申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
涪陵榨菜(002507)
事件：公司發佈 2019 年三季報，前三季度實現營業收入 16.04 億，同比增長 3.83%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤 5.18 億，同比下降 0.99%，EPS 為 0.66 元。單三季度實現收入 5.18 億，同比增長 7.64%，實現歸屬於上市公司股東淨利潤 2.03 億，同比下降6.78%，扣非淨利潤 1.99 億，同比增長 1.14%。我們在業績前瞻中預測淨利潤下降 5%，三季度業績基本符合預期。
投資評級與估值：考慮到公司今年主要工作是渠道下沉和調整，實際雖已改善但報表體現預計有所滯後，我們下調 2019-21 年收入預測至 19.7、 21.6、 24 億（前次 20.5、 23.5、26.6 億），分別同比增長 3%、 10%、 11%，下調 2019-21 年歸母淨利潤預測至 6.63、7.26、 8.32 億（前次 7.3、 8.4、 9.7 億），分別同比增長 0.3%、 9.4%、 14.6%，對應 EPS分別為 0.84、 0.92、 1.05 元（前次 0.93、 1.06、 1.23 元），最新收盤價對應 19-21 年PE 分別為 27、 25、 22x。公司仍在持續進行渠道調整，效果充分顯現需要時間，建議持續跟蹤。長期來看，公司作為行業細分龍頭，與競爭對手相比品牌及渠道優勢均十分突出，份額優勢明顯，競爭格局佔優，且管理層專注醬醃菜和調味品主業，激勵到位，有望通過精耕細作和品類拓展不斷成長，維持買入評級。
收入繼續調整 下沉效果及庫存水平逐步改善。 單三季度收入增長 7.64%，上半年增長2.11%，增長環比加速。但三季度銷售商品收到的現金同比下降 1.26%，19Q3 預收款 1.3億環比 Q2 增加 0.2 億，18Q3 預收款 1.85 億環比增加 0.5 億，說明渠道回款方面仍面臨一定壓力。考慮到去年 10 月部分主力產品提價 10%，預計單季度銷量增長貢獻不大。公司在 2017 年連續提價後，2018 年上半年採取“大水漫灌”策略爭搶市場份額，去年下半年來進入庫存去化過程。同時今年通過渠道組織架構細化和下沉進一步滲透三四線市場，銷售模式由過去經銷商主導向廠商主導過度。預計目前主力產品庫存已降至一個多月合理水平，產品結構繼續提升，渠道下沉後的團隊建設和經銷商磨合進展順利，預計四季度仍以夯實渠道基礎為主，明年一季度收入有望環比改善。
渠道建設力度加大 影響短期盈利。 由於今年公司在外部需求環境弱化的背景下，同時進行渠道庫存調整和精細化建設，是費用投入的大年。前三季度銷售費用同比增長 21%，銷售費用率 18.74%同比提高 2.69pct，單三季度銷售費用同比增長 86%，銷售費用率 13.69%同比提高 5.75pct。費用增長主要來自渠道建設帶來的人員及辦公費用、地面網點建設、經銷商支持的增加，預計公司仍將堅持一定力度的費用投放以鞏固新增渠道，明年隨著新市場逐步培育成熟後，費用率將得到優化。三季度管理費用率和財務費用率分別達到 3.11%（還原研發費用後的可比口徑）和-0.15%，分別同比變化 0.14pct 和-0.04pct 相對穩定。由於政府補貼減少，營業外收入較去年同期減少約 2750 萬。三季度毛利率 60%同比提高 2.69pct，主要來自結構優化和去年的提價效果。單三季度淨利率 39.18%，同比下降 6.06pct，銷售費用增加是主要原因。
股價表現的催化劑：渠道拓展加速，產品提價
核心假設風險：渠道拓展效果低於預期，食品安全事件
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