的落差已經暴跌至2008年的深淵。其它週期性指標，如美國半導體出貨量和經商條件，都表明全球製造業已陷入衰退階段。

圖表 3: 銅金非商業淨頭寸之差和暴跌的長債收益率顯示衰退的風險。

任何週期模型的重要性在於評估和預測許多人不易察覺的潛在趨勢，以及轉折點的大致時間。 儘管並非萬無一失，但這些預測可以提高交易策略盈利的可能性。 作為宏觀策略師，我們不能僅僅停留在簡單的經濟預測。我們還要判斷我們的預測可能帶來的市場價格波動。 我們獨有的週期模型自開發以來有著持續良好的記錄。這些模型似乎都在指向週期之末。

我們應如何將這些經濟週期模型應用於市場交易模型的開發？新的交易策略對當前交易環境又有哪些具體的關鍵判斷？

中國市場回報率的週期

“市場改變了嗎？簡之，並沒有。市場只是人類情感的貨幣反映 ...... 我在50年代賺了大錢的交易方式，和我的前輩利弗莫爾Livermore和巴魯克Baruch的交易方法並無不同 ...... 也就是順勢航行到洶湧的市場情緒浪潮之巔”。

- Nicolas Darvas，舞蹈家，自學成才的投資者和暢銷書作家

經濟週期有規律地潮起潮落。我們觀察到各種宏觀經濟變量在各國之間波動的相似性和同時性。經濟週期似乎圍繞著其潛在趨勢有節奏地波動。直觀地說，股票市場作為經濟基本面的晴雨表，其價格變動必然在本質上反映了潛在的經濟基本面。

此前，我們根據市場與經濟週期之間的相關性進行市場預測，並取得了顯著的成功（請參閱20171204的報告《2018年展望：無限風光》，以及20181119的報告《2019年展望：峰迴路轉

迄今，我們已經證明了中國經濟的短週期波長約3.5年。現在的問題是，股票市場如何反映這一經濟短週期？我們知道，3.5年是42個月。上海交易所裡，每個月平均有20.2個交易日，每個3.5年的短週期為850個交易日（3.5 * 12 * 20.2 = 849.7 = ~850個交易日）。兩個3.5年的短週期共同構成了7年的中週期。

如果我們計算850天交易週期內市場每日的回報，理論上我們應該在回報率的波動中看出一些經濟週期的影子。經濟週期的長度應與移動平均線上的重要拐點一致。

事實的情況也確實如此。在圖表4中，我們展示了中國市場如何在7年的中週期內起落迴歸，這個中週期由兩個850天的短週期組成。同時，圖表4還顯示了850天中國市場回報率與美國經濟領先指標之間的密切關聯性。請看看它們如何在圖表4中同步振盪。這是中國股市週期，以及中美經濟之間的相互依存關係最有力的證據。

圖表 4: 上證850天年化日回報率的7年週期（3.5年 = 約850個交易日）

如果我們簡單地在上證對數價格圖上繪製一條850天移動均線，我們可以看到這條移動均線在歷史上許多重要的轉折點都是重要支撐和阻力水平（圖表5；紅色圓圈表示顯著的支撐點位，而綠色圓圈表示顯著的阻力點位）。這些觀察結果與我們上述的假設一致，並證實了以我們的3.5年經濟短週期為基礎的850天股市週期的顯著性。

從圖表5中可以看出，850天移動平均線是一條指數現價的收斂線。從長期來看，指數現價高於或低於這條均線都會向其聚攏。也就是說，上證的價格運行具有強烈的均值迴歸特徵。移動均線通常的應用，往往是將現貨價格與平均值進行比較，以衡量潛在趨勢的可持續性。

