民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
長春高新(000661)
一、 事件：長春高新發布 2019 年三季報， 歸母淨利潤同比增長 47.9%
公司公佈 2019 年三季報，前三季度實現收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤54.43 億、 12.4 億、 12.3 億元， 同比增長 31.5%、 47.9%、 50.6%。
二、 點評
製藥板塊繼續高速增長， Q3 單季度業績同比增長 76.8%。 前三季度業績高速增長主要來自醫藥板塊增長以及房地產結算收入同比有所上升，醫藥收入同比增長 31.0%，淨利潤增長 49.6%，在去年高基數上（Q3 業績同比增長 72%）繼續保持高速增長。 Q3 單季度實現收入 20.52 億（+47.59%），歸母淨利潤 5.1 億（+76.82%）。銷售費用率繼續下降（同期下降 1.9pp），隨著渠道下沉推進，由前期開拓階段進入到市場細化階段，銷售費用率下降並將趨於穩定。 經營活動現金流淨額 15.8 億元(+423%),與下屬房地產公司收回的拆遷款增加,同時支付工程款減少有關。
生長激素處於放量週期，保持高速增長。 預計今年新患入組人數繼續保持高速增長，疊加用藥週期延長，預計生長激素板塊保持 40%+的增長，生長激素成長驅動力主要來自滲透率提升，預計未來 3 年仍處於高景氣階段。經測算，我們得出目前處在 4-15 歲的矮小症患者中累計約有 27.4 萬人接受了生長激素治療，對應 2004-2015 年出生總共 582 萬矮小症患者，佔比 4.7%，滲透率提升空間大。
收購金賽藥業少數股權，優化治理結構。 2019 年 6 月 5 日公司發佈資產重組草案，擬以 56.37 億元對價向金磊、林殿海購買金賽藥業 29.5%股份，其中發行股份的方式支付交易對價 92.02%，以發行可轉債支付交易對價的 7.98%。金磊、林殿海承諾金賽藥業 2019 年度、 2020 年度、 2021 年度實現淨利潤分別不低於15.58 億元、 19.48 億元、 23.20 億元；對應 2019、 2020 和 2021 年度的業績增速分別不低於 38%、 25%和 19%。若交易順利完成，金賽將成為公司全資子公司，增厚歸母淨利潤，理順金賽藥業的股權和治理結構。
水痘苗目前恢復中，成立合資公司佈局呼吸道合胞病毒疫苗。 中檢院數據顯示，2019Q1-Q3 百克水痘疫苗批簽發 485 萬人份（-23%），狂犬疫苗批簽發 24.3 萬人份（-89%），水痘苗隨著新廠區投產，批簽發快速恢復中， Q3 單季度水痘疫苗 272 萬支。 Q3 單季度狂犬疫苗沒有批簽發，狂苗因新廠區重建，狂犬疫苗復產的時間週期相對較長。10 月 17 日公司公告與美國 CyanVac 成立合資公司，合資公司將獲得美國 CyanVac 公司呼吸道合胞病毒疫苗在除中國外的世界範圍內的權益並實施疫苗的研製開發。呼吸道合胞病毒疫苗是世界醫學領域亟待攻克的難題，成功研發呼吸道合胞病毒疫苗後，公司將在在原有疫苗產品的基礎上擴大產品種類。
三、 投資建議：
公司生長激素大品種，滲透率低，成長空間充足，競爭格局好，不受醫保限制，預計未來 3 年仍將處於高景氣階段，且擬收購金賽藥業少數股權，優化治理結構。 暫不考慮金賽少數股東權益收購的影響， 我們預計 19-21年對應 EPS 為 8.2、 10.8、 13.2 元， 同比增長 38.5%、 31.3%、 23.1%， 現價對應 19-21 年 PE 為 51 倍、 39 倍、32 倍。 考慮金賽少數股權併購和股份攤薄影響，現價對應 19 年 PE 為 42 倍，處於歷史估值中樞位置，因公司業績成長確定性高，可以享有一定的估值溢價。 首次覆蓋， 給予“推薦”評級。
四、風險提示： 產品推廣不及預期，產品競爭加劇超預期，重組失敗風險
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