概要
全球经济周期筑底修复。2019年确实是“峰回路转”的一年 - 与2018年底时普遍的悲观情绪相反。现在，我们的中国经济周期领先指标正在见顶，并很可能在未来几个月开始放缓。考虑到中国经济周期指标的领先性，假设贸易谈判能取得一定进展，中国经济的名义变量（如工业增加值和公司盈利增速等）应该会开始修复。在中国经济周期指标率先回升之后，欧美的经济周期也正在筑底。尽管如此，这些都是同步或滞后的经济变化。2018年的抛售潮后，市场已经显著反弹。因此，市场价格在2019年的涨势很可能已经反映了这些滞后经济变量现在的回暖 - 除非今后基本面的改善大幅超预期，才能进一步大幅推升股市。
但中国的超级猪周期使短期通胀前景恶化。猪瘟摧毁的中国生猪存栏量几乎相当于整个欧盟的猪存栏。中国生猪存栏量的变化往往领先猪价上涨约6个月。因此，通胀压力很可能持续飙升到春节过后，并在短期内限制货币政策的选择。这种货币政策的困窘很可能会阻碍股市短期上行的动能和空间。在未来的12个月内，上证综指的交易底部区间很可能约为2700，而上证850天移动均线仍始终不能突破2010年以来的3200点的顶部。即使指数的现价暂时突破了该水平，但这个长期移动均线的潜在趋势还是在下降的。我们的股债收益率模型的交易区间实际预测分布是2,500-3,500。除非引入外来因素，例如国外流动性的大量流入，否则中国股市将仍然是一场零和博弈。
尽管市场整体机会有限，“龙头效应”仍将持续。过去十年，中美行业集中度都越来越高，行业龙头在行业收入中所占的份额越来越大，并且产生更高的股本回报。尤其是在中国，大盘股的股本回报率高于资金成本，而中小盘股却不然。鉴于行业内领先地位的变更性非常有限-后来居上的机会只有4%，股票的“龙头效应”将持续存在。强者恒强，赢者通吃。因此，尽管整体市场机会有限，沪深300、A50、上证50等最能反映“龙头效应”的指数应仍能提供投资机会。
全球收益率下降表明，周期性股票、小盘股和新兴市场长期跑输的趋势仍未结束，但有些交易员可能会尝试从近期的超卖反弹中获利。自2010年以来，中国的股本回报率一直在下降。与此同时，以美国的EBITDA /资本支出来衡量的全球投资回报亦然。对于未来的悲观情绪导致全球储蓄过剩，并压抑回报率。因此，具有获得超额投资回报能力的公司应该享有溢价，如行业龙头。周期性股票、小盘股和新兴市场长期跑输的趋势与全球投资回报率下降密切相关。只要全球投资回报率继续下降，这种长期趋势就没有结束。话虽如此，交易员近期可能会试图交易全球央行重启量化宽松而引发的、这些资产类别的超跌反弹。美股仍有新高。但长期趋势重于短期波动。
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中国回报率下滑；大盘股和中小盘股表现分化
大盘股与中小盘股的股本回报率之间的差异解释了近年来市场上的“龙头效应”，即各个行业的龙头企业会显著优于同业其他公司。这种由于行业集中而导致的类似市场表现也同样出现在美国。
大盘股指数与850天移动均线的关系，与中小盘股指数与其对应的移动平均线形成了鲜明对比。以上证50或沪深300为代表的大盘股指数，仍远高于其850天移动均线。该均线一直是大盘股上涨趋势的有力支撑。相反，850天移动均线却是以中证700为代表的中小盘股指以及上证综指的强阻力位。
因此，如果中小盘股没有重大的范式转变，我们预期大盘股的相对强势将得以持续。即使有针对性的政策扶持小型企业，目前仍可能无法扭转局面。
图：850天移动平均线虽然是上证综指的强阻力线，却是上证50的强力支撑
以EBITDA和资本支出来计算的美国投资回报率是衡量全球投资环境的一个有效指标。我们的分析发现，美国投资回报率和全球周期性与防御性股票、新兴市场与全球市场、小盘股与大盘股的相对回报高度相关。