然而，在

在2010年之前，上證基本是上升的趨勢，850天移動均線以上區域的面積（藍色）大於以下區域的面積（灰色）。但在2010年之後，上下區域的面積基本上處於平衡狀態。同時，從那時起，移動均線已經停止創出新高，並且一直侷限於一個交易區間。自2018年1月下旬下跌以來，指數區域的面積已經轉負，上證因此而承壓（圖表6）。現在，上證略位於850日移動均線的下方，市場處於一個重要的拐點。

順便提一下一個來自於週期研究基金會（FSC）的研究。這個基金會的董事會包括托馬斯·德馬克（Thomas Demark）。德馬克憑藉其專有的Demark指標來識別週期拐點，並開創了良好的記錄。這個基金會的研究使用了自1789年以來的200年交易數據，證實了股票市場週期為40.68個月。戰後，以41.6個月為波長的週期更為突出，並且自那以來一直持續存在。這個42個月的股市週期也由羅斯柴爾德於1912年和基欽Kitchin在1923年獨立確認。

圖表 6: 上證在850天均線之上下的面積

預測中國市場的“潮汐”理論

“你需要知道的一切就在你面前。” - 傑西·利弗莫爾

為什麼2010年是分水嶺？在之前題為《市場確認了一個重要的拐點》（20190321）的報告中，我們討論了2010年前後，中國的儲蓄和投資習慣發生了顯著的變化。經常性賬戶盈餘的積累在2009年後大幅放緩。這反映了宏觀儲蓄率的下降，以及中國吸引外國儲蓄的能力轉弱。由於儲蓄理論上恆等於投資，固定資產投資（FAI）增長同步放緩。與此同時，廣義貨幣供應增長（M2）也出現下滑，這對應外匯佔款的減少（

中美經濟曾密切相補：中國生產，美國消費。因此，美國經常性賬戶赤字是美國消費過剩的結果，也曾經是中國貨幣體系流動性的重要來源。由於美國家庭在2008年之後試圖去槓桿，美國經常性賬戶赤字佔美國GDP的比率實際上已大幅改善。中國經常性賬戶盈餘佔GDP的比例下降部分其實是美國經常性賬戶GDP佔比改善的一個鏡像。因此，中國的貨幣供應增速也在下降。

這是一個對於資產定價的重要觀察。廣義貨幣供應的增長過去對中國股市的表現至關重要。隨著貨幣增長減速，2010年之前的長期上升趨勢基本上已經停止，並被一個有侷限的交易區間所取代。從一個分享不斷增長的餡餅的時代，我們正式進入零和博弈遊戲的時代。

圖表 7: 儲蓄 = 投資。2010年左右，中國的儲蓄和投資習慣發生了顯著的變化。

在零和博弈的時代，850天移動平均線對市場預測的意義愈發重要。在這樣一個市場受到明確交易區間約束的時代，市場指數將持續在移動平均線附近波動。當我們將指數現價和850天移動平均線的偏差，以滾動850天的時長來計量總和，我們可以看出這個滾動的總和也有著明確的頂部和底部範圍，並且特別擅長精確定位上證的歷史性底部（圖表8）。

圖表 8: 指數現價和850天移動均線的偏差的850天滾動總和具有明確的頂部、底部範圍

圖表8有一些值得注意的特性：

1）累積區域面積（藍色）在250左右達到峰值，而在-120到-150處達到谷底。我們在區域面積擴大時使用+150為分割點（決策點），而在區域面積下降時使用-120作為分割點，以制定一個簡單的單邊做多策略交易規則。如是，在過去的二十多年裡，我們只找到了兩個建倉和兩個出貨的時間節點。但是，這幾個建倉和出貨的時間點，每一個都對應於重要的市場拐點。2005年6月至2007年12月的第一次交易回報率約為500％ - 這個交易幾乎是完美的；而2013年9月至2018年1月的第二次交易回報率約為70％ - 但是這次交易沒有躲過2015年的那一場泡沫。值得注意的是，850天移動均線是一個慢速移動均線，並不適合於指導短線交易。圖表8標記的所有其它日期都可以是潛在的離場時間節點。

