嘉元科技於2019年7月22日上市，作為首批上市科創板的企業之一，在近期公佈的第三季度財報中，公司2019年1-9月實現營業收入11.73億元，同比增長48.52%；實現歸母淨利潤2.68億元，同比增長152.39%。截至2019年10月30日15時，公司股價47.06元。
我們在查看完嘉元科技的招股書後，發現了一些很好奇的點，比如，與體量更大的同行競品相比，嘉元科技研發佔比持續走低，但業績大增；雖落後於競品的4μm，但利潤率卻遠優於競品；雖然利潤及增速優於競品，但現金流仍有壓力。
因此，我們試著從業務的角度入手，拆解嘉元科技，並嘗試解決這些疑問。
嘉元科技是一傢什麼樣的公司
嘉元科技成立於2001年，公司主要從事各類高性能電解銅箔的研究、生產和銷售，主要產品為超薄鋰電銅箔和極薄鋰電銅箔，主要用於鋰離子電池的負極集流體，是鋰離子電池行業重要基礎材料。公司直接下游客戶為鋰電池生廠商，主要包括寧德新能源、東莞新能源、寧德時代、比亞迪等知名鋰離子電池製造商，終端客戶為新能源汽車及消費電子市場。
根據招股書，2016-2018年，嘉元科技年營收分別為4.2億元、5.7億元、11.5億元，年均增長率約70%。其中，主營業務佔總營收比重100%；鋰電銅箔營收佔主營業務收入比重超90%。
總營收
主營業務收入
目前，新能源汽車產業依舊處在高增長狀態，3C數碼產品增速雖然放緩，但智能產品的增長也在拉動新需求。未來幾年，全球鋰電銅箔市場將繼續快速增長，GGII預計未來四年產量CAGR將達24%，到2020年產量將突破20萬噸。
嘉元科技與競品對比
嘉元科技目前對標上市公司主要有兩家，諾德股份和超華科技。諾德股份（600110）成立於1997年並於同年上市，其在國內動力鋰電銅箔領域的市場佔有率超過30%，穩居國內市場第一。超華科技（002288）成立於1999年並於2009年上市，除生產電解銅箔外，還生產印製電路板及覆銅箔板。可以看出，這兩家公司的產品結構更加多元化，這也使得其收入規模比嘉元科技大，具體對比如下文。
業務對比
與體量更大的同行競品相比，嘉元科技研發佔比持續走低，但業績大增；雖落後於競品的4μm，但利潤率卻遠優於競品。
與諾德股份和超華科技相比，2016-2018年，嘉元科技的營收於這兩家相比還有2-4倍的差距。主要原因在於諾德股份和超華科技成立較早，在行業內已經積累了明顯的技術、客戶優勢，並且產品結構多元化，覆蓋行業多。此外，諾德股份此前也通過併購的方式，擴大了自己的體量。
在研發投入上，公司的研發投入佔營收比重出現下降趨勢，2018年低於競爭對手諾德股份和超華科技。根據招股書，2016-2018年，嘉元科技研發投入金額分別為2,421.57萬元、2,383.12萬元和3,826.67萬元，分別佔主營業務收入比重為5.78%、4.21%和3.32%。可以看出，公司研發投入逐年增長但所佔營收比重降低。對此，嘉元科技的解釋是主要是由研發投入增長幅度低於公司營業收入增長幅度導致。
相比於競品，嘉元科技雖落後於諾德股份的4μm，但利潤率卻遠優於競品。 以2018年為例，嘉元科技淨利潤是諾德股份的將近3倍，超華科技的6倍；毛利率上與諾德股份差距不大，但是高於超華科技10個百分點。
利潤率對比
毛利率方面，2016-2018年，公司略高於諾德股份，原因除了嘉元科技的收入結構、主要產品細分及產品的主要應用領域、最終客戶與諾德股份不同外，嘉元科技的生產區域集中，生產成本較低。與超華科技相比，嘉元電子的主要產品以毛利率較高的雙光6μm極薄鋰電銅箔和雙光7-8μm超薄鋰電銅箔為主，
此類產品附加值高；而超華科技主要產品為印刷線路板，該行業競爭激烈，產品附加值較低，因此其毛利率低於嘉元科技和諾德股份。淨利率方面，2016-2018年，嘉元科技的銷售、管理費用低於行業水平。原因在於，一方面公司營收增長迅速，2017年、2018年營業收入增長比例分別為35.21%、103.68%；另一方面，公司客戶結構穩定，其中近距離（福建、廣東、江西）的客戶貢獻收入比例約佔總營收80%，並且公司專注於電解銅箔相關業務；而諾德及超華業務較多元化且行業分散，管理半徑大，因此嘉元科技的銷售、管理費用較低。
銷售及管理費用對比
嘉元科技的未來
從發展潛力上來看，嘉元科技當前也面臨一些潛在的風險點。
從技術上看，嘉元科技的技術在國內處於行業上游但相比頭部企業仍有差距。鋰電銅箔作為鋰離子電池的負極集流體，其厚度、性能對電池的重量以及能量密度有較大影響。隨著新能源汽車領域對動力電池性能的要求不斷提高，鋰電銅箔也在朝高密度、低輪廓、超輕薄化、高抗拉強度、高延伸率等方向發展，目前國內只有少數廠家研發出6μm高性能極薄鋰電銅箔。公司主流產品已從12μm鋰電銅箔逐步拓展到6μm鋰電銅箔，並且開發出5μm和4.5μm極薄銅箔，然而目前國內的諾德股份已經可以做到4μm的厚度。
從全球鋰電銅箔發明專利申請企業來看，排名前五的都是日韓企業。日本早在2005年前就已實現3μm和5μm電解銅箔生產，近年來，部分日韓企業已經實現了1.5μm銅箔的生產。 古河電氣、LS美創和三井礦業主要集中在極薄銅箔領域，核心技術指標優勢是厚度更薄；JX日礦的產品更偏重於高耐熱、高柔韌度和高強度等性能；嘉元科技高性能銅箔厚度較境外先進企業更厚，同等厚度的銅箔單位面積質量、抗拉強度和延伸率等技術指標較境外先進企業相比存在一定差距。
從客戶上來看，目前嚴重依賴寧德時代也存在風險。根據招股書，嘉元科技的雙光6μm極薄鋰電銅箔主要在2018年實現了規模化銷售，其中面向寧德時代的銷售金額佔同類產品銷售金額達到92.29%，並且雙光6μm佔寧德時代同類產品採購約45-50%
從現金流上看，最近三年公司經營活動現金流量淨額呈波動狀況，應收賬款和存貨餘額較高，三年經營活動現金流量總和低於同期淨利潤，面臨一定的流動性風險。
根據招股書，2016-2018年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為10,224.32萬元、1,656.91萬元、13,492.49萬元，合計為25,373.72萬元，淨利潤合計為32,384.34萬元。主要原因是由於公司2017、2018年產銷量大增導致經營性應收項目增加、存貨增加。
現金流量情況
基於市場需求擴張和技術創新的要求，嘉元科技計劃募資9.6億元，主要用於技術升級、提高產能。
募資計劃
事實上，嘉元科技的募資也在提交招股書後被質疑。根據梅州生態環境局數據，《嘉元科技1.5萬噸年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造及企業技術中心升級技術改造項目環境影響報告書》中的“1.5 萬噸/年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目”的三期工程投資額為2.6億元。這與招股書中的3.7億元募集總額相差1.1億元。
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