民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
长春高新(000661)
一、 事件：长春高新发布 2019 年三季报， 归母净利润同比增长 47.9%
公司公布 2019 年三季报，前三季度实现收入、归母净利润、扣非归母净利润54.43 亿、 12.4 亿、 12.3 亿元， 同比增长 31.5%、 47.9%、 50.6%。
二、 点评
制药板块继续高速增长， Q3 单季度业绩同比增长 76.8%。 前三季度业绩高速增长主要来自医药板块增长以及房地产结算收入同比有所上升，医药收入同比增长 31.0%，净利润增长 49.6%，在去年高基数上（Q3 业绩同比增长 72%）继续保持高速增长。 Q3 单季度实现收入 20.52 亿（+47.59%），归母净利润 5.1 亿（+76.82%）。销售费用率继续下降（同期下降 1.9pp），随着渠道下沉推进，由前期开拓阶段进入到市场细化阶段，销售费用率下降并将趋于稳定。 经营活动现金流净额 15.8 亿元(+423%),与下属房地产公司收回的拆迁款增加,同时支付工程款减少有关。
生长激素处于放量周期，保持高速增长。 预计今年新患入组人数继续保持高速增长，叠加用药周期延长，预计生长激素板块保持 40%+的增长，生长激素成长驱动力主要来自渗透率提升，预计未来 3 年仍处于高景气阶段。经测算，我们得出目前处在 4-15 岁的矮小症患者中累计约有 27.4 万人接受了生长激素治疗，对应 2004-2015 年出生总共 582 万矮小症患者，占比 4.7%，渗透率提升空间大。
收购金赛药业少数股权，优化治理结构。 2019 年 6 月 5 日公司发布资产重组草案，拟以 56.37 亿元对价向金磊、林殿海购买金赛药业 29.5%股份，其中发行股份的方式支付交易对价 92.02%，以发行可转债支付交易对价的 7.98%。金磊、林殿海承诺金赛药业 2019 年度、 2020 年度、 2021 年度实现净利润分别不低于15.58 亿元、 19.48 亿元、 23.20 亿元；对应 2019、 2020 和 2021 年度的业绩增速分别不低于 38%、 25%和 19%。若交易顺利完成，金赛将成为公司全资子公司，增厚归母净利润，理顺金赛药业的股权和治理结构。
水痘苗目前恢复中，成立合资公司布局呼吸道合胞病毒疫苗。 中检院数据显示，2019Q1-Q3 百克水痘疫苗批签发 485 万人份（-23%），狂犬疫苗批签发 24.3 万人份（-89%），水痘苗随着新厂区投产，批签发快速恢复中， Q3 单季度水痘疫苗 272 万支。 Q3 单季度狂犬疫苗没有批签发，狂苗因新厂区重建，狂犬疫苗复产的时间周期相对较长。10 月 17 日公司公告与美国 CyanVac 成立合资公司，合资公司将获得美国 CyanVac 公司呼吸道合胞病毒疫苗在除中国外的世界范围内的权益并实施疫苗的研制开发。呼吸道合胞病毒疫苗是世界医学领域亟待攻克的难题，成功研发呼吸道合胞病毒疫苗后，公司将在在原有疫苗产品的基础上扩大产品种类。
三、 投资建议：
公司生长激素大品种，渗透率低，成长空间充足，竞争格局好，不受医保限制，预计未来 3 年仍将处于高景气阶段，且拟收购金赛药业少数股权，优化治理结构。 暂不考虑金赛少数股东权益收购的影响， 我们预计 19-21年对应 EPS 为 8.2、 10.8、 13.2 元， 同比增长 38.5%、 31.3%、 23.1%， 现价对应 19-21 年 PE 为 51 倍、 39 倍、32 倍。 考虑金赛少数股权并购和股份摊薄影响，现价对应 19 年 PE 为 42 倍，处于历史估值中枢位置，因公司业绩成长确定性高，可以享有一定的估值溢价。 首次覆盖， 给予“推荐”评级。
四、风险提示： 产品推广不及预期，产品竞争加剧超预期，重组失败风险
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