2）在2010年後零和博弈的時代，圖表8中的藍色區域在相似區域面積大小的正負之間交替持續了相當長的一段時間，反映了指數價格在850天移動平均線上下震盪的現象。自2018年1月29日以來，面積見頂之後一直在下降（《狗年：2017年的領悟

3）這個計算過程其實是以先入先出的方法，用最新的指數偏差來代替最老的，來計算指數現價和850天移動平均線偏差的滾動總和。由於最新數據時間上的臨近性，自2018年1月以來的、低於移動均線的負值將隨著時間的推移，在新的移動均線計算中，權重逐漸增加（也就是影響增強）。如果中國經濟及其市場不及時進行重要的結構性改革，850日均線將繼續作為一個重要阻力位。3,200點左右仍將是潛在趨勢的重要峰值。以史為鑑，圖表8中累積藍色區域面積下一步的方向可能下降的概率更大。

圖表 9: 我們的“潮汐”市場預測理論。水平面代表偏差累積面積等於零。

我們把我們的預測方法，和一艘滿載貨物的船如何水中漂浮作類比。隨著累積面積開始下降，就像較重的貨物被裝上船（價格較低）以取代較輕的貨物（較高的價格），指數因此將會降低 - 類似於船在水中逐漸下沉。當累積面積大小變為負值時，通過指數現價和移動均線之差計算的每個新面積將必為負值，對應於較低的現價和下降的移動平均，就像一艘不斷沉沒入水平面下的船（圖表9）。因此，我們將此預測方法稱為“潮汐”市場預測理論。

將我們的“潮汐”理論應用於美國市場

“社會和經濟現象裡完全固定時長的週期是根本不存在的 - 無論是長波還是中波。後者的長度至少在7到11年之間波動。而長週期的波長在48到60年之間波動 ......

我們以上論述的長波 ...是國際性的 ...同樣的時間節點也適用於美國。然而，資本主義發展的勢態，特別對於美國來說，其波動的時間節點或具有特殊性。”

- 康德拉蒂耶夫 Nikolai D. Kondratieff，《經濟生活中的長波》

著名的艾略特波浪Elliot-Wave理論家羅伯特·普雷徹（Robert Pretcher）認為，康波Kondratieff Wave的平均波長大約為54年，也就是大約5個10.5到11年的中週期，又或是15個短週期。在論證了上證的850天迴歸週期之後，我們想知道這個來自於我們3.5年經濟短週期理論的股市週期，是否也適用於美國市場 – 尤其是我們已知中美經濟週期的密切相關性 。

我們發現，850天移動均線對美國市場的效果甚至更好 - 除了它的表現形式和中國市場略有不同。這一移動均線是標普500指數的長期趨勢線。與中國不同的是，70年代以來，標普500指數大致沿著這一長期趨勢線不斷上行。而在中國，指數現價圍繞著長期均線上下波動。

圖表 10: 850天均線是標普的長期上升趨勢線。只有伴隨著危機的嚴重衰退才能顯著擊穿。

只有伴隨著危機的嚴重衰退才能使指數大幅低於移動均線。在過去的五十多年中，只出現四次這樣的情況：'73年和'75年之間的衰退與石油危機；80年代初通脹失控，美聯儲史上最鷹；01年互聯網泡沫的破滅和9-11恐怖襲擊，以及08年的次貸危機。在所有其他時間段，標普指數跌至850天移動均線後，在移動均線獲得支撐後反彈，並重拾升勢。即使是1987年10月的“黑色星期一”，或1990年第一次“海灣戰爭”中的溫和衰退，也無法打破這個長期的上升趨勢（圖表10）。

