廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
工商銀行(601398)
2019年10月25日晚，工商銀行發佈2019年三季報，我們點評如下。
投資建議：
2019Q3公司營收增速繼續回落，歸母淨利潤增速仍有所上升，盈利能力平穩。三季度資產端貸款投放有所增加，對資產收益率形成支撐。但預計由於存款競爭壓力仍在，導致計息成本率上升更多，公司息差環比下行。三季度末，公司不良率下降，撥備覆蓋率提升，不良淨生成率相對穩定，顯示公司資產質量穩健。考慮到公司均衡的業務結構、良好的客戶基礎以及審慎的風控文化，預計公司2019/20年歸母淨利潤增速分別為5.05%和4.48%，EPS分別為0.86/0.90元/股，當前股價對應19/20年PE分別為6.92X/6.62X，PB分別為0.86X/0.79X，工商銀行A股近三年公司估值PB中樞在0.95X左右，據此我們測算公司A股的合理價值在6.58元/股左右（對於19年0.95倍PB），按照當前AH溢價比例，對應H股合理價值為6.11港幣/股，維持買入評級。
風險提示：1.經濟增長超預期下滑；2.資產質量大幅惡化。
核心觀點：
營收增速回落，盈利能力平穩
公司19年前三季度營收、撥備前利潤、歸母淨利潤同比分別增長12.11%、9.06%、5.04%，增幅較19H1變化分別為-2.20pct、-0.82pct、+0.38pct。從單季度數據來看，Q3營收增速回落，歸母淨利潤增速繼續提升。從Q3歸母淨利潤增速貢獻拆分來看，正貢獻因素主要為生息總資產增速，負貢獻因素主要為淨息差和撥備計提。
息差有所收窄，負債成本上行
公司披露19年前三季度淨息差為2.26%，較19H1下降了3bps。我們測算，生息資產收益率環比上升3bps至3.62%，負債成本率環比上升4bps上升至1.69%。從資產負債結構上來看：（1）資產端，公司現金及存放央行佔佔比下降至11.4%（VS2019H1：13.6%），貸款資產佔比回升至55.9%（VS2019H1：55.4%），同時貸款中零售貸款佔比提升，這對整體資產端收益率有所支撐。（2）負債端，存款增速繼續回落，但整體高於生息負債增速，所以存款負債佔比有所回升。但預計由於利率市場化仍在進程中，行業存款競爭仍較激烈，導致存款成本有所上行，拉高計息負債成本。
不良生成率明顯下降，資產質量穩健
2019年三季度末，公司不良貸款率1.44％，較半年末下降0.04pct；撥備覆蓋率198.09%，環比上升約6.07pct。我們測算，公司前三季度年化不良淨生成率約0.70%，較上半年上升0.06pct，但較去年前三季度下降0.23pct。公司不良低位維持穩定，資產質量穩健。
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