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業績增長超預期，經營利潤率持續改善
——新東方（EDU.US）1Q20業績點評
◆業績增長超預期，經營利潤率持續改善
收入增長：1Q20營收10.72億美元（+24.6%）（人民幣計29.7%）；淨利潤2.09億美元（+69.6%）；遞延收入13.31億美元（+16.0%）；新東方業績超預期。K-12課後補習業務是新東方的主要增長動力，實現約35%的同比收入增長（人民幣計40%）；優能初中和高中全科課後輔導業務增長了約33%，（人民幣計38%），泡泡少兒增長了約38%（人民幣計44%）。
利潤水平：運營成本為8.26億美元（+17.9%）；Non-GAAP運營成本（不含股票激勵費用）為8.15億美元（+18.7%）。營業成本4.40億美元（+19.8%）主要是教學時長增加導致教師薪酬補貼增加以及學校和學習中心數量增加導致租金成本的增加。銷售及市場推廣費用為1.01億美元（+1.9%）；管理費用2.84億美元（+21.6%）；Non-GAAP管理費用2.74億美元（+24.5%）；Non-GAAP經營利潤為2.57億美元（+46.8%）；Non-GAAP經營利潤率為24.0%（+3.6pcts）。新東方保持可控及穩定的擴張速度，公司銷售費率增速逐步下降，經營利潤率有望持續提升。
經營層面：1Q20學生報名人數約為261萬人次（+50.4%），學校95所，學習中心總數達1,261家，同比1Q19淨增161家，環比4Q19淨增7家。1Q20末教室面積同比增長約24%，環比增長3%。夏季促銷活動比較成功：在平均單價是1Q19同期2倍的情況下注冊學生人數增長了8%達到82萬人次。新東方1Q20持續推進OMO（Online-Merge-Offline）課堂標準化教學系統為學生們提供更多的互動和高質量的課程，以及持續對新東方在線平臺進行戰略投資。依靠新東方集團線下和新東方在線線上的雙重佈局，新東方將持續佈局三四五線城市K12教育市場。公司披露2Q20收入指引為7.54~7.71億美元（+26~29%）（人民幣計+
30~33%）。◆維持 “買入”評級，上調目標價至133美元
我們維持預計2020-2022年收入分別為40.15/50.48/63.10億美元，同比分別增長30%/26%/25%；Non-GAAP歸母淨利潤分別為5.60/7.34/9.11億美元，同比分別增長36%/31%/24%。基於相對估值，給予20財年37xPE對應目標價至133美元。考慮到公司為培訓行業龍頭，佈局全國且市佔率提升空間大，維持“買入”評級。
◆風險提示：教學質量下滑、教育政策變動、競爭加劇風險。
新東方電話會議紀要（已翻譯為中文）
趙思思
大家好，歡迎參加新東方1Q20電話會議。我們此前已經披露了財務報告，可以在公司的網站中找到。今天，我們的首席財務官史蒂芬·楊（StephenYang）和我一起來回答各位投資者的問題。有請楊先生。
楊志輝
歡迎大家。我們很高興看到1Q20收入增長比較強勁，這超過了我們之前預期範圍的高點。
1Q20新東方的淨收入為10.718億美元，同比增長24.6％，如果以人民幣衡量，則增長29.7％。
該季度來自教育和服務的淨收入為9.965億美元，同比增長25％，如果以人民幣計算，則增長30％。
我們的主要增長動力是K-12課後輔導業務的學生入學率的大幅增長。夏季促銷活動也比較成功。這兩點為我們收入的增長做出了巨大貢獻。
1Q20我們繼續實施“優化市場”戰略，並在我們認為有快速增長和強勁盈利潛力的城市進行產能擴張。
在本季度中，我們在現有的城市中增加了7個學習中心。1Q20，我們學生總人數同比增長50.4％，約為261萬元。新東方1Q20持續推進OMO（Online-Merge-Offline）課堂標準化教學系統為學生們提供更多的互動和高質量的課程。