我們注意到美國市場的長期上漲趨勢始於82年經濟衰退之後，保羅沃爾克大幅提高利率以制服通脹。沃爾克當時緊縮的貨幣政策選擇非常不受歡迎，並遭到里根總統的激烈抗議。

我們可以從那個時期的觀察中推斷出長期牛市的必要因素：擴張性的財政政策，勞動生產率提高和通脹下行，並有央行在必要時提供貨幣政策支持（圖表11）。

圖表 11: 沃爾克強勢收縮貨幣政策，制服通脹是美股長牛的重要成因。

市場展望

“既能判斷正確，又可以拿住倉位的交易員並不常見。我覺得這是交易中最困難的事情之一 ...... 我的思考從來都沒有為我賺到大錢。反而一直是我的以靜制動。明白了嗎？是我拿得住（倉位）！“ - 傑西利•弗莫爾

行文至此，我們已經論證了我們的經濟中短週期理論如何可以應用於預測中國股市。經濟週期的波長和股市收益率週期是一致的.從這個經濟短週期的波長得到的850天移動均線,恰好與中國股市的歷史性拐點相吻合。因此，移動均線的確是中國市場的長期趨勢。李嘉圖從他的經濟直覺中獲得的對市場趨勢的洞察，今天仍在繼續發揮作用。

與李嘉圖同時代的經濟學家之一，他的靈魂伴侶托馬斯·馬爾薩斯當年以另類的方式與李嘉圖合作。他們通過一系列關於當時各種重要經濟問題的公開辯論共同進行理論探討。值得注意的是，在關於“玉米法”的辯論中，兩位摯友在對立面進行的激烈的思想交鋒，奠定了後來馬爾薩斯關於經濟租金原理的基礎，以及李嘉圖的比較優勢原理。這兩套理論都是現代宏觀經濟學的基石。

在與李嘉圖進行經濟“剩餘產能”的辯論中，馬爾薩斯認為總需求可能小於完全就業時的總產出。馬爾薩斯後來在他的鉅著《原則》裡，進一步論述了關於非生產性消費階層的存在，對於解決社會供應過剩的必要性。再後來，凱恩斯也認可馬爾薩斯的理論是其就業不足條件下形成凱恩斯主義均衡點的前身。可惜無濟於事，李嘉圖“沒有看到非生產性消費階層存在的理由。”

隨著中國人儲蓄習慣在2010年左右發生變化後，李嘉圖的上漲趨勢在中國股市逐步演變為一個明確的交易區間，新的流動性來源是引發新的上漲趨勢的必要條件。與此同時，中國自2015年以來一直在進行匯率改革，以及2019年開始了LPR利率改革。中國的“改革開放”已經開始深化和加速。這些都是里程碑式的改革，一旦完成，中國將重新掌握對其貨幣政策的主導權，逐步遠離美聯儲的影響。

在我們之前的題為《價格的革命》（20161114）和《破譯低通脹的密碼：主要矛盾，社會進步和市場脆弱性》（20171114）的特別報告中，我們討論了工人工資的增長落後於勞動生產率提高如何創造了社會收入和財富差距，並且一直壓抑社會總需求和通脹水平。擁有財富的頂層人口，類似於馬爾薩斯的“非生產性消費階層”。而來自於龐大社會底層的、被壓抑的總需求，根本無法完全吸收與之人口等比例的總產出。

目前，由於房地產和豬肉價格通脹仍處於高位，中國進一步寬鬆的空間低於市場預期（圖表12）。但展望未來，非生產性消費階層的存在將繼續為通脹和利率下降預留空間，一直到利率為零。雖然還有很長的發展道路，但中國的貨幣政策獨立性，因分配不均而導致的一批非生產性消費階層，以及隨著中國市場進一步開放和全球指數權重的增加帶來的外國資金流入等因素，將成為未來引發新的上升趨勢的必要因素。目前，850天均線仍然是上證運行的重要阻力。而香港的下跌趨勢尚未完成（

圖表 12: 中國仍然有寬鬆的空間，但這個空間比市場共識想象的要小。

圖表 13: 豬肉價格的飆升顯示恆指的技術反彈持續性差。

交銀國際 洪灝，CFA

2019-09-19

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