「光大固收」休閒服務行業轉債受限行業景氣度，關注天目湖

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本文作者

張旭 / 邵闖/ 鄔亮

摘要

1、截止2019年10月25日，休閒服務行業市盈率為32.94X，整體估值低於近三年的平均值（38.3X），接近近三年估值水平的30%分位。細分行業中景點、旅遊綜合的估值分別位於近三年估值區間41.98%、32.51%分位位置，其餘細分行業由於上市公司只數較少，對應估值變動較大暫不討論。

2、目前休閒服務行業可存量轉債僅有眾信轉債。截止2019年10月25日，休閒服務行業擬發行可轉債的上市公司中，天目湖已獲證監會發審委過會發行在即，發行規模在3.00億元；另有2家分獲董事會、股東大會通過，分別為長白山、騰邦國際，合計發行規模為12.15億元。

3、當前休閒服務行業可轉債存量與待發數量較少，整體擇券空間有限。眾信旅遊長期看好出境遊市場空間廣闊，短期或繼續受東南亞市場疲軟拖累；目前眾信轉債已觸發下修，存在潛在的下修博弈機會；待發質優券天目湖已過會，

1、行業基本面與正股估值

1.1、行業整體：淨資產收益率水平中上游

從行業整體表現來看，截止2019年10月25日，休閒服務（申萬）行業共有33家企業，總市值達到3559.51億元，市場規模在28個一級行業（申萬）中排名居後。近三年的ROE平均值為9.31%，在整體行業中排名第11位；截止2019年上半年，ROE為6.26%。

行業業績方面，休閒服務行業2018年營業收入達到1456.32億元，同比增速為21.53%，比上年度下降0.89個百分點；2019年上半年營業收入為714.29億元，同比上升7.08%。2018年行業整體實現歸母淨利潤95.03億元，同比增加6.25%，比上年回落41.50個百分點；19年上半年實現歸母淨利潤68.15億元，同比增加26.88%。

1.2、細分行業：旅遊綜合ROE水平最優

休閒服務主要細分行業分為餐飲、景點、酒店、旅遊綜合、其它休閒服務等領域。截止2019年10月25日，旅遊綜合總市值達到2199.10億元，2019年上半年營收486.23億元，佔休閒服務行業的68.07%；三年平均ROE為11.98%，為細分行業內最高；酒店是休閒服務行業的收入來源第二大領域，三年平均ROE為5.59%，餐飲、景點、其他休閒服務三年平均ROE均在[5%,10%]區間。

1.3、正股估值水平：休閒服務估值處於歷史中低位

截止2019年10月25日，休閒服務行業市盈率為32.94X，整體估值低於近三年的平均值（38.3X），接近近三年估值水平的30%分位。細分行業中景點、旅遊綜合的估值分別位於近三年估值區間41.98%、32.51%分位位置，其餘細分行業由於上市公司只數較少，對應估值變動較大暫不討論。

2、可轉債發行情況

目前休閒服務行業可存量轉債僅有眾信轉債。截止2019年10月25日，休閒服務行業擬發行可轉債的上市公司中，天目湖已獲證監會發審委過會發行在即，發行規模在3.00億元；另有2家分獲董事會、股東大會通過，分別為長白山、騰邦國際，合計發行規模為12.15億元。

3、重點存量標的梳理

當前休閒服務行業可轉債存量與待發數量較少，整體擇券空間有限。眾信旅遊長期看好出境遊市場空間廣闊，短期或繼續受東南亞市場疲軟拖累；目前眾信轉債已觸發下修，存在潛在的下修博弈機會；待發質優券天目湖已過會，建議關注。

3.1、眾信轉債（128022.SZ）

公司是中國最大的出境遊運營商之一，主要經營出境遊批發、零售、商務會獎旅遊業務。公司堅持實施“批發零售一體、線上線下

2019年上半年毛利率10.90%，同比上升0.27pct；銷售費率6.92%，同比上升0.32pct；管理費率1.

從估值來看，截至2019年10月25日，眾信旅遊價位在5.16元，對應PB為2.00X，位於近三年估值區間底部。長期看好出境遊市場空間廣闊，短期或繼續受東南亞市場疲軟拖累。

風險提示：零售業務不及預期；目的地突發事件導致出境遊景氣度下降。

3.2、旅遊標的對比

對比分析與眾信旅遊同屬旅遊板塊的上市公司凱撒旅遊、騰邦國際、天目湖：

1）業績方面，凱撒旅遊19年上半年公司實現營收34.48億元，同減8.46%，歸母淨利潤0.62億元，同減18.54%。騰邦國際19年上半年實現營收20.16億元，同減21.04%，歸母淨利潤虧損0.34億元，同減114.95%。天目湖19年上半年度實現營收2.2億元，同增0.27%，歸母淨利潤0.54億元，同增9.56%。整體來看行業低迷導致上述公司營收均有不同程度下滑。

2）毛利率方面，兩家專注出境遊標的眾信旅遊、凱撒旅遊在2016-2019H1期間毛利率水平較穩定，前者2016年以來基本穩定在10%附近，後者2016-2018年度保持在18%附近，19H1略有下滑至16.3%。天目湖毛利率水平明顯高出其他公司一截，2016年以來毛利率水平一直穩定在64%附近，部分旅遊項目更新與改造預計可以繼續提升客單價推動毛利率上行。騰邦國際毛利率水平波動較大，2019H1毛利率恢復至18.5%。整體來看，天目湖與凱撒旅遊毛利率表現更優。

3）淨資產收益率方面，

4）正股估值方面，

4、風險提示

1）國內經濟放緩導致出境遊增長放緩；

2）目的地突發事件導致出境遊景氣度下降；

3）景區門票降價風險。

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