我們還通過Koolearn.com對雙師模型課程和純在線K-12輔導進行進一步的戰略投資。依靠新東方集團線下和新東方在線線上的雙重佈局，新東方將持續佈局三四五線城市K12教育市場。
此外，我們想強調夏季促銷活動的成功。與往年相似，我們在夏季期間為我們大多數現有城市的多個科目提供了低成本的離線試聽課程。今年最大的促銷浪潮已在43個城市啟動，在平均單價是1Q19同期2倍的情況下注冊學生人數增長了8%達到82萬人次。總體而言，在夏季促銷活動中，有59％的學生進入我們秋季學期全價課程的客戶，比去年增加了5％。我們有信心在整個2020財年內增加收入並推動利潤增長。
1Q20的另一個亮點是我們的營業利潤率同比增長。按美元計算，我們的Non-GAAP營業利潤同比增長46.8％，達到約2.672億美元，而Non-GAAP營業利潤率則比去年同期的20.4％增長360個基點至24.0％，這歸因於利用率的強勁增長和運營效率，以及我們的夏季促銷活動。
對於ASP，即現金收入除以學生總入學人數，同比下降約13％。ASP低於正常水平的主要原因是，我們的K-12課後補習課程的學費收取時間表發生了變化。
每小時綜合平均價格（即現金收入除以總教學時間所得的收入）按人民幣匯率計算同比增長了約5％。拆分來看，按人民幣匯率計算，U-Can初中/高中的學費率增長了7％，POP少兒長了9％，海外考試增長了7％。
分業務來看收入情況：我們的主要驅動力，即K-12課後輔導業務，以美元計算的收入同比增長35％，以人民幣計算收入同比增長40％。U-Can初中/高中收入增長了33％（以美元計算）或38％（以人民幣計算），本季度學生入學人數同比增長約65％。我們的POP少兒的收入以美元計增長了約38％，以人民幣計增長了44％，本季度入學人數增長了約70％。
海外考試收入增長了5％（美元）或10％（人民幣）。諮詢業務收入同比增長約23％（美元）或28％（人民幣）。VIP個性化課程業務收入同比增長約19％（美元）或24％（人民幣）。
其他主要財務細節。1Q20運營成本和支出為8.256億美元，同比增長17.9％。Non-GAAP營業費用和支出（不包括基於股票的薪酬支出）為8.146億美元，較去年同期增長18.7％。
收入成本同比增長19.8％至4.402億美元，主要是因為教學時長增加導致教師薪酬補貼增加以及學校和學習中心數量增加導致租金成本的增加。銷售和市場營銷費用為1.012億美元，同比僅增長1.9％。本季度的一般管理費用為2.842億美元，同比增長21.6％。Non-GAAP管理費用（不包括股權激勵費用）為2.735億美元，同比增長24.5％。
股權激勵費用下降20.8％，降至1100萬美元。營業收入為2.462億美元，同比增長52.6％。本季度Non-GAAP營業收入為2.572億美元，較去年同期增長46.8％。該季度營業利潤率為23.0％，而上一財政年度同期為18.8％。本季度的Non-GAAP營業利潤率（不包括股權激勵）為24％，而上一財政年度同期為20.4％。本季度歸屬於新東方的淨收入為2.09億美元，較上一財年同期增長69.6％。
本季度Non-GAAP歸屬於新東方的淨收入為2.302億美元，較上一財年同期增長25.0％。淨運營現金流量約為3.646億美元。資本支出為6430萬美元，主要是由於開設了43處學習中心和對現有學習中心進行的翻新。
新東方的遞延收入餘額為13. 307億美元，比上一季度的11.467億美元增長了16％。
重申我們的經營目標和優化的營銷策略。我們將繼續專注於擴大線下業務。我們的目標是在2020財年增加大約20％的學生容量，其中包括新的學習中心和主要用於K-12業務的一些現有學習中心的教室面積的增加。
此外，我們將繼續在某些省的一些新的低線城市推廣我們的雙師課堂。我們將繼續利用在數字技術方面的投資，將OMO系統的新功能擴展到更多的學校。我們還將繼續在Koolearn.com平臺上繼續開發新業務和產品，包括產品內容開發，教師招聘和培訓，研發以及銷售和市場營銷。