自2010年以来，周期性股票、新兴市场和小盘股长期跑输。尽管到目前为止，他们已持续跑输数年，并很有可能在近期出现技术反弹，但这种长期跑输的趋势并不太可能就此结束。日本的经验显示，不断下降的利率与负利率的预期将促使人们更努力地储蓄。
只要储蓄过剩的现象持续存在，投资回报率仍将继续承压，因而抑制小盘股、新兴市场和周期性股票的表现。无论这些风险资产的技术反弹多么强劲，投资者都不应该将其误认为是自2010年以来一直持续的长期趋势的最终反转。
一旦大盘股的股本回报率跌破折现率，他们的强势地位可能就会终结。此外，我们的研究表明，过去十年中，龙头企业的市场地位变得更加强大。他们在整个行业收入中所占的市场份额越来越集中。并且，一旦行业结构确定，不同的行业等级之间几乎没有变更性。例如，在美国和中国，排名较低的公司进入行业最前列的概率只有4%。
因此，由于大盘股高于折现率的股本回报，不断提升的行业集中度以及在不同行业等级之间非常有限的变更性，大盘股跑赢的趋势很可能还会持续。
图：中国和美国的行业集中度越来越高
图：中国和美国行业等级间的变更性非常有限
市场展望
我们的股债收益率模型（EYBY）有着持续且稳健的预测记录。在2018年11月19日，我们预测2019年上证综指将在2,000到2,900点的区间里运行。与此同时，市场底部最有可能是在2,450点，而在极端风险情形中下跌至2,000点的概率为1%。
尽管在4月时上证曾最高达到3,200点以上，但是其成交量加权的交易区间均值在过去的十二个月内约为2,900点。与此同时，2,900到3,000点是一个强阻力位，上证有约80%的时间在3,000点以下运行。更重要的是，上证在2019年确实“峰回路转”，成为全球表现最佳的主要股指之一。
由于EYBY具备良好的预测记录，我们将继续运用它来预测2020年。值得注意的是，我们的EYBY模型正受制于一个中性的区间。历史上，它往往会在这一区间内徘徊一段时间。上证综指在经历一年的大幅波动后往往会在这个区间内稍作休息，并且随着EYBY的下行，上证会在继续上行前反映新的数据和信息。
图：EYBY运行到一个中性交易区间。历史上这个区间往往会持续一段时间。
目前，上证正运行至850天移动均线的阻力位，这个均线的最高水平在3,200点附近。这是2010年以来850天移动均线一直未能突破的水平。也就是说，自2010年以来，随着中国投资储蓄习惯的改变，上证一直在一个交易区间内徘徊。中国持续下降的经常账户盈余占GDP的比例、货币供应量、固定资产投资、和工业产出暗示，中国的储蓄和投资减少，且增长放缓。
因此，2020年的交易区间底部可能在2,700点左右，而3,200点仍将是850天移动平均线构成的重要阻力位。 除非中国市场引入外来因素，850天移动均线将继续下行。底部的2,700点是通过前期2,450点的底部点位和每股收益增长率计算得来。即使指数现价暂时突破3,200点的850天移动均线阻力位，也不太可能改变2010年以来形成的850天移动均线顶部。即便是2015年的5,000点泡沫也无法改变这一点。
图：上证交易点位可能性分布=~2,500-3,500；底部水平=~2,700
我们的量化分析显示，在更宽泛的市场中，周期性股票已大幅跑输防御型股票，并且小盘股跑输大盘股。有些交易员可能会尝试从近期的技术反弹中获利。但是，正如我们上面的分析所示，龙头企业将在各自的行业内继续巩固他们的市场地位，从而增加行业集中度。与此同时，以美国的EBITDA /资本支出来衡量的全球投资回报率继续下行，新兴市场、周期性股票和小盘股长期跑输的趋势仍未结束。我们坚持认为，长期趋势重于短期波动。（作者：交銀國際 洪灝，CFA）
写在最后：
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