引言

当前房地产行业已经进入白银时代，房企竞争愈发激烈，马太效应愈显，这样的行业背景下，房企对规模的诉求有增无减，因为规模在资源获取、融资成本等方面的优势不言而喻。而加杠杆是房企增加规模的重要途径之一，加杠杆则必然会影响到房企的净负债率水平。净负债率过高，会带来一定的风险；而净负债率过低，则会有大量的资金闲置而增加机会成本。

一方面，行业竞争格局促使房企加大对规模的诉求，需要加杠杆；另一方面，融资环境收紧，银行、信托、海外债等多重融资通道受到不同程度的封堵，房企无法通过大规模发债来加杠杆。在这样的双重困境下，房企如何在规模与净负债率之间进行权衡和取舍？通过本文，我们来探寻净负债率是否为悬在房企头上的达摩克利斯之剑。

一、多因素共同作用下，房企净负债率水平整体平稳，但仍处高位

净负债率

是反映资产结构的指标，净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产，其中有息负债选取的是短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款、应付债券等之和。

上市公司一般采用资产负债率反应其负债水平，但由于房地产行业采用期房销售，会有较多预收账款计入负债，而这些预收账款没有利息、无需偿还，且最终会转化为收入，因此亿翰智库选用净负债率研究房企资金链安全和杠杆使用情况。

2019年上半年中国上市房企净负债率榜单，平均净负债率为100.53%，2018年底相同企业的平均净负债率为100.13%,仅上升了0.4个百分点。

而在2018年上半年，榜单中房企平均净负债率增幅为8个百分点。

房企整体净负债率水平维持稳定，增幅较2018年同期大幅降低，主要原因包括：

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第一，2019年上半年，房地产行业金融监管继续收紧。

2019年以来国家层面高度关注房地产金融风险防范，2月份银保监会副主席表示继续盯紧房地产金融风险，为整个上半年定下了政策基调，银保监会、央行等机构几乎每月都会发布关于加强房地产金融监管相关的内容。

6月，银保监会主席郭树清表示，要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。房地产行业融资端持续收紧，房企无法提高杠杆。

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第二，宏观调控趋紧，供需两端的限购、限贷、限价、限售等政策调控严格，面对不确定的政策环境，房企预期趋于保守，上半年投资更趋谨慎。

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第三，从中期业绩会上看到，众多房企将城市更新、收并购等作为重要的扩充土地储备方式，如旭辉控股集团、绿城中国、中国奥园、中梁控股等，不一而足，而城市更新和收并购相比招拍挂方式拿地对资金需求较小，减轻了企业发债压力。

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第四，上半年企业加强了回款，众多房企都采取积极回款的策略，如旭辉控股集团、龙湖集团和中国海外发展等回款率均超90%。融资环境收紧倒逼房企提高销售回款能力，较好的销售回款使企业的整体平均净负债率维持较低增速。

二、房企内部净负债率分化明显，三类房企净负债率水平较低

净负债率水平过高，对于房企来说，将会带来一定风险；而净负债率水平过低，造成资金闲置则会加大房企的机会成本。

在行业集中度不断上升的背景下，企业对规模仍也有一定的诉求，加杠杆是规模扩张之路的必要工具。如何在规模和杠杆之间找到平衡，使净负债率处于合理水平，是每个房企都需要面对的重要问题。

▼纵观净负债率榜单，净负债率水平较低的房企主要有以下几类：

第一，规模较小，经营稳定的房企。如苏宁环球净负债率仅为5.88%，但其上半年营业收入为17亿元，与龙头房企超2000亿的营业收入相比显得微不足道。小规模房企一般扩张步伐慢，公司融资意愿并不是特别强烈，从而净负债率水平处于较低水平。

第二，具有央企或国企背景的企业。这类房企拥有天然的融资优势，得益于较低的融资成本和资源优势，企业净负债率水平能够维持在较低的位置，比如中国海外发展上半年净负债率仅为35%，华润置地上半年净负债率为43.6%。

第三，自身投资策略偏谨慎的企业，比如万科“量入为出”策略下净负债率水平仅为35.04%。

而净负债率水平较高的房企主要为土地储备丰富、投资积极的房企，如中国恒大和融创中国上半年新增土地储备均超4000万平米，中国恒大手握土地储备超3亿平米，中国融创土地储备也达2.04亿平米，两者净负债率都处于相对较高的位置。

另外，也有一些企业在规模与净负债率之间寻找平衡，比如碧桂园作为营业收入超2000亿的大型房企，净负债率水平仅为58.5%。

三、净负债率“两端低，中间高”，中型房企净负债率处于相对高位

2019年上半年，营业收入100亿以下的房企平均净负债率为97.56%，100-500亿的房企平均净负债率为104.62%，500亿以上的房企平均净负债率为98.3%，可以看到，中型房企（营业收入在100-500亿的房企）的净负债率水平明显高于小型房企（营业收入在100亿以下的房企）和大型房企（营业收入在500亿以上的房企），净负债率水平整体呈现出“两端低，中间高”的态势。

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我们认为，中型房企对规模的诉求相对强烈，由此导致资金需求相对较高，相对小型房企，中型房企拥有更好的融资能力，因此在会加大投资以扩张规模，从而使净负债率处于相对较高水平。

大型房企虽然拥有较强的融资能力，但其对规模增长诉求降低，净负债率水平取决于其融资意愿，具有可控性，相对于中型房企而言较低。

而小型房企由于规模较小，市场竞争能力、融资能力等均弱于大中型房企，使其加杠杆能力有限，净负债率水平偏低。

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自中央提出“房住不炒”和“因城施策”以来，国家对房地产行业的调控日益趋紧，房企多元融资渠道被封堵，预计未来整体净负债率水平仍将保持稳定或下行。

对于不同规模房企而言，大型房企规模增长诉求降低，稳健发展为未来趋势，净负债率水平或将继续降低并维持较低水平；中型房企规模增长诉求相对较强，净负债率水平仍有一定上升空间；而小型房企随着行业集中度的不断上升，融资能力难以改善，净负债率水平仍将维持低位。

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