第三，我們的工作中心也將集中在優化學校的利用率以及控制整個組織的成本和支出，以推動持續的利潤率增長和提高運營效率。
總體而言，我們希望我們的Non-GAAP營業利潤率有所改善，反映出健康的強勁增長趨勢。
我們預計2Q20淨收入將在7.536億美元至7.710億美元之間，較上年同期增長25％。 以美元計算，為26％至29％。
問答環節
Q：Non-GAAP營業利潤率增長達到350個基點，這是一個非常好的成績。您對此有何分析？因為它比以前的指引要高很多。謝謝。
楊志輝
好的。是的，本季度的Non-GAAP營業利潤率同比增長360個基點。我認為這比三個月前的預期要好得多。我認為我們在本季度的產能擴張和運營效率之間保持健康平衡的增長取得了回報。我認為有三個原因。第一個季度看到了強勁的利用率；第二，我們在公司內部進行成本控制；第三，我們進行的夏季促銷活動，因為我們將價格從去年的平均每門課程200元提高到了今年的400元。
Q：關於您的K-12細分市場的問題。對於全年而言，我們的業績指引是什麼水平？
楊志輝
好的。本季度我們的利潤率增長非常好，本季度利潤率增長了360個基點。就全年而言，我們認為我們將在餘下的時間裡擴大利潤率。
Q：一線城市的增長競爭很激烈。那麼，您如何看待這些頂級城市的市場份額增長趨勢？
楊志輝
好的。我可以和你分享一個數字，按人民幣匯率計算，排名前10位的城市的收入同比增長36％。對於第二季度，我們給出了以人民幣計算的收入同比增長30％至33％的指引。大部分增長將來自K-12業務。對於U-Can，初中/高中，我認為第二季度的增長率將超過第一季度的45％。對於POPKids，年增長率將達到50％左右。海外考試業務將達到10％左右。總體增長將達到33％左右。
Q：我認為您提到本季度利潤率增長的最大原因是利用率的提高。那麼，我能否知道當前的利用率水平以及我們預期的上升空間是多少？非常感謝。
趙思思
是的，本季度整體利用率為21％，比去年同期提高了2％。因此，關鍵驅動因素是U-Can和POPKidsK-12業務。
Q：U-Can和POPKids的學生入學人數將增長多少？謝謝。
楊志輝
我認為對於K-12業務，U-Can和POPKids的入學人數增長將在30％到35％之間。
團隊成員
劉凱: 電子通信行業首席分析師/教育行業分析師
8年證券從業經驗，4年教育行業研究經驗，2017年9月加入光大證券研究所。北京航天航空大學自動化系碩士學位，北京大學經濟學雙學士學位。2014~2017年就職於中信證券研究部任新三板研究團隊負責人和電子行業分析師。2017年《新財富》新三板最佳研究團隊第1名；2014年《新財富》最佳分析師電子行業第3名（團隊成員）。
賈昌浩: 助理研究員
上海交通大學工學碩士，哈爾濱工業大學工學學士，2018年4月加入光大證券研究所。
團隊特色
教育行業4年研究經驗，實現跨市場和全領域覆蓋。構建教育行業研究框架，通過A股/H股/美股/三板/一級的跨市場產業視角，已覆蓋培訓、學校、信息化、在線四大領域的大部分上市公司。目前已撰寫系列深度報告持續跟蹤學校、中小學培訓、成人職業培訓、早教培訓、教育信息化、在線教育等細分方向。
新財富新三板第一名，深度產業研究，前瞻預判趨勢。秉承專業研究和價值挖掘的風格，基於一級市場豐富產業鏈人脈，對教育產業發展和政策演變趨勢理解深入、對上市公司的覆蓋兼備廣度和深度、前瞻研究在線直播、新高考等新興方向。積極組織產業調研、電話會議、專家交流、公司反路演等活動，充分服務市場各類投資者。
港股市場4年研究經驗，新財富海外第一團隊成員。對港股民辦學校行業發展及相關標的公司有完善的瞭解。對學校資產定價、一級市場收購價格變動、各地區適齡人口結構、政策變動方向均有較為深入的研究經驗，善於從基本面角度發現公司潛在價值。
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