天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
涪陵電力(600452)
前三季度營收同比+8.33%，歸母淨利潤同比+49.08%
公司前三季度營收19.62億元，同比增長8.33%；歸母淨利潤3.14億元，同比增長49.08%；EPS為1.00元/股，同比增長49.25%；加權平均淨資產收益率19.63%，同比增加2.53個百分點。前三季度銷售毛利率20.83%。第三季度，公司實現營收7.22億元，同比增長0.14%；歸母淨利潤1.18億元，同比增長35.92%。第三季度銷售毛利率21.45%，較上半年略有提升。
新項目竣工貢獻業績增量，19年資本開支穩中有升
我們認為公司業績增長的主要原因是新增節能業務竣工項目產生效益。公司節能業務上半年實現營收5.77億元，同比+25.66%；毛利率35.49%，同比增加2.79個百分點。考慮到Q3整體毛利率提高，我們預計19年節能業務毛利率或將在35%以上。
對比18中報、18年報、19中報的在建工程情況，我們判斷公司18年下半年可能有山東青島和煙臺、福建二期、河南、遼寧瀋陽等多個項目竣工產生效益，並在2019年貢獻了主要的利潤增量。據19年中報披露，公司主要在建工程為河南二期項目、湖北項目（累計投入分別為64%、18%），另有總預算9.3億元的其他節能項目尚處於前期階段（累計投入5%）。
三季報與中報對比，固定資產增加4.58億元，在建工程減少2.66億元，我們判斷Q3有部分節能項目建成轉固（考慮到可能有新增在建工程，實際轉固資產預計高於2.66億元），將開始貢獻利潤。現金流量表“購建固定資產、無形資產和其他長期資產”科目Q1、Q2、Q3單季度分別為0.96、2.12、3.12億元，Q3同比增長90.5%，前三季度累計同比增長74%，公司仍然保持穩中有升的資本開支規模，我們判斷19年仍有規模可觀的新增節能項目陸續開工建設，有望為未來3年業績增長提供有力支撐。
國網旗下節能業務上市平臺，兼具稀缺性與成長價值
配電網節能業務納入公司後，國網承諾5年內解決同業競爭問題，公司未來有望成為國家電網旗下唯一的節能業務上市平臺。配電網節能業務市場空間廣闊，具有天然的壁壘，電網之外的公司參與難度較大。我們繼續看好公司的稀缺性和未來的成長價值。
盈利預測：基於前三季度經營情況及對未來的判斷，我們調整電力業務和節能業務19-21年營收和毛利率假設，相應調整19-21年歸母淨利預測值為4.28、4.60、4.92億元（調整前為3.99、4.30、4.63億元）；當前股價對應19-21年PE為14、13、12倍。維持“買入”評級。
風險提示：新簽訂單不及預期，行業競爭加劇，解決同業競爭不及預期
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